2026-04-24 17:39
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本文来自微信公众号： 芒格书院 ，作者：芒格书院
1957年，距巴菲特创立自己的合伙投资公司仅一年半，但他已展现出卓越的投资能力。这一年，巴菲特在《商业与金融纪事报》“我最看好的股票”专栏投稿了两篇文章，分别关于油气资产管理公司O&G和人寿保险公司Home Protective。
1957年致合伙人信中，巴菲特首先阐明他对市场整体仍处高估的判断和对应的投资策略。他回顾了当年的投资操作，即减少套利仓位、增持低估股票，并开始构建可施加影响的重仓头寸。对于合伙账户的短期业绩差异，他将其归因于资金入市时机，并重申长期目标为年均超越道指10%。附录的1956年合伙契约清晰展示出巴菲特早期与家人朋友构建的、风险共担的长期资本结构。
4月25日（周六）20:00-21:30，芒格书院将在线上以腾讯会议的方式开启第四轮“巴芒共读会”的第二次活动，和大家一同阅读这封巴菲特1957年致合伙人的信。
在去年的信中，我写了下面一段话：
从股市的整体估值水平来看，价格高于内在价值，主要是蓝筹股估值过高。如果我的判断正确，所有股票都存在大跌的风险，包括低估的在内。五年之后回头来看，人们能觉得现在的股价便宜吗？我看这个概率很低。我们的投资中有套利类，就算大熊市出现，套利类投资的市场价值也不会受到严重影响。
如果将来股市重回低估状态，我们可以把所有资金全部投入到低估类，还可能借一部分钱买低估的股票；如果将来股市越涨越高，我们准备的应对策略是逐步获利了结低估类并增加套利类。
上面这段话是我对市场的分析，我不是总想着怎么分析市场，无论什么时候，我都始终把主要精力放在寻找严重低估的股票上。去年股市下跌了，但只是温和下跌。受新闻报道的耳濡目染，或者和刚进入股市的人聊天，我们可能感觉股市跌了很多。从当前的经济情况来看，公司的盈利能力下滑了那么多，股价的下跌幅度其实很小，公众对蓝筹股和宏观经济还是非常看好。我从不预测经济或股市。我只是想告诉各位，别产生错觉，别以为股市已经大跌，别以为目前整体市场处于较低水平。从长期投资价值出发，我仍然认为当前股市整体高估。
1957年，随着股市下跌，低估股票的投资机会更多了，我们在投资组合中减少了套利类，增加了低估类。有的合伙人可能不知道什么是“套利”。套利类投资与低估类投资的区别在于，低估类能否获利取决于股价能否上涨，套利类能否获利取决于公司的某些行动。套利投资机会出现在卖盘、并购、清算、要约收购等公司活动中。套利投资的风险不是经济形势恶化，也不是股市下跌，而是可能出现导致原计划终止的意外事件。1956年年末，我们的低估类和套利类的仓位比例是70∶30，现在是85∶15。
去年，有两只股票我们买到的股份较多，已经足以影响公司的决策。在各个合伙账户中，其中一只占10%到20%，另一只约占5%。这两只股票可能都需要我们做三到五年的工作，才能实现利润。从现在的情况来看，它们都风险极低，而且可能实现的年收益率较高。虽然这两只股票不属于套利类，但它们基本独立于大盘行情。如果将来股市大涨，我们的投资组合中的这部分投资应该会落后市场。
1957年，我们在1956年成立的三个合伙账户均大幅跑赢大市。1957年，道指从年初的499点到年末的435点下跌64点。买入指数有22点的股息，亏损可降低到42点，持有指数全年亏损8.470%。大多数基金的收益率和这个水平差不多，我没听说去年哪只股票型基金实现了正收益。
我们1956年成立的三个合伙账户都实现了正收益，以1956年年末净资产为基准，三个账户的收益率分别是6.2%、7.8%和25%。前两个账户中的合伙人肯定要问了，第三个账户的收益率怎么高那么多？这说明短期业绩中有很大的运气成分。各个账户的业绩存在差别是因为收到资金的时间不一样。第三个合伙账户是1956年最晚成立的，当时市场比之前低，有几只股票特别便宜。在收到第三个合伙账户的资金后，我大量买入了这几只股票。在成立较早的两个合伙账户中，大部分资金已经用于投资，只能以较小的仓位买入这几只便宜的股票。
总的来说，所有合伙账户都按相同的持股比例投资相同的股票。但是，在成立初期，由于资金投入时间不同，股市点位不同，各个账户的业绩差别较大，将来这种差别会逐渐缩小。只要我们的长期收益率能平均每年领先道指10%，我就非常满意了。按这个标准，三个合伙账户1957年的业绩都很好，可以说是相当好了。
1957年，我新成立了两个合伙账户。1957年下半年，这两个账户的业绩和指数差不多，下跌了12%左右。我正在调整这两个账户的投资组合，让它们与1956年成立的合伙账户的投资组合保持一致。将来所有合伙账户的收益率会非常接近。
我们1957年的业绩高于平均水平，这和去年大多数股票表现较差有一定的关系。我预计，与一般水平相比，我们在熊市中应该表现较好，在牛市中可能表现较差。虽说我们去年的业绩不错，但在市场下跌的年份中，我们表现更好是应该的。在股市大涨的年份中，只要能跟上指数，我就很知足了。
经过了一年，1957年年末，我们的投资组合中蕴含的价值得到了实实在在的提升。因为随着股市整体走低，我们有了更多时间收集更低估的股票。低估的股票，必须有耐心才收集得到。前面说了，我们最大的一只股票占一些合伙账户仓位的10%到20%。我打算把这只股票配置为在所有合伙账户中都占20%的仓位。建仓只能慢慢来，无论是哪只股票，在收集股份的过程中，我们都希望股价别涨，最好是盘整或下跌。正因为如此，在任何时候，我们的投资组合中总有很大一部分投资处于沉寂阶段。我们的投资风格需要忍耐，但能实现长期收益最大化。
我把我觉得各位可能关注的问题都讲了，而且在不透露个股的情况下，尽可能讲述了我们的投资理念。如果对我们的投资活动有任何疑问，请随时与我联系。
签署人兹保证，即日起建立有限合伙关系，具体如下：
1.合伙公司名称为：BUFFETT ASSOCIATES,LTD。
2.本合伙公司的业务是为合伙人账户买卖股票、债券、其他证券、商品以及从事其他投资活动。
3.主要营业地点是内布拉斯加州道格拉斯县奥马哈。
4.普通合伙人是：沃伦·巴菲特（Warren E.Buffett）
有限合伙人是：查克·彼得森（Charles E.Peterson,Jr.）
伊丽莎白·彼得森（Elisabeth B.Peterson）
朵莉丝·伍德（Doris B.Wood）
杜鲁门·伍德（Truman S.Wood）
丹尼尔·莫奈（Daniel J.Monen,Jr.）
威廉·汤普森（William H.Thompson）
爱丽丝·巴菲特（Alice R.Buffett）
以下统称有限合伙人。
5.本合伙公司存续时间为1956年5月1日至1976年4月30日，除非按照合伙人协议或内布拉斯加州法律规定提前终止。
6.每位有限合伙人投入的资金数额如下：
| 有限合伙人 | 投入资金金额 | 净利润分成比例 | 关系[1] |
| Charles E.Peterson,Jr. | 5000 | 1/42 | 沃顿商学院室友 |
| Elisabeth B.Peterson | 25000 | 5/42 | 彼得森母亲 |
| William H.Thompson | 25000 | 5/42 | 岳父 |
| Alice R.Buffett | 35000 | 7/42 | 姑姑 |
| Doris B.Wood | 5000 | 1/42 | 姐姐 |
| Truman S.Wood | 5000 | 1/42 | 姐夫 |
| Daniel J.Monen,Jr. | 5000 | 1/42 | 发小 |
注[1]：巴菲特以格雷厄姆—纽曼模式为基础成立合伙公司，但他无法忍受合伙人因股票下跌带来的批评，所以邀请家人和信任他的朋友加入可以获得长久期的资金。巴菲特出卖的是主意而不是资本，象征性只投入100美元。收费公式：4%以上收益，沃伦占50%。同时他同意承担任何损失的25%。由于是家庭成员和至信朋友，一旦投资出错，他们不会撤资，但他实际上是提供了无限连带责任。
7.有限合伙人并未就追加投资达成协议。
8.除合伙公司终止时间已到或有限合伙人退出以外，关于返还有限合伙人投入资金的时间并未达成协议。
9.每位有限合伙人按其投入的资金数分享利润或其他收益，具体分配方法如下：
合伙公司按照每年12月31日有限合伙人资金账户余额，支付4%的利息，有限合伙人资金账户余额以合伙公司根据当年业务提交的美国联邦所得税税单上显示的金额为准，上述利息记为合伙公司的费用。
截至1956年12月31日的利息支付方式为向每位有限合伙人按照其初始投资资金支付2%的利息，不再另行支付利息。此利息支出记为当期合伙公司费用。
此外，每位有限合伙人均应分享合伙公司的综合净利润，即合伙公司从成立之日起到任意时间为止所获得的净利润，分成比例如下：
查克·彼得森：1/42
伊丽莎白·彼得森：5/42
威廉·汤普森：5/42
爱丽丝·巴菲特：7/42
朵莉丝·伍德：1/42
杜鲁门·伍德：1/42
丹尼尔·莫奈：1/42
10.有限合伙人无权将投资资格受让给他人。
11.有限合伙人无权准许增加其他有限合伙人。
12.有限合伙人之间不存在优先级。
13.若普通合伙人身故、退休或精神失常，其余合伙人无权继续经营合伙公司。
14.除获得投资回报外，有限合伙人无权要求并获得其他资产。
签署日期：1956年5月1日
