2026-05-20 19:07
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本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：又一，作者：深蓝观团队
港股创新药板块的情绪持续降温，恒生创新药指数始终未能突破2500–3100点的震荡区间，尤其3月份经历的低位周期，是自去年6月以来持续时间最长的一次。加上监管部门发出了收紧红筹架构上市的信号，许多企业的港股上市进程可能受阻。
一级市场的投融资热度与二级市场强相关。原本去年港股医药板块强势反弹，让一级市场也感受到了暖意，并延续到2026年Q1。根据医药魔方数据，Q1共发生410起融资事件，同比上涨16.5%；融资金额达到354.6亿元人民币，同比显著增长50.5%。一级投资人不再只看不投，好像大家又能坐下来好好聊项目了。
但如今的港股让一级市场投资人和药企创始人在热闹之余，时刻保持着危机感。
范恩柯尔创始人习宁判断：“今年下半年市场可能有一次较大的下行行情，后续不一定没有上升，但持续多久不好说，看内外部环境。”他补充道：“我们春节前刚完成B轮，年后立刻做B+轮，就是为了尽快储备更多资金。”
毕竟，谁也不知道明天和波动哪个先来。
另一方面，经历过去几年的洗牌，一级市场投资人更加专业和“挑剔”，资金的二八分化也愈发明显。
Crimson Gateway联合创始人彭巍认为，目前处境最尴尬的，是那些“70分”的管线。它们分子质量尚可，但要么还在早期，要么临床疗效与同类竞品拉不开明显差距，同一个靶点、同一类modality，往往有二三十家挤在相近的阶段，彼此之间的差异化微乎其微，无法证明自己是best in class。
对BD方而言，除非该靶点是战略必争之地、非布局不可，否则这类项目的交易一拖再拖，科学尽调、竞争格局和专利分析没完没了。投资机构的态度也大致相同：没有明确的差异化技术，便不敢轻易出手。于是，这些70分的公司就这样卡在了进退两难的中间层，账上的现金流在一天天消耗。
江远投资合伙人李佳安总结，创新药一级市场过去一年的回暖，有两个原因。
一方面，2025年下半年港股资本市场回暖，不少基金得以解套退出。而募资与资本市场高度相关，股市越好募资越容易。
另一方面，过去两年创新药BD的交易量和交易额爆发式增长，达成BD交易无论对股东还是对公司而言，都意味着这家公司进入了一个更健康的状态。公司获得了现金，资产也得以变现，同时验证了自身的产品能力、定价能力以及管线管理能力。包括前两年前的一些NewCo，在海外的临床进展还不错，一部分陆续上市或者被并购，实现商业价值。
这些无疑都是正向信号，LP更愿意配置生物医药板块，增量基金随之增加，部分存量基金也敢于出手了。
然而，今年情况跟去年又不完全一样了。
李佳安表示，在Pre-IPO阶段，目前可供选择的退出渠道基本只剩下港股。而港股近期又受到红筹架构上市问题的困扰，导致过去三个月投资人普遍持观望态度。许多原本瞄准Pre-IPO轮次，期望通过快速上市实现退出的投资方开始犹豫，担心企业的架构问题可能阻碍上市进程。因此，目前市场的表现比去年底明显差了一大截。
而药企这边，已经把预期调到了更低的刻度。
习宁判断今年下半年市场可能有一次较大波动，理由有二：一是港股自去年启动后，许多签了对赌的biotech公司正排队IPO，其中大量公司可能上不了市。这会打击一级市场投资人的信心。
二是按时间推算，去年18A的IPO到今年下半年将迎来集中解禁，很多机构持股满一年会退出，短期内大量资金流出会冲击二级市场。二级市场表现不佳，不仅影响一级市场融资估值，还会降低LP的出资意愿。
投资人也意识到，如果过度依赖港股上市，基金退出仍面临一定风险。
李佳安透露，目前资产较轻、阶段偏早、具备BD预期的公司中，基本都会引入与项目挂钩的分红机制。但对于相对成熟的公司（如C轮及以后），再加入此类条款则较为复杂，因为投资方轮次较多，前后利益难以协调，谈判难度较大。
不过，条款的实际效用取决于如何使用。目前大部分项目的BD首付款中位数约为五六千万美元，这一金额对中国市场而言已相当可观。但多数公司可用于分配的金额并不大。因此，只有在出现重大里程碑事件时，该条款被触发使用的概率才相对较高。现阶段，该条款更多是为投资人提供一种退出可能性，但真正实操落地的案例目前仍属少数。相比起来，项目被并购才是最理想的结局。
药企能做的是，抓住这段融资窗口期。
2026年春节，范恩柯尔完成了B轮融资。
B轮不是一个容易融资的轮次。其实最早期和最后期的公司更容易融到钱，早期估值不高，投资更多是看团队。只要表现不太差，就能以较低的估值融到一笔几百万到一两千万的资金。到了后期，比如Pre-IPO轮，投资人看到近在眼前的退出机会，也会更容易出手。像去年下半年二级市场表现不错的情况下，很多Pre-IPO项目做完股改，半年内就能递表上市，回报路径非常明确。
而处于中间阶段的B轮、C轮就很有难度。这时候公司的临床数据可能还不够丰富，也许还处在概念验证（POC）阶段。即便有些公司到了C轮，二期临床数据出来了，但大部分数据介于理想与不理想之间，很难做到颠覆现有治疗方案的程度。
投资人在这个阶段需要承担很大风险，公司估值已经很高，需要投入的资金量也很大，但确定性却不够高，决策自然不容易。所以无论市场整体偏暖还是偏冷，这个阶段的融资都会很困难。
地方政府基金相对容易拿到，但对研发型biotech来说并不是优先选择。
范恩柯尔创始人习宁表示，“现阶段，我们自己还是希望更多以市场化基金为主。因为政府的钱基本都是用来招商的，往往对返投尤其是固定资产投入要求很高。而我们团队希望保持轻生产、轻运营，不会做太多生产设施。这样的话，我们的模式确实更适合市场化资金，虽然这类资金更难找一些。”
和范恩柯尔同一批的公司，很多都没有后续融资。
范恩柯尔能顺利融资，主要原因在于，在A轮和B轮之间完成了从小分子到RDC研发方向的自我革命。
“小分子最大的问题是成药机制不确定，做fast follow也需要三到五年才能验证靶点和分子，资金需求很大。做核药的优势在于，只要做一两个患者的PET-CT影像，就能快速判断分子的优势或缺陷，对团队和投资机构来说已经足够，不用等IND和GCP，时间和费用都可控。”
但许多药企已进入临床阶段，无法像范恩柯尔一样灵活掉头。对于这些药企，融资窗口期不会等人，唯一的出路就是硬碰硬，用更快的推进、更扎实的数据，去挤进投资人的视线。
现在让投资机构感到棘手的是，管线同质化问题依然严重，给尽调带来了困难。
而这种困境几乎难以规避。在早期阶段，企业通常保持高度低调，除董事会成员外，外界几乎无从知晓其项目细节。然而，一旦进入临床阶段，信息便难以封锁。尤其当企业申请专利、进入临床之后，相关信息必然会被披露，业内同行基本都已掌握。竞争在所难免，尤其是在中国市场，行业内的保密意识相对薄弱，通过一家中介机构，就可能获取到所需信息。
彭巍认为，“能破局的药企有两种。第一种主动避开内卷方向，有勇气做一些全新的东西。这类选择的背后，通常已在早期与大药厂有过实质性沟通，对方的反馈能帮助判断方向的可靠性与潜在风险。”——而这种药企是目前被抢投的香饽饽，投资方排队等着往里挤。
第二种走工程化top3路线。在国内创新药融资的现状中，同质化竞争虽普遍，但真正的“best in class”依然存在，他们比同行立项更早、分子优化更出色、适应症与靶点组合有创新性。以适应症选择为例，所谓的创新性，核心在于判断新机制是否在某一重大临床需求甚至多个疾病领域具备长期应用场景，以及如何有效利用中国在早研上的速度与成本优势。
当然，更重要的是要在某一关键节点展现价值，更早被看见。有些管线的价值在临床前阶段就被识别，有些则需等到关键数据发布、获得概念验证后，才能被验证为差异化分子。所以即使是工程化路线也要保持对外的展示和联络，“可以苦干，但不要埋头”。
创新药的投融资从来不是一条平稳的河流，港股更是以高波动为常态。面对外部的起伏，药企唯一能把握的底牌，只剩自己的管线。
