Palantir：软件末日论汹涌，最牛信仰股也松动了？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君

Q1业绩整体仍然不俗，尽管连续的硬核业绩消化了一部分的估值溢价，但其中关于“美国商业收入不及预期”和“订单波动和指引增速趋势放缓”的两个瑕疵，叠加AI叙事的影响，还是削弱了资金短期做多意愿，财报反馈平淡。

具体来看：

1.指引上调，但趋势要放缓？：Q1收入继续加速增长85%，公司对Q2的指引增长79%左右，全年收入预期上调到超76亿，同比增长71%，均超卖方一致预期。但从后续增速有放缓趋势（Q2&H2），可能引发了买方资金的不满。

不过按照Palantir一贯Beat指引的习惯，二季度应该仍然有望实现加速增长。而4月以来的订单签约情况来看，全年高增长趋势应该也不会有太大问题。

2.“无惊喜”的美国市场：Q1美国客户收入整体翻倍增长，增速看依旧保持高景气度，公司对美国市场的依赖程度也提高到收入占比78%。不过，虽然美国政府、美国商业收入的增速均很亮眼，但市场原先的预期要比实际更乐观。

（1）美国政府：国防部“灯塔效应”发挥影响，多部门采购

美国政府收入被视作Palantir的护城河，虽然是业绩托底的存在，但Q1超84%的增速依旧亮眼。

目前Palantir不只是存在于国防部的合同续期或新增项目中，还渗透到了能源部、财政部以及农业部的采购意向上。尤其是农业部，一季度和Palantir签下了3亿美金额度上限的合作框架。

（2）美国商业：狂飙133%，但仍然miss预期

资金最关注的美国商业收入，可以说是估值向上的核心支撑点，虽然本季度依旧是高增长133%，环比Q1的137%略有放缓，但不及更乐观的市场预期。市场预设的还是环比加速的起量趋势，财报前部分机构预期甚至达到了增长140%以上。

不过，管理层对全年美国商业收入给了增长120%+的指引，这意味着下半年在显著更高的基数下，Palantir在美国企业客户上的需求仍不低。

3.国际需求意料之外的回暖：国际商业收入比较意外的出现了加速回暖，增长26%。

Palantir因为一直强调对美国优先、服务美国安全的长期经营战略，因此除了英国政府，国际政企出于安全目的，对采购Palantir产品服务都会有所犹豫。当下增长反弹，可能是因为吸引到更多全球企业的合作，以及上季度就已经推进的头部咨询机构合作，从而提高了产品和品牌跨市场的影响力。

不过在加速回暖的持续性上，海豚君认为还是谨慎乐观。CEO的每一次“本土保护主义”发言，都可能会影响国际市场的进一步开拓。

4.前瞻指标：政府需求稳定高景气、企业需求或存在新增放缓

（1）中长期视角关注TCV、RPO、客户数量：一季度TCV（总合同价值）同比增长61%达到24亿美金，增速环比有明显放缓。挑大梁的美国商业订单季度增速在上季度显著放缓下，继续滑落至46%，表明当下新签合同主要在政府端。

一季度RPO依旧保持134%的高增速，TCV和RPO增长趋势出现连续季度的偏离，也能同样说明合同额的短期增量主要是政府端：

RPO表明剩余合同中已经明确锁单（无法取消）的金额，政府合同往往金额高、且不可取消的比例也相对较高（目前政府订单多来自美国和关系较好的英国，取消或违约可能性不高），因此往往会导致订单指标出现短期脉冲。

比如去年Q4，以及今年Q1美国政府就出现了多个部门（农业部、国防部、能源部、财政部等）对Palantir产品和服务的采购/续约，合同签署扎堆。

当然，新增订单情况存在一些季节性波动，但还是需要继续关注企业端订单情况，毕竟商业市场才是更容易支撑估值向上的关键。

Q1客户数量整体净增53家，其中政府新增1个（合作部门），企业新增52家，44家美国企业，8家国际企业。

（2）短期上市场主要关注Billings、NDR变化：一季度Billings同比增长93%，整体合同负债（含客户定金）环比净增加近1.2亿，环比增加。来自老客户的收入净扩张率150%，环比继续提高，体现品牌心智提升和深入合作的趋势。

5.业绩指标一览&订单新增情况

海豚君观点

Palantir在当下的基本面整体上没有大问题，这代表后续的增长仍有希望保持高速，但由于高估值的原因，使得资金可能非常在意增速放缓，哪怕可能最后只是季节性波动。因此当Q1财报中，美国商业收入miss、指引隐含增速放缓、总订单额TCV增速持续收敛下，至少赌财报的资金会离开。

但又因为此前软件股杀估值中，Palantir也跟着消化了一些，因此一份整体看也不算太差的财报，资金想要进一步大惩罚的意愿也有限，因此也就削弱了空头回补动力。

短期来看，虽然国际市场回暖，但海豚君认为，无论是短期业绩还是估值逻辑，都还是比较依赖美国市场（政府订单做托底，企业合同拉高想象力），但可以看到有一些客户的态度已经逐渐从参加bootcamp的试一试心理，转变为大规模放心合作：一季度的新合作中，除了政府订单，企业中的中长期合作也在明显增多。

而对于此前Anthropic等大模型的威胁，海豚君认为可能也无需太悲观去看：

Anthropic发的两个产品，一个Mythos是定向部署的网络安全工具；另一个Managed Agents则是托管AI Agents运行时的基础设施，方便企业将现有大模型赋能到商业流程中。我们认为，不仅是应用场景的重合度偏差，这两个Agents与Palantir的AIP服务以及Foundry中的Ontology还是有真正实用性的差距。

这里面的关键在于Palantir是基于企业内部需求做的定制化部署，这里面不仅涉及到Ontology的设计（不同实体/元素、实体与实体之间的映射关系等），实现牵一发而动全身的效果（对企业面对的不同变化做出正确的跨部门决策），同时还涉及到企业内部不同数据复杂的授权范围，这是基于概率输出结果的通用LLM运作原理有根本差异的地方。

当然LLM也可以基于特定企业去做调试和定制，但这个需要铺专门的人力去配合企业完成，以及还需要一些“小白鼠”企业去做先行试验来做同样的效果背书。反过来说，在这一点上，Palantir还有一些明显的先发优势和口碑认证的。

最后看看高估值通过不到一个季度的股价调整和业绩超预期增长，消化了多少：盘后3412亿市值，对应26/27年经调整经营利润分别为76x/47x Adj.P/EBIT（已对业绩预期针对新的指引和增长趋势，做了显著上调，预计26、27年收入增速分别为75%、60%，经调整经营利润率为58%），相比年初接近百倍PE的估值消化了一部分，但仍然算是一个不低的水平，对高增长持续性的要求还是不低，这可能需要公司持续交出亮眼的业绩来支撑当前估值。

以下为详细分析

一、对美依赖度提升，但超预期在国际市场

一季度实现总营收16.3亿美元，同比增长85%，超市场预期（～15.4亿），增速继续环比上季度拉升。

Palantir主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。不过海豚君两年跟踪下来，发现Palantir的CEO虽然在股东信中比较狂妄自信，但指引总会被业绩超过。

1.分业务情况

（1）政府客户收入：订单扎堆，跨部门渗透

一季度政府客户收入同比增长76%，增长主力依然是美国本土，继续环比加速增长。近两个季度多个美国政府部门与Palantir签署合同，比如农业部在4月直接确认了3亿额度的合同框架。

国际政府同样小幅加速，但应该主要是确认消耗之前的英国、德法政府合同，当下新增订单不多。

（2）商业市场：美企需求爆棚，国际企业需求回暖

一季度商业收入同比增速95%，继续加速。其中：

美国本土企业收入继续狂飙133%，但市场预期更高。老客户的使用粘性稳定提高，净美元留存率达到150%（隐含过去12个月的老用户支付增长50%）。

国际企业增长意外回暖，客户数也环比增加了9家，这里的反弹除了Palantir本身可能与全球头部咨询公司合作有一定关联。不过对于后续的持续性，海豚君仍然存在一些顾虑，打算再跟踪一段时间的国际企业合同情况。

二、前瞻指标情况：政府需求稳定高景气、企业需求或存在新增放缓

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

总体来看，Q1前瞻性指标继续体现了政府需求的稳定，和企业需求的波动，

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同大幅增加

一季度Palantir剩余合同额跃至44.5亿美元，环比净增加了近3.7亿。上季度包含了政府大单的脉冲影响，所以这个季度的净增是自然放缓，但增长仍旧不俗。

（2）当期账单流水（Billings）&递延收入：健康，但也有放缓

一季度账单流水近17.5亿美元，同比93%的增长，也是受大订单的签订和打款。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，老客户的付费规模扩张率150%，环比继续提高，体现老客户粘性加强，升级付费的趋势。

（3）合同总价值（TCV）：与RPO偏差印证政府订单扎堆、企业存在季节波动

一季度记录的合同总价值为24亿，同比增长61%，环比减少18亿，增长再次放缓。TCV与RPO的偏差，恰恰说明新增的合同中，签署即锁单（RPO）的政府合同占比较多。

（4）客户增量：美国企业贡献主要增量

而从最直观的客户数，也偏中长期指标，一季度环比净增53家，其中52家来自于商业客户（其中的44家是本地美企），1家来自政府。

三、盈利能力继续创新高

一季度Palantir实现GAAP下经营利润7.5亿，三项经营费用中本季度销售费用、管理费用的增长有反弹，但仍然显著低于收入。最终带来GAAP下经营利润率环比提高了6个点，达到46%，加回折旧和SBC后的经调整经营利润达到60%，相比上季度也提高了3pct。

Palantir的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。Q1仍是订单爆棚的继续新增了不少合同订单，导致自由现金流通高增长150%。管理层全年指引现金流42-44亿，截至一季度末账上已积存现金+短期投资达到80亿美金。

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