2026-04-12 18:12
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本文来自微信公众号： 培风客 ，作者：Odysseus
之前说了，我真的不知道伊朗和美国要怎么谈，我只能假设他们能谈好，然后短期选一个和这个谈判关系稍微小一点的东西去看。过去这个月，我自己听了很多国内外的分析，无论是地缘还是宏观还是商品，基本上没有人能猜准这种短期的节奏。对于这种一天可以波动15%的行情，而只有一个长期的看法其实没有太多用。短期的波动可以撞飞太多人。
但不知道是幸运还是不幸，这并不是我第一次面对这种蛋疼的情况，我不是油的专家，所以我不敢说之前的经验一定管用。但我觉得这是会有价值的讨论。
短期供应链扰动会带来很大的价格波动，但短期供应链扰动之后的修复，有时候会带来一个更长的价格趋势。其实后面那一段可能是更好做的。
在4月7号EIA的预测里面，可以看到即便是供给恢复之后，库存的增加，基本上和2025年下半年速率相当。这意味着短期的库存降低不会被完全弥补，这个我觉得是可待商榷的。
在这个假设下，EIA觉得2027年的油价均值大概是76美元左右，这个和目前远月合约的预期是对应的。
这个图我比较有感觉是因为，在去年7月份关于铜的库存变化，大家也有类似的想法，一旦铜的关税结束，Comex的盈余库存会回流，库存会均值回归到之前的水平。但实际上Comex的库存走势是这样的
箭头所指的地方是关税预期落空的地方。可以看到库存根本没有回到之前的水平，它反而更高了。
我相信大家也很熟悉，商品在长期熊市之后，有时候因为短期的供给扰动快速上涨，在短期上涨结束并且回调之后，可能反而开始更长期的牛市。最近也最好的例子可能是2025年的碳酸锂。我最近就在想这会不会是油的一个好类比。
当然上面这是好的情况，还有一种坏的情况就是，如果在库存消耗掉之后，供给还没有恢复，那么需求就必须下降，这就是需求冲击。那就不是什么滞胀风险了，我觉得那就是滞胀的定义了。供给冲击导致价格走高和需求降低。但之前说了，我已经不想去猜这个事情到底怎么发生或者概率多少了，这种冲击去应对比预测简单。
当时的情况是对于美国铜关税的讨论如火如荼，在上图那个20%+的跌幅发生前四天，高盛还发一个研报说他们觉得铜的关税会存在。然后这实在是太过打脸，所以他们还专门为此道歉。但对于那一天美国comex的多头来说，绝对是灾难的一天，任何道歉都没有用。
大家可能对这个没有感觉，所以我可以分享一下在7月份面对的情况到底是什么
-Comex的库存大概是20万吨左右，而历史均值是10万吨，但C-L价差一直存在并且还在扩大。
-旺季已经过去
-从产业到投行都觉得关税会存在，下游在游说白宫不要加，但普遍的看法是，如果美国需要重建自己的供应链，这个关税多少可以讨论，但需要存在。
所以当时如果你问我，有没有预料到7月底会突然没有关税，我是完全想不到的。
但事后去看，更想不到的是，在这个关税取消，短期供给侧扰动消失之后，产业链的补库存根本没停下来。到了年底，Comex的库存更高了，甚至在今年年初的时候，C-L价差只有个位数，但Comex的库存是60万吨。
结果是什么呢，其实2025年交易铜，在关税没了，供给侧扰动结束之后反而机会更大
我相信有经验的朋友肯定看得出来，第二段行情比第一段要简单多了。
而如果是沪铜，没有这个扰动，就更简单
所以回到今天，我对石油没有了解，但我能感受到的情绪是，很多对于石油短期扰动的关注，就像是去年夏天在美国大部分金属交易员都在讨论关税到底是15%，25%，还是50%？
所以我也会想，会不会假定哪一天，无论以任何一种方法这个石油的短期扰动结束之后，他后面的牛市行情反而更好做。但因为这东西隔行如隔山，我确实不懂。
但我去年下半年在和下游交流的时候，我觉得有两个观点是可以借鉴的
-在供给侧的扰动之后，供应链从Just in time变成Just in case心态是很快的。
铜的下游增长亮点，从过去的房地产家电变成电网和数据中心，虽然占比不大，但改变了产业链拿货的思路，贸易商以前是可以估算房地产家电能接受的价格位置，但对于一个一年capex增长60%的行业，整个产业链都处在一个，有订单就拿货，跌了就多拿一点的心态下。而供应链的扰动放大了这种心态。
我最近就在想，原油的SPR是不是和当时说的铜AI故事类似，是一个比较刚性，不太看价格的补库存需求。因为确实库存下降了不少
-这个Just in case心态其实不怎么花钱，做了也就做了。当时在和不同朋友交流的时候，我就有一种割裂的感觉，在金融市场上沪铜变动5000元或者5%是一个很大的事情，但去问下游，他们对5%的价格变化关注其实反而没那么多，更关注的是产业趋势和供应链扰动是不是持续的。因为前面说的原因，他这个价格传导其实有迹可循，所以反而我当时感觉产业链看得更远一些。
回到油的问题上，我觉得中东的地缘已经被彻底改变，我不知道伊朗和美国最后如何收尾，但大概率未来供给的不确定性是上升的。而未来世界需要多少战略库存可以讨论，但根据铜的经验是，当大家看到供给冲击之后，需要的安全库存其实是增加的，即便供给冲击消失了也是如此。
石油的上涨同时带来商品成本的提升和需求的压制。对于交易也许简单，分开做就好，但对于研究反而困难，到底走到哪一步就很难说，一个简单的情景分析是
我们就算短期的冲击结束了，市场开始定价冲突和平解决，按照上面的说法，油价不一定会继续走低，甚至在今年下半年油价可能是缓慢往上的（如果短期结束有一个大幅走低的话），或者至少是高位震荡（如果没有大幅走低的话）。无论哪种情况，对于想要降息的联储来说其实是个麻烦事情，我如果是鲍威尔我早跑了，我真的很佩服他在这种时候坚持。而Kevin Walsh原来的很多计划肯定也会被这个冲击打断，美国的经济本身是有压力的，过去几年最好的金融和码农被AI冲击是很明显的，甚至我觉得裁员可能还只是开始阶段，Private Credit有没有问题不知道，我自己对债券市场基本一无所知，但看到华尔街，CDS和Private Credit三个东西出现在同一个新闻标题难免有点蛋疼
在宏观上的支撑，可能的降息，中美的和缓，AI的投资，就像之前说的，都有可能，但需要看到才好说。我觉得2026年宏观的判断比商品的判断要更难。这点其实和前几年有区别。
所以比较公允的结论可能是，商品的方向可能比宏观清晰。
之前说的商品的牛市，已经在发生。
之前一些被做空的品种也获得了资金的流入，而不是只有金和铜表现好
因为我们目前还处在一个供给冲击里面，所以很多商品价格曲线依然是现货升水结构，那么可能有一些商品股票，并没有完全计价未来成本中枢可能上行。
当然，从投资逻辑上来说，如果不考虑流动性，远月的期货和股票其实表达的是类似的逻辑。但我在这里会更喜欢股票，因为我的确不知道美国和伊朗会谈成什么样子，如果真的是没谈好，油价短期冲高，然后需求没了结果把远月价格打下来，根据我的经验，那种时候股票会更能坚持一些。所以这是一个基于下行风险的选择。那种时候股票当然也会有风险，但会好很多。
前几天在一个播客节目里面我被问到说今年伊朗这个事情之后，会不会有类似去年贸易战那样，股票最低点就在4月份出来的情况。我当时其实有很多想分享的矛盾的结论，很多话到嘴边最后说不出来，我当时的回答应该是，我觉得股票我稍微慎重一点，但如果实在要在今天说下半年的思路，我觉得中国PPI的回正，后面可能的补库存，我相信商品整体指数的牛市还在，我觉得可以找一些现在远月贴水，没有计价后续补库存的品种，找一些质地不错的公司去看看。
我觉得或者用个简单说法，现在是一个供给冲击，未来经济走势要么好要么坏
-经济好那就是供给冲击后接需求恢复，锚定远月价格的商品股票，只要质地还可以，不会差。
-经济不好那就是萧条，现在这个情况萧条就一定有人救，这些商品股票会遭受损失但后面肯定回得来。而且过程中可以有很多可以操作的地方。
这也是我不是很想去纠结短期谈判的原因，去年7月份我也纠结过铜的关税，但实际上从后视镜去看，美国铜关税取消的时候，有色金属股票在这个位置
我不知道这个东西是不是可以类比，因为金属和油其实还是有很多区别，但就像开头说的，我觉得这是一个可以讨论的问题。
