蜜雪集团：幸运咖逆袭，雪王见底了？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

北京时间3月24日下午，蜜雪集团（2097.HK）发布了2025年H2业绩，整体上，蜜雪下半年业绩表现一般，虽然营收超出了市场预期，但由于毛利率的下滑以及管理费用有所提升，最终核心经营利润小幅不及市场预期。$蜜雪集团(02097.HK)

具体要点如下：

1、营收保持快速增长。2H25蜜雪实现营收187亿元，同比增长32%，虽然由于下半年外卖补贴力度的减弱对同店增速造成了一定影响，但在高速开店的带动下，公司整体增速并不低，环比上半年的增速略有下滑（上半年增长39%）。

2、幸运咖逆势狂飙。开店节奏上，下半年国内净新增7075家门店，环比上半年提速。其中幸运咖经过战略调整后，下半年实现了“闪电式”扩张，结合调研信息，幸运咖至少贡献了4000家门店以上的增量。拆分新增门店的地区来看，主要依赖二线、三线及以下下沉市场的增长。

海外地区环比上半年减少了266家门店，海豚君推测主要是蜜雪在下半年仍在清理前期东南亚地区位置重叠、经营不善、合规性较差的门店。此外，12月，蜜雪通过在洛杉矶、纽约东西海岸同步开店正式进军北美市场。

3、同店营收增长略有放缓。虽然公司没有披露和具体门店运营的相关数据，但结合调研信息，由于下半年补贴力度的收窄，海豚君推测蜜雪下半年的同店营收增速为低个位数增长，主要依赖杯量的增长，杯单价预计持平或小幅下滑。

4、毛利率持续下滑。毛利率上，一方面从成本的角度来看，受到极端天气影响，柠檬、咖啡豆等原材料价格在下半年超预期上涨，另一方面，叠加外卖渠道占比的提升，最终毛利率整体小幅下滑2.2pct达到30.7%。

5、利润小幅不及市场预期。销售费用上，受益于雪王IP的成熟，低成本社交流量替代传统广告投放，销售费用率下滑0.7pct达到6%，管理费用受到10月收购"鲜啤福鹿家"产生一次性整合费用的影响阶段性有所拉高，最终蜜雪实现净利润32.1亿元，同比增长25%，小幅不及市场预期。

6、财务信息概览：

海豚君整体观点：

整体来说，下半年，蜜雪主品牌在面临开店放缓、同店增速下滑的背景下，依赖幸运咖“第二曲线”的狂飙突进开店，收入上依然保持了比较高的增速。

首先，对于蜜雪主品牌而言，根据海豚君的测算，扣除幸运咖，主品牌开店实际只有20%左右的增长，不可避免出现放缓，在预期之内。但同店2%-3%左右低个位数的增长相较于行业5%-7%的增长来看表现并不好。

考虑到蜜雪线上营收占比大致在为30%左右，低于其他茶饮品牌，因此下半年外卖补贴减弱对蜜雪同店的影响实际是比较小的，在海豚君看来背后的真正推手在于蜜雪在冬季产品力跟不上：

对于蜜雪这种依赖门店快速出杯、极度看重周转的商业模式来说，很依赖标准化、长保质期、易配送的产品体系，而冬季，从消费习惯上，消费者往往倾向于现煮、新鲜的热饮，因此对蜜雪来说并不友好。

再来聊聊真正超预期的幸运咖，下半年幸运咖不仅完成"万店攻坚"的战略目标，成为国内继瑞幸、库迪之后第三家迈入"万店俱乐部"的咖啡品牌，还实现了从下沉市场向一二线城市的战略升级。在海豚君看来，除了现制咖啡行业的贝塔外，背后有两大重要支撑：

1）针对此前产品力较弱的问题，幸运咖重新组建了400人的市场团队直接对接研发部门，并和蜜雪主品牌共用研发团队，实现了需求到产品的快速转化。并且，从产品推新思路上，幸运咖避开了瑞幸、库迪重点布局的奶咖，差异化切入果咖，填补了平价果咖市场空白，吸引了大量消费者。

2）此外，加盟政策上，蜜雪下半年针对幸运咖也加大了扶持力度，从普惠式补贴到精准化激励，覆盖新老加盟商、一线城市与重点区域。

更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。

以下为财报详细解读

一、营收小幅超出市场预期

2H25蜜雪实现营收187亿元，同比增长32%，虽然由于下半年外卖补贴力度的减弱对同店增速造成了一定影响，但在高速开店的带动下，公司整体增速并不低，环比上半年的增速略有下滑（上半年增长39%）。

从收入结构来看，加盟相关服务占比下滑0.4pct达到2.2%，海豚君推测主要是下半年为了吸引幸运咖加盟商的加盟，加大了补贴力度。

二、幸运咖带动开店“狂飙”

开店节奏上，下半年国内净新增7075家门店，环比上半年提速。其中幸运咖经过战略调整后，下半年实现了“闪电式”扩张，结合调研信息，幸运咖至少贡献了4000家门店以上的增量。拆分新增门店的地区来看，主要依赖二线、三线及以下下沉市场的增长。

主品牌结合前文分析，海豚君测算下半年新开3000家店，同比增长20%，相较于前几年明显有所放缓。实际上，海豚君在蜜雪冰城：幸运咖“不幸”，蜜雪下一步豪赌“田间地头”？已经分析过由于高线城市的高速扩张红利期已经接近尾声，未来的主战场在下沉市场，因此主品牌开店速度放缓在预期之内。

另外，值得注意的是，10月，蜜雪斥资近3亿元收购福鹿家53%股权，正式进军鲜啤业务，截至去年年底，鲜啤福鹿家门店数量在1800家左右。

从背后的意图来看，蜜雪最终想要形成"早咖（幸运咖）-午茶（蜜雪冰城）-晚啤（鲜啤福鹿家）" 24小时的消费闭环，并进一步通过场景延伸完成客群的拓展。

但在海豚君看来，鲜啤含活性酵母，发酵过程受温度、时间、环境影响大，因此鲜啤供应链无法简单复用蜜雪现有茶饮、咖啡体系，必须重新投入重资产打造全新冷链与生产能力，因此虽然愿景很美好，但具体操作起来海豚君认为并不能太乐观，后续需要持续跟踪。

海外地区环比上半年减少了266家门店，海豚君推测主要是蜜雪在下半年仍在清理前期东南亚地区（印尼、越南）位置重叠、经营不善、合规性较差的门店。

此外，12月，蜜雪通过在洛杉矶、纽约东西海岸同步开店正式进军北美市场。

三、杯量是同店营收增长的核心驱动

虽然公司没有披露和具体门店运营的相关数据，但结合调研信息，由于下半年外卖补贴力度的减弱，海豚君推测蜜雪下半年的同店营收增速为低个位数增长，主要依赖杯量的增长，杯单价预计持平或小幅下滑。

四、毛利率持续下滑

一方面，从原材料的角度，国内柠檬主产区四川安岳、云南连续遭遇倒春寒、春季霜冻、夏季干旱三重极端天气，挂果率大幅下降，全国产量同比下滑30%–50%；全球五大柠檬主产区（美国、南非、土耳其等）同步受灾，国际供给缺口进一步推高国内价格，四川安岳柠檬地头价较2024年同期翻倍。

另一方面，从渠道结构看，随着高占比、低毛利的外卖订单持续增长，也拉低了集团整体的毛利率，最终毛利率整体小幅下滑2.2pct达到30.7%。

五、利润小幅不及市场预期

销售费用上，受益于雪王IP的成熟，低成本社交流量替代传统广告投放，销售费用率下滑0.7pct达到6%，管理费用受到10月收购"鲜啤福鹿家"产生一次性整合费用的影响阶段性有所拉高，最终蜜雪实现净利润32.1亿元，同比增长25%，小幅不及市场预期。