见微知著-20260522

本文来自微信公众号： 培风客 ，作者：Odysseus，原文标题：《见微知著 - 20260522》

今年有很多朋友都反映说，感觉宏观的叙事不流畅，看宏观没有头绪，也无法指导交易方向。我觉得这是非常正确的，但我想稍微解释一下，这种情况的原因。以及从印尼的一些微观角度，去讨论我们眼前的叙事方向。

我觉得今年宏观没有流畅叙事的主要原因，是同时存在两种叙事，K型结构下，如果你不拆分结构，就看加总的数据，你得不出任何结论。

打一个比方就是，现在经济里面，有一部分是+100，有一部分是-100，然后加起来是0，然后这时候你去看这个加总的数据，它一方面无法提示你有一个+100的机会，也无法提示你有一个-100的风险。你只会看到一个更加中性的货币政策。一个其实没有太多用处的GDP指标。

当然大家马上就可以想到，这个+100，就是过去几年非常火热的AI Capex以及它所关联的产业链，国家和企业。这个-100，就是过去几年被高利率影响的产业链，国家和企业

所以我们看到上图中，AI的投资持续增加，而广泛的就业依然一般。这也是你可以轻松找出两种叙事的原因

-AI的叙事中，一切相关的产业链都在蓬勃发展，7000亿美元投资，对应美国32万亿GDP，差不多2%的水平。还是用之前那个比喻，这相当于在2026年，如果有五家中国企业，宣布每年用自己的利润投资3万亿人民币，而且每年增加40%-60%，那么在这种情况下，相关的产业链不会很差。

-非AI的叙事中，利率和汇率都处在不利的位置，而且因为上面说的投资，利率短时间降不下来，加上霍尔木兹海峡导致的供给侧问题，油价偏高，很多国家处在利率，汇率，通胀的三重挤压下。

那么我们可以这么总结当下的宏观情况

在一个传统的经济周期里面，从利率宽松，到经济复苏，到通胀走高，到利率收紧是一个先后顺序。但在这一次的周期里面，AI的Capex是一个结构性的机会，和利率无关。所以可以这么说，这一次的利率宽松，在利率没有降低到可以刺激传统经济的水平时，因为AI的投资，以及供给侧的扰动，导致通胀就已经偏高。此时此刻，新兴行业可能在复苏甚至过热，而传统行业明显滞胀。

如果用做商品的视角去看，铜的下游需求一直是跌了就有人点价，而化工我虽然不熟悉，但朋友们告诉我涨上去就有人套保。我觉得就是一个很好的剖面。

或者从国别的角度去看，欧洲和美国的区别我觉得和AI投资也是息息相关，目前两个地区的经济意外指数差距也是来到了一个极值

往前去看这取决于联储，人行，ECB甚至BOJ等主要货币当局的两难选择

-如果只看通胀指标，不继续降息甚至加息，那么传统行业可能没有复苏又要遭遇重击。

-如果只看失业率指标，不继续加息甚至降息，那么物价可能上涨。

这是从货币当局角度的难题。

而对于市场来说，又有两种叙事

-只要传统行业没有起来，宽松不会结束

-继续宽松就会导致二次通胀，即便今天没有收紧，过几个月可能也要收紧

所以上面我想解释了宏观的过去和叙事，也可以理解为什么今年宏观更多成为一个风险项目，而不是一个叙事的流畅过程

那么展望未来，除了上面说的内容之外，我觉得有几点我想补充

第一是，利率我觉得依然是核心的观察指标，但我们不能用单一的利率去看目前这个分化的市场

K型往上的这一条线，在过去AI的Capex对于利率并没有太多期待，但随着投资额度的增加，虽然我觉得市场并不相信2030年会有3-4万亿美元GDP的Capex，但随着AI Capex的增加，无论是从企业端，还是从宏观层面，利率对于未来投资的强度影响会变大，这可能也是大家关注信用债利差，关注高收益债的原因。

K型往下的这一条线，我觉得长端利率只要没有降低，传统行业目前看就没有明显的复苏。

简单点说，利率不走低，传统行业就没法好起来，利率走高必须要影响到AI的Capex计划，才能导致新兴行业坏下去。这也是大家在今年投资里面，看到的叙事分化。也是很多朋友们开玩笑说，最近商品和科技，跌可以一起跌，但涨起来科技更快。

我自己不是利率的专家，上面是美国10年和30年国债的收益率。所以你问我怎么走我是真不知道，但我知道的是，过去几年，在商品市场，尤其是黄金里面的机会，都是这玩意短期见顶之后带来的，2023年10月份，本来大家说2023年是降息，但落空之后的上行，2024年3-4月，鲍威尔放鸽子，2024年10月，开始降息之前的高点。包括2025年1月，美国例外论的高点。

总结一下过去的经验，有几个事情可能导致它跌下来

-降息预期的发酵

-美国经济数据走弱（美国例外论削弱）

-日历效应，财年开始前容易走高

-油价下行（过去几年油价其实一直在一个下行通道）

站在2026年5月份，我感觉如果按照现状，不会有降息预期的发酵，距离财年开始还有几个月，油价下行我感觉也不会回到之前的低位。目前来看，美国的数据和PMI比其他国家好多了。顶多只能说不能差距更大。

所以放在以前，这种美债利率冲高带来的黄金下跌，我确实觉得是个买点，因为我觉得降息周期还在，但今天就不好说。

但如果问我拉长一点时间它会不会走低，我觉得会，不完全是因为美国，而是我已经看到了很显著的，这种高企的利率和美元压力，已经影响到了很多新兴市场国家。

这是印尼的股指

这是他们的汇率

要知道今天这个加速的汇率下行，是在他们宣布了超预期加息之后发生的

这并不是孤例

而土耳其，越南这些市场的走势，我觉得并不好看，虽然没有印尼这么惨。我觉得因为印尼是在去年增加了很多财政支出给全民餐食计划，然后他们坚持3%的赤字率红线，

这是土耳其

这是越南

或者这么说，距离AI Capex越近的国家，他的经济和企业盈利更好，这是过去几年大家交易的逻辑

但这句话还有一个说法是，距离AI Capex越远的国家，它的风险就越大。这是大家过去没有交易，但在最近一个月开始看到风险的地方

这其实是一个硬币的两面，也是我很多时候分享的，我非常相信AI带来了生产力的提高，用过就知道。但AI带来的失业，以及利率高压制的传统行业带来的风险和效率损失。少有人提到。

这部分的风险，是需要联储降息，汇率平稳才能消除的，我不是利率的专家，但我知道如果美国的利率继续走高，联储再保持半年不降息，上面看到的这些风险都会加剧。

这些风险会导致很多看起来不合理但无可奈何的选择，谁愿意在股指跌了30%的时候超预期加息？谁愿意抛售黄金储备和美债换取美元流动性支持汇率。但就是没办法。

所以总结一下

我觉得联储目前加息有风险，降息没逻辑，可能刚开始会选择不动，但市场最后还是会给利率一个方向。

如果利率是往下的，不管是因为降息，通胀走低，还是任何原因，目前我没看到很多让我去下注的理由，但我尊重利率市场，如果它真的见顶回落。我觉得我们眼前会是一个从AI向更广泛的行业扩散的复苏，这会是一个非常有利于Risk on的情况。新兴市场也会有抄底的机会。

但这个走势很可能就会复制当年70年代的二次通胀，因为供给侧其实还是很紧，如果Kevin Warsh刚开始选择鸽派，那么我觉得也许过1-2年他就有cosplay Volker的机会。

如果利率是往上的，不管是因为鹰派，通胀预期走高，还是其他原因，目前看这个概率无法排除。那我觉得下半年一些新兴市场的风险就会加剧，然后有了风险之后可能利率才会走低，如果Kevin Warsh选择鹰派一点，他可能可以让风险在很多新兴市场出现，尤其是那些和AI无关的市场。然后他可以在2027年和2028年有更多空间去进行自己的降息缩表

美元指数在100左右震荡，美债收益率在关键点位徘徊，利率和汇率都没有给出方向，我自己不是宏观的专家，这种时候我觉得宏观就是等一等，或者说宏观没有太多叙事。去找产业叙事和品种叙事的时候。

我确实在印尼看到了很多有趣的产业叙事

-选择人民币结算的企业在过去几年获得了丰厚的回报，我对人民币升值的风险有了新的认知。

-除了爪哇岛之外，其他岛屿的物价和运输成本更高，让很多企业自发去其他岛屿开发

-我能感受到印尼政府从煤，到镍，到铝，遵循同一个产业逻辑叙事。但执行过程非常粗糙。这里面感觉会有很多摩擦成本和前前后后的反复

-我自己感觉去年年底的股票拉升，和今年的股票下跌，Danantara基金的态度也值得研究

但这可以留给之后再去分享了。