2026-04-10 18:39
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本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：又一，作者：深蓝观团队
在行业整体商业化兑现的大背景下，谁也没有想到，石药成为头部药企中唯一营收下滑的企业。2025年，石药实现营收260.06亿元，同比下降10.4%。
就在2022年和2023年，一度出现“石药将超越恒瑞”的论调。彼时的恒瑞正处于转型最艰难、试错成本最高的阶段，连续引进的三个管线，天广实的CD20单抗、万春药业的普那布林、璎黎药业的PI3kδ抑制剂都没砸出水花。
而当时的石药赢在了“预期”：40个一类新药处于临床阶段，Nectin-4 ADC和Claudin 18.2 ADC两款产品成功授权出海，新冠mRNA疫苗（SYS6006）也被纳入国内紧急使用。
时过境迁，石药的这些预期并未兑现。Claudin 18.2 ADC合作终止，Nectin-4 ADC（CRB-70）的海外临床数据出现滑坡。整体产出效率偏低，近五年仅有12款产品递交上市申请。
石药仿佛正经历恒瑞三四年前的那种阵痛期，年销售额超70亿的主力产品恩必普受医保谈判降价影响，销售收入下滑，而新产品的放量仍需时间。
在这种局面下，BD或许是最快挽回业绩的方式。2025年，石药尝试了“预告式BD”，虽在短期内拉抬了市值，却也消耗了市场信任。
恒瑞已经“摸着石头过河”，度过了转型最艰难的时刻，创新药收入逐步增长。那么，石药会“摸着恒瑞”过河吗？
2018年，石药的“销研比”（销售费用/研发费用）高达的4.6:1，同期恒瑞仅为2.4:1。这意味着，石药将更多的资源投入到了销售端，而非研发端。
当时石药的核心管线包括治疗缺血性脑卒中的大单品恩必普，以及三款改良型抗肿瘤药：长效升白针（津优力）、白蛋白紫杉醇（克艾力）和多美素（多柔比星脂质体）。2018年正值这些产品持续放量阶段，石药将资金投入销售费用，扩大销售队伍，拓展医院覆盖范围，也是顺理成章的选择。
但这个选择导致了决定性的差距。2018年后，随着国谈与集采政策接连落地，仿制药价格大幅跳水。恒瑞医药凭借创新药收入，逐步对冲了集采和医保谈判降价带来的冲击，而石药至今仍没有走出仿制药降价的阴影。
2025年，核心大单品恩必普因国家医保目录谈判调整而降价，销售收入出现下滑。核心肿瘤药多美素、津优力在集采中价格分别暴跌89%和58%，导致抗肿瘤业务收入锐减60.8%。新上市品种增长虽快，但体量尚小，未能弥补缺口。
尽管近年来石药大幅追赶，研发投入已接近恒瑞水平，但一方面投入时机偏晚，收获期尚未到来，另一方面研发效率不高。
尽管石药早在2018年就落子PD-1、GLP-1等热门方向，但成果落地缓慢，PD-1药物恩舒幸2024年才获批上市，赛道已然十分拥挤。
在石药近两年获批产品中，最能打的是明复乐。作为脑血管病领域的创新药，恩必普是脑卒中急性期后的用药，而明复乐覆盖发病4.5小时内的急性期溶栓，两者能形成协同效应，能进一步巩固石药在脑血管病领域的优势。
其余品种还是仿制药/生物类似药路线，首个奥马珠单抗生物类似药恩益坦，DPP-4抑制剂普卢格列汀片、术后镇痛的首仿药美洛昔康纳晶。继续走“首仿+销售驱动”的老路，意味着其创新管线的成果转化效率远未达标。
石药目前最明显的优势，依然扎根在小分子领域。
2024至2025年，石药完成三笔重磅对外授权，将Lp(a)抑制剂（授权阿斯利康）、MAT2A抑制剂（授权百济神州）、口服GLP-1小分子（授权Madrigal）。此外，石药还将AI药物发现平台授权给阿斯利康，达成53.3亿美元的战略合作。从卖分子到卖平台，石药在小分子上的积累，正不断转化为真金白银的出海订单。
商业化前夕的西罗莫司，稳稳落在石药的舒适区内。这款改良型小分子药瞄准CDK4/6抑制剂治疗失败后的HR+/HER2-晚期乳腺癌患者——一个选择极为有限的蓝海市场。石药通过白蛋白结合型技术实现注射给药，解决了口服剂型在肿瘤部位浓度不足的痛点，有望成为这一细分市场的重磅品种。
不过，真正撑起未来想象空间的，是肿瘤、ADC和双抗。
2025年，石药的ROR-1 ADC成功实现海外授权。针对肺癌的EGFR ADC也具有出海潜力，是国内首个进入III期临床的同类产品，已获FDA快速通道资格，针对EGFR-TKI耐药后肺癌患者，ORR达63.2%，DCR达94.7%。它瞄准的是TKI耐药这一治疗难题，全球市场庞大。
双抗方面，从康宁杰瑞引进的KN026有望2026年获批，填补国内HER2阳性胃癌二线空白。JSKN003是“双抗+ADC”下一代产品，在HER2低表达乳腺癌中，ORR达40%（非头对头对比DS-8201的16.7%），严重副作用发生率6.3%，并已在卵巢癌、结直肠癌等实体瘤中显示潜力，获FDA突破性疗法认定。
石药的前沿布局远不止ADC，其八大技术创新研发平台，涵盖了纳米制剂、mRNA、siRNA、细胞治疗等多个方向，战线拉得很长。其中，mRNA领域的进展最为突出：从预防性疫苗扩展到治疗性疫苗，VZV mRNA疫苗和HPV治疗性mRNA疫苗正加速推进临床；同时，石药也是少数将基于LNP/mRNA的CAR-T疗法推进临床的企业，瞄准多发性骨髓瘤、红斑狼疮、重症肌无力等适应症。
但这些布局目前仍充满不确定性，短期内也很难真正改善石药的基本面。
2025年12月，石药集团迎来两个标志性节点：新诺威向港交所递表，冲刺A+H上市；创始人蔡东晨的长子正式接任集团CEO。
新诺威是2004年从石药集团分拆出来的，主业是咖啡因和保健品，2019年在A股上市。此后几年，它经历了多次资本运作，身份彻底转变。2023至2025年，新诺威分两次以总计约29.7亿元收购巨石生物80%股权，将后者的ADC、mRNA疫苗等前沿管线收入囊中，成了石药创新的核心资产。2025年12月，新诺威又与中奇制药合资成立润石生物，将集团旗下全部GLP-1靶点管线单独装入其中。
经过这一系列操作，新诺威彻底转型为“石药集团旗下创新药核心平台”。
注入创新药资产后，新诺威的市值从不足百亿一度飙升至500亿元以上，实现了显著的市值跃升。然而，创新药转型的业绩阵痛也被压在了这家公司身上。被收购的巨石生物2024年净亏损高达7.27亿元，直接导致石药创新整体由盈转亏，当年亏损3.04亿元。
最新发布的2025年年报显示，公司实现营业收入21.58亿元，同比增长8.93%，但归属净利润为-2.41亿元，连续第二年亏损。
这就不难理解为什么石药创新要在2025年12月冲刺港股。招股书明确表示，募资将用于支持生物制药研发和商业化。港股平台能对接国际资本、吸引海外投资者，为未来的国际化BD和海外研发提供便利。本质上，这是在为持续烧钱的创新药业务寻找一条长期的“输血”通道。
蔡磊长期负责石药集团海外研发与销售，其背景与石药创新的创新+国际化路线高度契合。石药创新闯港股和二代接班在同一时间发生，这盘资本棋局最终能否成功孵化出真正的重磅创新药，将是石药新管理层必须回答的命题。
2025年，石药已经收到来自资本市场的提醒，其预告式BD虽在短期内拉高了市值，却也消耗了市场信任。更令人担忧的是，2025年底，执行董事潘卫东因内幕交易被证监会罚款500万元，暴露出公司治理层面的合规隐患，石药在资本市场的信誉再一次受到冲击。
资本终须回归服务研发的本质。
至于石药还有多少时间，关键要看恩必普。尽管其注射剂和胶囊的专利已分别于2022年6月和2023年12月到期，但还有一项核心专利的保护期延续到了2032年。看起来时日仍多。
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