2026-03-31 22:54
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本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君
北京时间3月23日下午，三花智控发布了25年年报，整体看业绩落在预告中值的偏下位置，接近预告下限，弱于机构预期。
具体来看：
1、关税重锤，四季度收入市场太乐观了！Q4收入70亿，同比跌了5%，比机构预期低了10亿元还多，是最终影响利润的最大因素。
而收入低于预期主要来自海外市场——制冷受到美国贸易政策影响，汽零受到大客户特斯拉销量波动影响，公司之前对大客户销售情况过于乐观。另外就是国内制冷业务受到24年以来国补政策导致的高基数的影响。
事实上，考虑到关税政策影响和国补所带来的高基数，整个下半年制冷业务1%的同比跌幅表现已算不错，更不用说汽零业务在特斯拉Q4收入负增长下仍实现近乎同比持平的收入。
2、毛利率：四季度单季毛利率达到了31.2%，主要是受到铜价上涨周期的影响：公司产品价格涨跌幅与铜价同步，上涨时会受到原材料成本的加权平均涨幅低于产品价格涨幅的影响。
但即使不考虑铜价影响，也能看得到公司的毛利韧性：铜价主要影响制冷业务，汽零业务不受影响，因为主要原材料是铝，但根据公司电话会披露的信息可以推算，4季度汽零业务净利率是高于3季度的。
3、经营利润：Q4核心经营利润10亿元，利润率约14%，同比上升但环比有所下滑，环比主要是受到管理费用率及销售费用率的影响（费用率环比增长3个点左右），管理费用率高预计主要与年底管理层计提奖金有关，销售费用率高主要来自新项目开发支出。
4、想象力估值业务进展：
（1）人形机器人（公司称仿生机器人）：公司并未单独列示收入，这一点我们认为并不意外，毕竟特斯拉Optimus 3还未最终定型，也未进入真正的量产阶段，部分硬件技术路线也并未收敛，对于三花来说，目前能做的当然就是配合客户做好研发、试制、迭代、送样。
但从产业链反馈信息来看，三花仍是特斯拉Optimus关节执行器及总成最有潜力的潜在供应商之一，这一点确定性较强，核心问题还是在于客户进展。与此同时，公司在人形机器人板块已经明确将重心转移至开拓更多新客户，只要行业起量那么相信三花不会缺席。
产地多元化上，公司提到正在积极扩大机电执行器的海外生产，毕竟在人形机器人真正进入量产阶段之后，贸易壁垒风险必然无从避免，因此提前在产能上做好准备至关重要。后面应当重点关注公司在泰国、墨西哥等地工厂的产能进展。
（2）数据中心液冷：公司在财报上多次强调了数据中心领域相关项目的推进，2024年数据中心客户中收入10亿，25年做到了14亿，不过这部分收入包含在制冷板块总收入当中，所以在财报上未体现。
根据公司在业绩会上指引，公司在数据中心及储能板块的收入26年将继续保持50-100%的增速，这相当于贡献总收入约3-5%的增速，目前体量对收入增长的贡献还比较有限。
但今年公司重心之一是整合数据中心及储能业务板块及资源，所以需重点关注往后几年的业务增速潜力。
5、财报数据概览：
海豚君整体观点：
1、公司Q4业绩的确不及机构预期，不过主要原因并不来自于公司内部，主要是制冷板块受美国关税政策影响，汽零板块也受到大客户销量不及预期影响，但因为汽车客户正走向多元化，所以体现并不明显。
往后看，公司必须加快布局产能本土化和客户多元化，而当前正式迈向这个阶段的阵痛期。
2、不过，更重要的是，公司在传统制冷和汽零板块的天花板的确也在靠近，所以更值得关注的还是机器人和数据中心等新业务进展。
根据我们此前的分析，无论是人形机器人关节执行器及总成，还是数据中心等新兴领域的热管理零部件领域，三花前景都可畅想，尤其是数据中心领域收入已经进入快速增长阶段，尽管目前体量较小，对收入整体增速贡献还相对有限。
3、基于市场对人形机器人进度不及预期的担忧，公司股价自26年以来有一定幅度的回调。而四季度业绩核心信息是，公司本身产品和行业竞争力没有太大变化，而是客户结构、行业周期和政策共同导致了公司业绩的低于市场预期。
考虑到在行业整体需求不振的情况下，公司还指引一季度实现正增长，同时，行业端来看，国内制冷行业高基数问题下半年不在，叠加公司海外产能陆续投产，汽零端客户正在持续丰富，那么全年净利润15%同比增速的目标是很有希望实现的。
更详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度」栏目同名文章。
以下是财报详细解读
三花智控业务主要分两大板块：制冷零部件和汽车零部件。
制冷零部件的下游主要为冰箱和空调，整体来看是相对成熟稳定的行业，但部分细分板块有较快增速，例如商用制冷的海外市场仍有进一步渗透空间，除此之外最受市场关注的，就是其阀、泵等产品在数据中心液冷及储能热管理等领域的应用。
汽车零部件主要应用于新能源乘用车热管理，最大客户是特斯拉，但比亚迪等国内客户占比正在快速提升。受益于新能源车热管理需求的提升，单车价值量仍有望有提升空间，但阶段性受到大客户销量波动的影响。
除上述板块外，公司增加了第三大业务板块：战略新兴产业，聚焦数据中心、储能及仿生机器人。数据中心和储能主要供应热管理零部件，在2025年已产生约20亿元收入，机器人主要布局关节执行器，考虑到产业还未起量，预计收入贡献不大，但公司最早一批与北美大客户进行对接，且技术、生产等实力领先，因为是最受市场关注的业务板块之一。
有关公司业务的分析，可见《三花智控：生意不起眼，凭什么总能抓住风口？》以及《三花：AI机器人时代，笑到最后还是跨界“老腊肉”？》。
1、收入不及预期：关税重锤、大客户不济，
公司四季度收入70亿，同比下滑5%，显著低于市场预期。这是最近一年以来的首次负增长，海外美国关税政策对家电进口的压制，汽车业务上大客户特斯拉汽车销量弱，是导致它出现负增长的主要原因。
但利润表现让人稍微安心：归母利润8亿，同比增长3%；而海豚君更为关心的核心经营利润（收入-成本、营业税、三费及减值）达到了10亿，同比增长4.6%。收入跌、利润增长的背后主要是毛利率来救场了（后文会详细分析）。
接下来，我们来看一下细分业务的具体表现：
a.制冷业务：
25年下半年制冷业务收入同比下滑-1%，从Q3开始制冷业务已经呈现出颓势，从上半年的25%增长降到约10%增长，而Q4则转为负增长，我们预计这主要来自以下两个原因：
（1）海外：美国关税压制。结合下半年海外收入急速转跌可以看到，关税影响是主要原因：25年6月，美国发布针对“钢铁衍生产品”的特殊关税，涉及八大类商品，包括但不限于各类冰箱、冷柜、洗碗机、灶具、洗衣机、烘干机等，刚好是三花制冷板块产品的主要下游领域，的确对公司海外尤其是北美业务造成较大影响。根据海关数据，25年下半年家电出口同比下滑接近8%。
不过，26年以来，家电出口同比增速已经开始回正。
（2）国内：国补高基数。24年国补政策从24年Q3开始陆续落地，带来24年整个下半年尤其是Q4家电销售高基数；统计局数据显示在四季度家电零售额当中，前两个月下跌20%上下，12月跌幅也有15%。身处上游的三花智控已算是增速放缓较慢的。
目前家电国补已经有所退坡，家电销售的高基数主要持续到26年Q2，下半年开始，行业有望恢复到正增长。
另外与此同时，在制冷板块的部分细分领域，三花表现不错：在商用领域，2025年浙江三花商用制冷有限公司营收30.6亿元，同比增长26%，净利润5.88亿元，同比增长38%；数据中心液冷领域，如上所述，营收14亿元，同比增长约40%。
b.汽零业务：
下半年表现较为一般，同比增速仅在9%左右，明显低于新能源车行业增速，且Q4表现预计差于Q3。主要与客户结构有关：三花第一大客户特斯拉25Q4销量增长-16%。
不过从同比增速上来看，三花汽车业务多元化进度其实不错：25年第一大客户的占比已经从24年的12.6%下降到接近11%。
特斯拉销量负增长，但公司汽车业务整个下半年却是9%的正增长，与上半年的同比增速近乎持平。这说明公司汽车业务在客户多元化上已经有进展了，只是公司此前对大客户特斯拉的销量预期有些过于乐观，所以给出了过于乐观的指引。
目前比亚迪已成长为其汽零板块的第二大客户，其收入体量快速增长。除此之外，吉利、华为系以及小米等客户在其收入中占比预计也在持续提升。
2、海外：主要受关税拖累，但毛利创新高
三花智控海外业务用40%出头的收入，创造了集团接近50%的毛利润，已经是妥妥的“国际化”公司。但当下高毛利的海外收入占比持续走低，能否会给未来的毛利率带来结构性的下行压力，是海豚君持续关注的问题。
a.收入同比下滑，主要受美国关税政策拖累
就下半年来看，三花25年下半年海外收入61亿元，同比下滑了8%，绝对值同比下滑了约6亿元。
从海外业务收入结构看，三花海外收入主要来自制冷板块，汽零板块主要还是供应特斯拉上海工厂及国内公司，那么这里就很清楚了：海外收入的下滑，主要还是因为制冷业务受到关税影响。
根据公司财报披露的信息，公司主要负责北美销售业务的三花国际有限公司（美国）2025年下半年销售收入17亿元，同比24年下半年和环比25年上半年都下滑超过10亿元。
而海外市场不考虑上述美国业务公司，25年全年增长超过20%，其中下半年同比增长超过14%，还算可以。
b.如何应对美国市场面临的障碍？
为了应对关税壁垒，三花在海外本土化产能方面较早地做了前瞻布局，公司在墨西哥、波兰的工厂布局长达十年以上。根据公司披露，港股募资中的20-30亿元已经投向泰国工厂等海外工厂，从财报看，墨西哥、泰国工厂在建工程余额都在快速增加。
c.关税政策的影响还会持续多久？
从海关数据来看，国内家电出口额26年以来已经开始呈现同比正增长，说明此前贸易壁垒政策的影响在减退。当然如果贸易摩擦再次加剧，情况就会有所不同了，这仍是较大的不确定性所在。但三花借助于上述海外布局，随着各个工厂陆续投产并达产，能一定程度上对冲贸易摩擦波动的影响。
d.再看毛利：25年下半年海外毛利率同比大幅提高，受铜价上涨周期影响
三花海外收入以制冷业务为主，在制冷板块产品中，铜是主要原材料，而这类产品的定价模式为跟随铜价涨跌同步调整。如此一来，当铜价上涨时，产品价格同步上涨，但原材料价格基于会计上采用加权平均法计价，财务上确认的成本上涨幅度往往低于产品价格涨幅，导致毛利上会呈现阶段性的错配性升高。
相比较而言，对于以内销为主的汽零产品，多数以铝为主要原材料，产品定价上不跟随原材料价格调整，而公司主要通过对冲方式消化原材料价格波动风险，因此毛利率一般不会随原材料价格变化而变化。
总体来看，尽管会受到原材料价格的影响，但与国内业务相比，海外业务毛利率的确长期保持较高水平，那么基于海外业务的企稳和扩张，我们认为三花在盈利能力上能够维持韧性且有进一步提升空间。
不过，基于贸易政策风险等因素考虑，海外布局面临较大的不确定性，这是最主要的风险所在，所以对于公司在海外的工厂布局进展应当重点关注。
三花Q4单季毛利只有22亿，低于市场预期，主要是受收入不及预期的影响，但毛利率31.2%却创了新高，同比拉高4pct，环比也提升3pct。
我们分业务来分析下：
a.制冷业务：铜价上涨带来毛利率提升，是Q4毛利率大幅提升的最主要原因
上文已经谈到，铜价上涨是造成制冷板块Q4毛利率上升的最主要原因。
与此同时，公司部分高盈利板块的收入占比正在提升，预计也对25年全年毛利率有拉升作用：上文提到商用制冷板块收入正在快速增长，25商用子公司净利率约19%，我们测算约高于制冷整体净利率7pct。
b.汽零业务：随产能达产而缓慢提升
上文谈到，汽零产品多数以铝为主要原材料，毛利率一般不会随原材料价格变化而变化，整体相对稳定。
不过，由于汽零板块较为粗放的快速扩张阶段已过，借助产品结构优化和规模效应，且凭借产业链地位有一定议价权，产品价格年降幅度远低于一般汽零企业（汽零企业每年都会跟客户议定一个产品价格的降幅），近几年毛利率缓慢地趋势性走高。
整体来看，我们认为传统业务毛利率会维持稳定或略有升高，另外海外业务的修复也能对毛利率有所提振，但考虑到新业务开拓初期毛利率会有所承压，整体我们认为公司毛利率以稳定为主。
整体费用因年底薪酬和业务开拓等走高，稀释了毛利率提升的效果。这其中：
a.管理费用:从人员配置看，2025年行政、财务人员等都有所减少，但管理费用上尤其是薪酬费用增长却比较明显，导致管理费用走高，尤其是四季度，推测应该是年底奖金的密集支出所致。
b.销售费用:4季度同比环比都有一定上升。从全年销售费用细分来看，25年增加了一项“项目开发费”，预计与人形机器人领域前期的试制、送样等有关，相当于新板块新产品的前置费用，属于新业务开拓的沉淀投入。
c.研发费用：Q4有一定下滑，但全年来看较为稳定。
与此同时研发人员配置有所增加，2025年公司研发人员数量由3578个增加到3671个，除数量有所增加外，研发人员学历整体也有所上升，其中硕士由723个增加到785个，可以看到公司在研发领域的倾斜。
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