原创
2026-05-17 16:42
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
越来越多国内AI厂商来到“突破前夜”，叙事风格大同小异：以往“国际三巨头”市占率超过XX%，现在我们的企业已经崭露头角，市占率达到Y%。尽管性能尚有差距、受良品率拖累、毛利润率也不理想，但“有没有”的问题已经解决了……
对澜起科技（SH;688008）而言，上述局面早已成为历史。今天的全球互连芯片市场，澜起科技市占率达36.8%，主力产品毛利润率超过60%。
2025年2月9日，澜起科技在香港主板发售，获得707倍认购，国际发售获37.7倍额认购。实施超额配股后，募集资金净额约79亿港元。
截至3月12日收盘，澜起科技港股收盘价为186.7港元，较发行价高74.7%，较A股溢价11%。
香港资本市场的追捧是有道理的，澜起科技轻资产、高毛利、行业标准制定者、需求旺盛、不怕卡脖子……
成熟AI计算系统主要由三种芯片构成：算力芯片（GPU）、存力芯片（DRAM）、运力芯片。
澜起科技主营的运力芯片，负债在算力芯片和存力芯片之间，以及各计算单元之间高速、低延时地传输数据。
高性能AI系统必须同时具备超强算力、大容量存储、高带宽低延迟运力。拿物流系统打比方：算力芯片是分拣中心、存力芯片是物流仓库，运力芯片就是干线/支线运输工具。
按技术类别区分，运力芯片主要分为三大类：内存互连芯片、Pcle/CXL互连芯片、以太网及光互连芯片。澜起科技以内存互连芯片起家：
DDR4时代，澜起科技发明的全缓冲“1+9”架构被国际标准组织JEDEC采纳为全球标准。在这个领域，中国企业首次成为标准制定者，澜起科技一战成名。
DDR5时代，澜起科技再接再厉，推出“1+10”框架，继续作为国际标准。
内存接口芯片
内存接口芯片是内存模组的核心器件，是服务器CPU存取数据的必由通路。用于DDR4、DDR5的器件包括——寄存时钟缓存器（RCD）、数据缓存器（DB）以及它们组成的套片。
DDR5配套芯片
配套芯片有三种：SPD、TS、PMIC，分别负责检测集线器、温度传感器、电源管理。
Pcle/CXL互连芯片
训练AI大模型需要将成千上万个GPU组成算力集群，这对数据传输的带宽和延迟提出极致要求。
负责集群内所有设备的高速互连Pcle/CXL互连芯片（用于数据中心多卡连接、内存池化、内存扩展等）是AI算力集群的大动脉。Pcle/CXL成为互连芯片业务的新增长点。
与算力芯片、存力芯片一样，运力芯片也是技术壁垒森严的赛道。澜起科技以研发为先导、参与全球制定标准、产品精准卡位，成为AI时代的“运输大王”。
互连芯片营收全完由销量增长推动，出货价格随供需关系波动，总体呈下降趋势，这一点符合摩尔定律：
2018年，出货量约9640万颗，均价约18元；
2019年，出货量降至8070万颗，均价提高到21元；以2018年为基准，销量指数84、价格指数118；
2020年，销量指数回升到90、价格指数微跌到114；
2021~2023年，价格指数一路跌到67，销量指数振荡上升到188；
2024年，销量达2.4亿颗，销量指数259；单价13.4元、价格指数74；
2025年，销量指数、价格指数分别为396、74；
2025年起，市场需要旺盛，高性能运力芯片占比提高，澜起科技出货单价触底回升。展望未来，全球AI服务器出售量将从2025年的250万台增至2030年的650万台，年均和合增长率为21.2%。
2018年~2021年，澜起科技互连芯片业务原地踏步，营收、毛利润都没有显著进步；利润率则冲高回落——2019年毛利润率高达74.8%，2021年跌到58.7%。
2022年起，互连芯片业务回暖。
2024年营收增至33.5亿，随着DDR5第三代RCD芯片开始规模出货，毛利润亦回升至62.7%。
2025年，互连芯片营收51.4亿、同比增53.4%；毛利润33.7亿、毛利润率65.6%（台积电毛利润率为59.9%）；
外部需求旺盛，加之产品迭代成功，澜起科技迎来躺着赚钱的好日子。
2016年起，澜起科技与英特尔、清华大学联合研发CPU。2018年，推出第一代“津逮”服务器平台，为国产服务器提供核心解决方案。陆续推出的产品有CPU、混合安全内存模组等。
通用CPU内核芯片由英特尔提供，可重构计算处理器（RCP）算法由清华大学提供，澜起负责其他部分及整体模块设计。其中英特尔通用CPU内核芯片在成本中的占比达90%左右。另外，英特尔还给澜起科技少量研发补贴。
2017年，2018年，津逮服务器平台产品营收分别为760万元、901万元。
IPO募集中有7.45亿投向津逮服务器CPU，约占募集资金的三分之一。
2019年5月，第一代津逮CPU正式量产。2019年、2020年，销售收入分别为1628万元、2965万元。分别占本年营收的0.9%、1.6%。
2020年，第二代津逮CPU问世，性能方面有较大提升。
2021年4月，第三代津逮CPU正式发布。年内销售收入取得突破性进展——销量达15.3万片（代销）、收入8.45亿（占总营收的33%）；均价5500元/片，毛利润率10.2%；
2022年，销售收入增至9.37亿(占总营收的25.5%），毛利润率10.5%；
2023年1月，第四代津逮CPU正式发布。采用Intel 7制程工艺。但销售收入仅9355万元、同比下降90%、毛利润率降至4%。
2023年产、销量分别为7000片、1.42万片，说明销量中至少有一半来看2022年末库存（第三代产品）。年末库存5.39万片也主要是第三代产品。
2023年12月，澜起科技推出第五代津逮CPU， 并对存货计提2.29亿减值准备（主要是津逮CPU）。第五代产品都发布了，第三代产品库存当然要减计。
2024年，销售收入回升到2.8亿、毛利润率4.75%。6月，还发布了第六代津逮CPU。
2024年，产、销量分别为1.94万片、3.05万片，期末存为4.28万片。
2025年，津逮服务器平台（含CPU）销售收入3.08亿、占营收的5.6%。
澜起科技津逮CPU业务已经做了10年，至今难言成功。
根源是Intel inside！
澜起的看家本领是接口，英特尔内核+安全模组，让面临“不敢用纯进口、又无纯国产可用”的客户（金融、电信、能源调度）有了过渡方案——给美国内核加把中国锁。
“津逮”十分拗口但并非生造，“津”是渡口、马头等要道，“逮”为达到、捕捉之意。用这两个字命名意味很清楚：卡住必由之路。
性能不打折、软件全兼容，用户无感切换，“美国芯片+中国锁”看似完美，但没能大行其道。2021年、2022年短暂爆发后迅速沉寂。
回过头来看，津逮有三个必败因素：
第一，可靠不彻底等于彻底不可靠。加锁不能改变Intel inside的实质，信创核心用户更倾向于选择海光、鲲鹏等纯国产解决方案；非信创核心用户支付“安全溢价”的积极性不高、更倾向于直接购买美国货。津逮两头不讨好；
第二，毛利润率极低，绝大部分营收流入英特尔腰包。澜起科技为他人做嫁衣，还不如直接给英特尔当代理。
第三，自主可控产品早晚成气候（华为鲲鹏、海光信息等），津逮的生存空间坍塌只是时间问题。
卡脖尝试虽然失败，澜起科技并未遭受太大损失。只是发挥特长，为中国企业提供了一个备选方案。
澜起科技下游为DRAM厂商（三星电子、海力士、美光科技市占率合计超过90%），营收随DRAM市场周期性波动、震荡上行：
2018年，营收17.6亿，营收指数100；
……
2020年，营收25.6亿，营收指数104（以2018年为基准、下同）；
……
2022年营收增至36.7亿，营收指数209；
2023年，营收回落到22.9亿，营收指数130；
2024年，营收恢复为到36.4亿，营收指数207;
2025年，营收增至54.6亿，营收指数310；
2024年起，全球服务器及计算机市场回暖，DDR5渗透率持续攀升。澜起科技高性能接口芯片出货量显著增长，且第二子代和第三子代RCD芯片占比提高，推动营收大幅增长。
下图中，蓝色折线代表毛利润率、彩色堆叠柱代表各项费用率，只有蓝色淹没彩色，企业才能获得经营利润。蓝色越是高高在上，绩估股成色越足。
虽然受到毛利润率低下的津逮CPU业务拖累，澜起科技毛利润率仍能稳步上升，2024年达58.1%，2025年进一步提高到62.2%。
销售费用、管理费用都控制在较低水平。2026年Q1，销售费用2903万、费用率2%；管理费用1.27亿、费用率8.7%；研发费用1.88亿、费用率12.9%。
澜起科技研发费用比寒武纪还少。但赛道不同，澜起科技研发费不多，但够用。
例如，芯片研发最大的支出是流片，内存接口芯片多采用成熟制程工艺，单次流片成本只要数千万人民币，先进制程AI芯片低一个数量级。寒武纪东拼西凑两三年做一次流片，澜起科技可轻松应对。
2019年招股说明书显示，2016年~2019年澜起科技净利润分别为9280万元、3.47亿、7.37亿。
上市后，澜起科技净利润出现波动：
2023年，扣非净利润仅3.7亿；
2024年，扣非净利润回升到12.5亿；
2025年前三季，扣非净利润达16.3亿
值得称道的是，澜起科技经营流动现金流净额长年保持正值并且大于扣非净利润：
2023年，经营活动现金净入7.3亿、相当于扣非净利润的198%；
2024年，经营活动现金净入16.9亿、相当于扣非净利润的135%；
2025，经营活动现金净入20.2亿、相当于扣非净利润的100%;
令人印象深刻的是，澜起科技自上市以筹资活动现金流净额保持负值，一直在还钱、分红。
不过，因2026年Q1在港上市，筹资活动现金净流入71.45亿。
澜起科技采用Fabless模式（无晶圆芯片设计企业），主要由台积电代工。
Fabless的好处是轻资产。例如澜起科技2024年末设备账面值仅8237万元。
此处肯定有人问：不怕卡脖子吗？
澜起科技不怕！
除了前面讲的，不依赖先进程制，还有一个更根本的原因——
2021年，澜起科技接口芯片收入仅6.8%来自中国境内。随着中国本土内存企业崛起，这个比例才开始上升，2022年达到10%、2023年12%、2024年23%。也就是说，澜起科技70%以上的产品销往境外。
让世界离不开你，也能达到自主可控的效果。卡澜起科技好比封锁霍尔木兹海峡，是与全世界作对，代工厂不会“想不开”。
*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议！
