2026-05-22 19:15
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本文来自微信公众号： 声动活泼 ，编辑：可宣、Jean，作者：声小音，原文标题：《美元正在失去它的货币霸权吗？｜声东击西》
美联储主席鲍威尔的任期在本月的15号刚刚结束，特朗普中意的人选凯文·沃什接任，鲍威尔却顶着压力留在美联储担任理事，公开说自己「感到别无选择」。这场权力拉锯，让外界对美联储独立性的担忧进一步上升——澳大利亚联邦银行、德意志银行相继表达对美元的顾虑，《纽约时报》发文追问：美元是否还能确保自己的主导地位？
但这不只是一场政治宫斗。各国央行储备美元的比例从2001年的71%降至今天的59%，全球非美元结算持续上升，黄金价格一路走高。美国国债规模达到GDP的一倍，通胀与财政的两难让政策空间远不如1979年。
货币霸权从来不是天然稳固的——荷兰有过，英国有过，美元只是第三棒。每一次交替，都从一个更深的信任危机开始。
这期节目，我们邀请了美国凯洛格商学院金融学副教授、IMF经济政策顾问蒋正阳，聊一聊：美元霸权建立在什么基础上，它现在面临的是什么，以及这一切对这个世界意味着什么。
本文整理自播客「声东击西」#389美元霸权正在走弱吗：从荷兰、英国到美国，货币霸权如何兴衰
对话者：
蒋正阳，西北大学凯洛格商学院金融学副教授、国际货币基金组织经济政策顾问
徐涛，「声东击西」主播、声动活泼联合创始人
蒋正阳
美联储是美国的中央银行，就像中国人民银行是中国的中央银行。中央银行的主要职责，是通过制定经济政策，特别是货币政策，来帮助实现国内经济的稳定运行。对于美联储来说，它主要关注的是就业和通胀问题。在2008年金融危机之后，美联储也开始关注金融系统的稳定性。除了这三点之外，国际货币市场或者货币体系的稳定，以及它的波动，也成为了美联储需要关注的第四点。这大概是它政策需要涵盖的四个关键方向。
徐涛
一个比较简单、也比较容易让人理解的比喻是：这么复杂的系统，其实很像一套水利工程。美元有点像水，金融系统有点像河道，而美联储或者各国中央银行，更像是水库、水坝这些水利工程的管理者。所以，当我们说降低利率的时候，就可以形象地理解成在降低闸门、开始放水。水流过麦田，就会有经济活动、有产出；但如果放得太多，也可能会引发洪水。如果关闸收水，就意味着流动性不足，有的地方没水了，于是经济开始收缩。
蒋正阳
从就业和通胀的角度来说，当央行加息时，它是在「关闸」，使放水的幅度变小。同理，这种情况下，一般会抑制通胀，但代价就是会降低就业。反过来，在「开闸放水」的时候，也就是央行降息时，它一方面会刺激就业、刺激经济发展，但另一方面也会刺激通胀的产生。所以它也像水利工程一样，需要把握好一种平衡。对于就业和通胀，一方面要避免洪水滔天，另一方面也要避免田间缺水、无法滋润作物。
徐涛
我们总听到「流动性不足」这个词，这可能也和特朗普跟鲍威尔之间的「宫斗」有关。那为什么特朗普和鲍威尔会这么不对付？
蒋正阳
这里面有两点比较关键。第一点，是一个宏观经济层面的问题。不管谁坐在这个位置上，可能都会面临一种两难。因为现在美国的资金市场上，其实存在两种呼声。第一种呼声来自通胀。通胀一直以来都是美国央行关注的重点。最近，由于国际地缘政治动荡，通胀风险又有所上升。所以如果要治理这样的通胀，就需要中央银行加息，通过收缩经济活动来避免经济过热。
但另一方面，美国现在的政府债务规模，大概已经达到GDP的一倍。这在历史上是一个非常高的位置。上一次出现这样的状况，还是在二战期间，那已经是将近七八十年前的事情了。所以，在这样一个高额政府负债的前提下，如果采取加息、也就是更高利率的政策选择，就会带来非常大的财政压力。因为政府本身也是借债人。利率上升的话，政府需要支付的利息支出也会上升。在这样的前提下，政府就必须通过节省开支、或者开源增税，才能实现政府债务的可持续性。
徐涛
特朗普在总统竞选期间承诺，他会降低政府债务。如果接着继续加息，那这个政府债务对他来说，可能就很难降下来。
蒋正阳
打个简单的比方，如果美国的利率从3%上升到6%，在政府债务占GDP 100%的情况下，美国政府每年的利息支出就会上升GDP的3%。这听起来可能是一个很小的数字，但目前美国全部的国防支出，也就是军费开支，大概也只占GDP的3%。所以这是一个非常大的压力。
徐涛
相当于是，特朗普希望尽快降息，促进经济和就业，同时减少政府债务等等；但鲍威尔觉得不行，因为现在通胀依然很严重，如果降息，可能会引发更多长期问题。这看起来是美国国内面临的一种两难局面。但为什么全世界都会如此关注接下来会怎么解决？为什么大家都这么紧张？这种「宫斗」为什么会外溢？
蒋正阳
虽然美联储自身的政策目标，是以美国国内经济状况为优先，但实际上，不管美联储做出怎样的政策选择，都会极大地外溢到其他经济体，包括世界上的其他国家，也包括中国。这是因为美元在全球货币市场中，是一个非常核心、非常重要的货币。所以，美国的央行某种程度上也就自然成为了「全世界的央行」。比如，全世界很多贸易行为都会使用美元计价。而当美联储因为国内经济目标而加息时，美元就会升值，这会影响到海外很多经济参与者。
举例来说，一个国家如果借了很多美元债券，那么在美元升值时，它的还债压力自然会进一步上升，也就会导致本国经济收缩。同样，对中国来说，我们有很多出口导向型产业。在美联储加息导致全球经济收缩的同时，外贸订单也会下降，自然而然就会影响国内外贸行业的发展，进一步影响国内就业。所以，这就是为什么世界上大多数国家，都会紧密关注美联储政策的原因。
徐涛
蒋正阳
世界货币霸权，或者说世界中心货币，它的兴起、变迁以及转移，其实在历史中并不是从美国开始的。在美国之前，还有荷兰和英国两个案例。世界货币霸权的转移，最早是从荷兰开始的。荷兰曾经在相当程度上建立了全球经济和货币霸权。在荷兰衰弱之后，英国接过了接力棒，成为19世纪全世界的金融和货币中心。而在一战和二战之后，英国受到战争影响而衰弱，美国则成为了第三任中心货币的拥有者。
徐涛
在荷兰和英国阶段，他们的主导地位是怎么形成的？之后美国的主导地位，又和他们有什么不一样？
蒋正阳
其实荷兰金融业的兴起，在金融史学或经济史学上一直是一个非常重要的案例。可以说，它是西方世界走出中世纪之后，通过金融或者货币体系上的改革，实现的第一个全球性货币霸权，所以它的历史重要性非常高。当时，荷兰其实是西班牙哈布斯堡帝国的领地之一，它和后来西方列强在世界其他地区建立的殖民地还是有区别的，所以更准确地说，它是一个「领地」。
在中世纪连年征战的背景下，西班牙哈布斯堡帝国中央政府的财政信用已经岌岌可危。因为战争总是极其昂贵的。为了进行战争，这些国王或者主权政府不得不大规模融资，但最后往往发现没有足够的财源去偿债，于是财政状况不断恶化。所以，荷兰货币霸权兴起的第一步，其实是中央政府的一种「放权」行为。西班牙哈布斯堡帝国先是把发行债务的权力下放到了荷兰的省级议会，之后又进一步把增税权下放给省级议会。后来他们发现，这样的改革非常有效。
其实这有点像我们改革开放初期「包产到户」的感觉。它充分调动了资本市场的积极性。因为当时荷兰在国际贸易和航运业中，已经是非常重要的据点了。它通过「去中介」，连接了从地中海到大西洋，再到波罗的海的远洋贸易，也逐渐实现了自身资产阶级或市民阶级的发展。
这些人一方面掌握了相当一部分政治权力，在省级议会中扮演着重要角色；另一方面，他们本身也是这些债务的主要投资人。所以，当债务的主要投资人掌握了一定的政治权力，特别是在偿债和税务方面的权力时，他们就能够出于自身利益，去建设一个更好、更透明、也更可靠的债务体系。
在这样的良性循环中，荷兰走出了一条和英国、法国、西班牙这种以军权为核心的国家完全不同的发展道路。它通过政府财政权力的「去中心化」，实现了债务市场的发展，这也成为荷兰日后货币霸权的雏形。
徐涛
当时，它相当于是围绕整个欧洲大陆形成了资本流动。但这些资本如果流向那些君主制国家，收益其实并不好，因为君主有时不还钱，或者偿债并不稳定。而荷兰作为一个市民社会，它能够通过一系列制度安排，向所有资本所有者或者债权人证明，自己有足够的承载能力。所以它越来越有信誉；有了信誉之后，也就越来越多的人愿意把钱交到荷兰，使得它事实上成为大家都认可的一种更好的货币资产。
蒋正阳
经济活动总是需要一部分「安全资产」作为抵押品，作为一种基础性的资产。然而在当时的欧洲社会，在荷兰兴起之前，其实并不存在真正意义上的安全资产。贵金属可能算一部分，但它的供给非常不稳定。所以那些国王发行的个人债务，或者主权债务，它们的信用都存在很大问题。荷兰相当于解决了西欧经济循环中的一个痛点。它通过向广大投资群体提供第一种真正意义上的「安全资产」，来建立自身的主权债务市场和货币市场。
徐涛
但荷兰后来过了一百多年，就开始衰落了。英国开始成为霸主，并且英镑也成为了霸权货币。
蒋正阳
其实英国在某种意义上，是非常「成建制」地、大规模地引进了荷兰体制。英国的「光荣革命」是一件非常重要的事情。英国议会把自己的国王流放了，又把国王的女儿玛丽以及她的丈夫威廉请来当国王。那这两个人在此前是做什么的？威廉其实就是荷兰的执政者。换句话说，英国人相当于把一个荷兰人请到了英国来当国王。
这里面有两个很重要的点。第一，通过引进威廉这样一个荷兰人国王，英国大规模学习了荷兰人在金融市场管理、国际贸易以及货币体系建设方面的先进经验。第二，由于议会在这场政变中的主导地位，以及之后通过的《权利法案》，英国在很大程度上削弱了军权，而把主要政治权力——包括财政权力、债务权力——都归于议会。所以在这个时点，英国的情况就开始像之前的荷兰：这些议员一方面是有产阶级，同时也是国债的债权人；另一方面，他们又掌握着财政政策的制定权。这对英国财政市场或者货币体系的发展，是非常有益的。
徐涛
英国当时发生的变化，是它的权力制衡变得非常明确。资产阶级限制了军权。这里面的确有各种利益关系。包括他们作为债权人的身份，也决定了他们一定会从经济层面限制军权。如果让君主为所欲为，那很可能他们买的债券等等就都不值钱了。
蒋正阳
其实在经济史上，大家都很喜欢把荷兰和西班牙帝国做对比，也喜欢把英国和法国做对比。这两组对比都有一个共同点：前者的议会对军权的制约更强，在财政问题上也更加稳健；而后者君主拥有更高的绝对权威，在财政方面，特别是财政债务偿还方面的问题也更严重。
徐涛
比如法国和英国打仗的时候，法国显然征税更重，民不聊生；但英国则通过发行国债，或者更好的制度安排，似乎没有出现那么严重的经济恶化。
蒋正阳
这里面也有点「鸡生蛋、蛋生鸡」的关系。一开始，英国可能只是有一小部分优势，但这样的优势很快就在两国竞争中被放大了。假设两个国家的体制其实相似，但法国因为一开始存在一些劣势，导致它的借债利率高于英国。那么即使两国采取类似政策，法国的偿债压力也会更大，它加税的压力也更大，于是就进入了一个恶性循环。毕竟政府也是「巧妇难为无米之炊」。在这样的基础上，法国的财政制度确实远弱于英国。政治制度和货币市场、债务市场之间又是互相影响的，于是英国在这两个方面都逐渐做得更好。
徐涛
荷兰先是主导性的货币霸权国家，后来变成英国。这中间的交替是怎么发生的？
蒋正阳
荷兰最大的问题，在我看来，是它的体量比较小。18世纪列强纷争时，荷兰虽然拥有比较高效的财政体系和军事体系，但面对英国和法国在海上与陆地上的双重军事挑战，还是逐渐落于下风。对英国来说，它长期的国策就是争夺海洋霸权。当时荷兰如日中天，英国自然会挑战荷兰。此前西班牙帝国如日中天时，英国也同样挑战西班牙。
其实英国和荷兰的「蜜月期」，在荷兰执政威廉去世之后，很快就结束了。所以在海洋霸权的争夺中，荷兰最终输给了英国。而在陆地战争方面，法国发生了一件大事——法国大革命。大革命之后，又出现了军事天才拿破仑。英国如果跨海攻打荷兰，并不容易；但法国从陆路进入荷兰就容易得多。所以法国大革命之后，荷兰很快就在陆地战争中失去了优势。等到法兰西帝国、也就是拿破仑称帝之后，荷兰最终被法国吞并，它的货币霸权自然也就随之消失了。
徐涛
所以还是和整个国家的国运息息相关。英国的货币霸权也存在了很长时间，但在一战、二战期间，又和美国完成了交替。
▲图源：ACY证券｜霸权货币依次是荷兰盾、英镑、美元。
蒋正阳
对于英国来说，虽然它在一战和二战中是军事上的胜利者，但也付出了极大的代价。这使得它在财政方面，包括对英镑币值的维护方面，都面临巨大压力。所以在二战后的国际重建中，英国的话语权已经远远弱于美国。二战之后，英国的经济体量相比美国小得多。不仅如此，英国还向美国借了大量的钱，一战和二战期间都存在这种情况。
而美国在借钱给英国的同时，也提出了一系列政治主张，包括解散英联邦殖民体系中的部分贸易特权，以及推动「门户开放」政策等改革。美国在资助英国进行战争的同时，其实也在逐渐替代英国，承担国际经济体系治理者和中心货币提供者的角色。
徐涛
二战之后，美元成为主导货币，这是一个被动、自然而然形成的结果，还是美国有意识、有策略推动的事情？
蒋正阳
可以说，这是美国非常积极、非常有意识地塑造出来的一种局面。比如布雷顿森林体系。美国的货币霸权，就是在二战后的这个时间点上兴起的。1945年，各国在布雷顿森林召开会议，决定在战后秩序中，各国货币都锚定美元，而美元再锚定黄金。这样在一定程度上实现了双边汇率的稳定，同时也把美元放在了全球货币体系中心的位置。从那个时候开始，很多后来习以为常的商业操作，其实都是以美元的中心地位为前提的。这也是美国在政治和经济政策上主动运作的结果。
徐涛
布雷顿森林体系建立时，美国真的是明确意识到这样会强化美元霸权，才这么做的吗？还是有其他出发点？
蒋正阳
美国追求对海外经济的影响，以及推动美国经济在海外的发展，其实从建国到现在一直是一条延续的主线。所以从美国的视角来看，二战之后，其他国家都处于百废待兴的状态。它一方面确实有意愿帮助其他国家重建；但另一方面，它的核心目标也是通过发展其他国家的经济，为美国产业、尤其是出口产业找到市场。换句话说，是通过推动全球经济发展，来带动美国产业发展。美国一直都在有意识地塑造自身对全球经济的经营能力。1945年时，中国对美国来说非常重要。在很多谈判中，美国都强调中国市场对美国经济的重要性。所以我们今天看到外国经济体对中国市场的重视，其实并不只是改革开放之后才开始的。从19世纪末开始，美国就一直非常关注中国市场。
徐涛
当时美国是一个巨大的制造业国家，所以它有大量出口需求。无论是欧洲还是亚洲，只要能够形成强健的经济、来购买美国商品，对美国来说都很重要。
蒋正阳
在当时的政策辩论中，这其实是非常主流、也非常占上风的观点。包括此前，美国对日本侵略中国的干预，其实很大一部分动机，也是希望继续维持东亚的「门户开放」政策，而不是任由中国沦为某一个国家的殖民地或者附属地。因为一旦如此，美国自身的商业利益也会受到很大影响。
徐涛
相当于二战之后的「马歇尔计划」，某种程度上非常完美地实现了美国的这个想法。因为美国用美元援助欧洲，而当欧洲经济恢复之后，又拿着美元购买美国商品。事实上，美国完成了一个循环。
蒋正阳
而且「马歇尔计划」还有一个特殊之处。当时美国和苏联都在争夺欧洲政治事务的主导权。美国通过「马歇尔计划」，在一定程度上帮助了西欧资本主义政党重新夺回权力。即使在选举政治中，经济政策也会对选票产生很大影响。所以美国也通过「马歇尔计划」影响了欧洲的政治选择，使得西欧成为对抗苏联的重要前线。
徐涛
对于欧洲来说，从心理上讲，即使接受美元援助、使用美元结算或者购买商品，他们之所以比较安心，很大程度上也是因为布雷顿森林体系下，美元仍然锚定黄金，所以它提供了一种安全感。
蒋正阳
对于战后一代来说，他们最害怕的，就是1920年代到1930年代那种经济危机的重演。因为在他们看来，一战之后一系列经济政策和国际政治问题导致了经济大萧条，而经济大萧条又间接导致了第二次世界大战。所以对他们来说，一个相对稳定的世界贸易体系，以及稳定的国际资本流动，是非常重要的。他们认为，只有这样，才能避免第三次世界大战的发生。
徐涛
但后来布雷顿森林体系崩溃，美元不再锚定黄金了。可美元依然被各国信任，它被信任的基础又是什么？
蒋正阳
当时其实存在非常大的政策辩论。核心问题是美国货币霸权的本质到底是什么？或者说，美国在战后经济体系中究竟扮演了什么角色？有一位教授叫Kindleberger（金德伯格）。他在战后提出了一个观点，不仅能够解释美国在布雷顿森林体系崩溃前后的一系列表现，也为今天理解货币霸权提供了很好的视角。他认为，美国相当于「世界的银行」。美国通过吸收外国储蓄——也就是外国人把钱投资到美国相对安全、低利率的国债上——然后再像银行一样，把这些储蓄投资到海外那些高风险但高回报的项目中。有的项目会亏损，但总体来看，它是一个正收益的经济行为。通过承担风险、投资高风险资产，美国获得更高回报。在一个国家内部，银行其实也是这样运作的。在金德伯格看来，纽约相对于美国其他地区，也扮演着类似角色：其他地方的人把钱存到纽约银行，纽约再把这些钱投资到其他地区的实业。而从全球视角来看，美国同样承担了这样的角色——它提供了储蓄和投资这两种相配套的服务。这个视角的重要性在于：世界永远需要这样一个「银行家」。就像一个国家内部永远需要银行或者类似金融机构，来完成储蓄与投资之间的匹配一样。
战后欧洲由于受到战争影响，仍然百废待兴，所以美国自然承担起了「世界银行家」的角色。在这样的结构性权利与义务下，美国其实并不需要黄金作为锚定物，也能维持自身的货币中心地位。因为现代银行本身也不是依靠储备大量黄金来运行业务的。银行业务规模往往远大于它拥有的黄金储备。所以，在那个年代，这种观点是非常超前的。他认为，对美国来说，黄金没有那么重要。即使美元与黄金脱钩，只要美国还能继续承担「世界银行家」的角色，那么美元和黄金脱钩，对它的全球金融地位影响也不会太大。而事实也确实如此。1971年美元与黄金脱钩之后，美国依然继续扮演全球银行家的角色。他的判断非常有远见。
徐涛
如果用这种思路去看「马歇尔计划」，它的确很像：欧洲向美国借贷，用这些钱发展本国经济，再把钱还回去，或者继续发展经济，然后再购买美国商品。某种程度上，确实非常像银行体系里的循环。
蒋正阳
相当于是美国在提供一整套银行业的配套服务，让大家更容易、更愿意使用这样的金融体系。
徐涛
事实上，美元后来还做了很多事情，让它这种功能变得更加不可替代。其中一个是被动形成的。除了美国国内由央行创造出来的美元之外，全球金融体系其实也在「创造美元」。因为美元已经成为全球都需要的货币，这被称为「离岸美元」或者「欧洲美元」。
蒋正阳
美元在二战后的全球经济体系中，已经实现了中心货币的职能。但后来，尤其是欧洲人发现，他们需要的是美元，而不一定是美国。也就是说，美国人可以发行美元债券、提供金融服务、扮演银行家的角色，那么欧洲银行为什么不可以？欧洲银行同样可以发行美元债务，也可以向全球储户提供美元存款业务，再把这些资金用于投资。所以在战后十年、二十年之后，随着欧洲经济恢复，它们也开始发展自己的金融业，希望在不挑战美元中心地位的前提下，在美元体系中分一杯羹。
而美国国内的一些政策，也间接促进了这种趋势。其中一个原因是地缘政治。当时正处于冷战时期，美国对苏联及其相关金融机构实施制裁，这和今天的情况其实非常相似。相比之下，一些欧洲国家，尤其是英国，金融业受到地缘政治影响较小。对于苏联来说，它们仍然需要进行国际贸易，因此需要持有美元资产和美元储备。但他们不可能把美元存到美国，因为很容易遭遇监管、冻结甚至没收。于是，他们更愿意把美元存到欧洲银行。这也是「离岸美元」形成的重要原因之一。比如苏联当时向日本、韩国等国家出口石油，收到的是美元。他们需要把这些美元储蓄起来，以便未来购买其他国家的工业品。于是，他们选择把美元存入欧洲银行。其实今天俄乌战争之后，俄罗斯和中国之间形成更深金融联系的情况，也和当年五六十年代「离岸美元」的形成逻辑有些相似。
美国另一个重要行动，就是后来形成的「石油美元」。七八十年代全球能源危机之后，石油价格大涨。对美国决策者来说，无论从经济还是政治角度，控制产油国都变得极其重要。当时石油危机的背景，是阿拉伯国家和以色列之间的战争。对于阿拉伯国家来说，它们需要找到一个能够提供安全保障的大国，通过经济交换获得政治和军事承诺。而对于美国来说，它同样希望通过加强对产油国的政治与经济影响，来降低石油价格波动对美国经济的冲击。于是双方客观上形成了共同需求。在这样的背景下，「石油美元」体系形成了。具体来说，产油国开始用美元为石油定价。既然石油以美元计价，那么卖石油收到的自然也是美元。而这些美元随后又大量流入美国资本市场，包括美国国债和股票市场。今天海湾国家那些大型主权财富基金持有大量美国资产，其实就是从七八十年代「石油美元」体系中逐渐形成的。
徐涛
如果说「马歇尔计划」让欧洲和亚洲被纳入美元体系，那么后来的「石油美元」，几乎是一步就把整个中东也纳入了美元世界。而石油又是最基础的工业原料之一，几乎全世界每个角落都需要它。这进一步扩大了美元的影响范围。
蒋正阳
从这些案例里都能看出，美国对自身货币权力的塑造是非常主动的。没有什么是巧合的，也不是「守株待兔」式自然形成的。美国一直都在基于自身经济与政治目标，积极推进外交、金融和市场层面的布局。
徐涛
美联储虽然是美国的央行，但它一点点利率变化，或者一些政策动作，都会让整个世界跟着波动，仿佛「同呼吸共命运」。而美联储也因此带来了所谓「美元潮汐」。
蒋正阳
「美元潮汐」这个词，在大众媒体里已经出现很多年了。至少从1980年代开始，人们就在发展中国家的经济危机中，注意到了美联储货币政策和全球经济危机之间的强关联。当美联储加息、收紧流动性时，不仅美国国内经济会受到影响，全球其他国家——无论是发达国家还是发展中国家——都会受到影响。某种程度上，其他国家受到的冲击甚至比美国本土更大。比如1980年代拉美国家的经济危机，1990年代东南亚和东亚的金融危机，其实都与美国货币政策和美元流动性密切相关。
徐涛
当美联储一加息，相当于「关闸收水」，那些依赖美元的国家流动性就变差了。然后大家开始恐慌，于是更加想要获得美元，资金又迅速回流美国。结果反而是美国那边还相对稳定，而其他国家因为资金撤离，经济开始崩溃。
蒋正阳
这里面有一个很重要的逻辑链条。资本回流美国，会推动美元升值，所以我们才会说「美元潮汐」。而美元升值之所以会产生巨大外溢效应，是因为全球很多国家都是以美元计价进行借贷的。也就是说，当美元升值时，以本币计价的美元债务就会变得更贵。他们需要偿还的美元，换算回自己的泰铢、卢布之后，成本会大幅上升。这样一来，国家或企业的杠杆率就会上升。而杠杆率上升之后，整个经济体就更容易进入萧条甚至危机状态。
徐涛
比如泰国的一家公司，本来借了100万美元，相当于700万泰铢。但美联储一加息、美元汇率上升之后，它可能需要拿出1500万泰铢才能偿还。对它来说，这意味着必须卖出翻倍的货物才有可能还债。但实体经济不可能像货币一样，以这么大的幅度波动。
蒋正阳
1990年代末，泰铢曾经接近贬值一半。如果我借的是100万美元，原本可能只需要2500万泰铢偿还；但金融危机之后，我可能需要5000万泰铢才能还清。对于那些本来经营就已经陷入困境的泰国企业和银行来说，这种压力是极其巨大的。2008年金融危机期间，美元同样出现了非常明显的升值效应，也进一步通过这种海外杠杆机制，导致了其他国家经济的进一步萧条。
徐涛
在这种非常紧密的国际贸易，以及各国央行储备体系之下，我们似乎都需要一个主导货币。但为什么在当下这个时刻，大家开始担心美元是否还能继续具备这样的主导地位？为什么像澳大利亚、德国这些美国的盟友，也会提出这样的顾虑？
蒋正阳
一个中心货币的职能，不仅依赖金融市场，也依赖国际贸易体系的平稳运行。如果美元体系内部出现问题，比如大家看到的贸易战或者关税问题，就会导致以美元计价的国际贸易体系受到削弱。而贸易体系的问题，最终也会回流到货币体系本身，影响美元自身的稳定性。
这里有一个很好的案例。去年4月2日，美国所谓的「解放日」期间，美国提高了自己的关税。按照经典经济学框架，提高关税通常会推动本国货币，也就是美元升值。与此同时，全球金融市场还出现了大幅震荡。根据2008年金融危机时的经验，美元作为避险货币，本来也应该升值。但这两个预测最后都落空了。美元反而出现了非常剧烈的贬值。我们可以把去年4月2日这个时间点，看作是市场在一个局部范围内，对美元流动性以及美元体系稳定性产生担忧的体现。
徐涛
还有像俄乌战争开始之后，美国冻结了俄罗斯的一部分资产。从俄罗斯的角度来看，就会觉得美元已经不能再作为一种安全的避险资产了。
蒋正阳
其实在金融市场上，更早的时候就已经出现了类似趋势。2014年，在塞瓦斯托波尔一带，俄罗斯和乌克兰之间已经出现了一些领土争端和摩擦。那段时间，美国其实就已经对俄罗斯实施了不同程度的金融制裁。所以在国际金融体系中，不只是俄罗斯，包括像印度、土耳其这样的旁观国家，在观察到美国对俄罗斯的一系列金融制裁之后，也会开始思考自身经济安全的问题。
徐涛
所以无论是地缘政治、俄乌战争，还是去年4月2日的加征关税，以及之后一整年围绕「关税到底加不加」的反复，再到今年的美伊战争，大家对于美国政府接下来究竟会怎么做，开始出现了一些怀疑。因为投资人、债权人，其实需要对一个国家政府保持一定程度的信任，才能确保自己的资产能够保得住，不至于遭受损失。
蒋正阳
过去500年，从16世纪荷兰的崛起到今天，很多最基本的逻辑其实并没有改变。财政问题，对于货币稳定以及货币霸权来说，始终都是非常重要的。
徐涛
现在，各国央行的储备资产也开始变得更加多元化了。2001年时，全球71%的外汇储备都是美元资产；但现在已经下降到了59%。与此同时，全球非美元结算的比例，也从2001年不到5%，提升到了23%。而且现在各国央行也在持续购买黄金作为储备，普通人也能感受到黄金价格一直在上涨。
我会觉得，这和1979年卡特总统任内美国发生的状况有一些相似。但无论是华尔街，还是其他国家，当时其实也都会怀疑：美元是不是撑不住了？那当时究竟发生了什么？现在和当时之间，有可比性吗？
蒋正阳
当时最主要的问题，是美国国内的高通胀。那时候，美国的通货膨胀率大概达到15%到20%，对美国经济造成了非常大的压力。而通胀背后，其实也有很多政治和军事层面的原因，比如越南战争。
徐涛
1979年上半年又发生了伊朗革命，随后石油价格开始暴涨，再叠加通货膨胀。当时卡特也正面临连任竞选，他还更换了美联储主席，由沃尔克上任。感觉历史确实有一些相似之处。
蒋正阳
但沃尔克时代和现在相比，其实存在一个非常重要的区别。美国现在面临的问题，是通胀和财政同时存在压力，这使得加息和降息都各有利弊。但在当时，情况并没有这么复杂。那时美国国债占GDP的比重可能只有25%，而现在已经达到100%，大概是当时的四倍。所以沃尔克当年有足够的政策空间，去采取一种非常激进的加息策略，因为他不需要太担心财政压力。如果美国国债只占GDP的25%，那么它的偿债压力也只有现在的四分之一。换句话说，只要通过加息把通胀控制住，他的经济政策就已经成功了一大半。但现在，即使能够控制通胀，财政压力依然是一个非常难解的问题。从更结构性的角度来看，现在的局面，确实比过去更加复杂。在当年，国际和国内虽然也存在很多政治和经济问题，包括越南战争这样的重大挑战，但由于美国财政本身仍然相对稳健、安全，所以它依然拥有足够的政策空间，去处理这些问题，包括维护美元币值以及美元国际地位。
但现在，美国并没有陷入像越南战争那样的战争泥潭，它面临的挑战甚至可能还没有当年那么多；可它如今的施政空间、以及货币政策的操作空间，却比过去小了很多。
徐涛
或者也可以说，沃尔克作为当时的美联储主席，他知道自己可以做这个「手术」，虽然过程会非常痛苦，但至少知道该怎么做。而现在则更像是：你同样处于一种很痛苦的状态，但却不知道究竟该做什么样的「手术」才合适，因为无论怎么选，好像都很难。而且纽约时报都有发出「美元会不会失去它的主导地位」这样的表述。
蒋正阳
金融市场是非常具有前瞻性的市场，它释放了很多值得我们参考的信号。中心货币，特别是它对应的国债，具有「流动性溢价」。而这种流动性溢价，其实是可以直接从金融市场价格中观察到，对于一个国家来说，它能够提供非常丰厚的「铸币税」收益。比如，我们可以通过比较美国国债和德国国债之间的利差来进行衡量。当然，具体操作会稍微复杂一些，不能直接把两种不同货币计价的国债简单进行比较，而是需要经过一些衍生品工具的调整。
美国国债在过去几十年里，一直享有较高的流动性溢价。然而在过去5年、10年这样的时间尺度来看——美国国债的流动性溢价一直处于长期下跌的状态，以至于到了最近一两年，美国国债，特别是长期国债，比如5年期、10年期国债，它们的流动性溢价已经低于德国国债的流动性溢价。这种流动性溢价的损失，其实非常可观，而且可以被金融市场的数据直接衡量出来。
对于现在这么庞大的国债规模而言，它的价格已经下跌了。在考虑价格时，同时也要考虑数量。经济学第一课里可能会学到：数量越多，价格往往越低；数量减少，价格就会更高。所以现在的问题在于，美国发行了如此庞大的国债，而且这些债务未来都需要被偿还。在这样的情况下，它的流动性溢价已经出现了大幅下降。
徐涛
过去美国总统，通常都会有比较清晰的偿债计划，但特朗普似乎一直没有提出类似方案，所以对于债权人来说，可能也会比较担心。
蒋正阳
从更长的历史尺度来看，比如100年、200年这样的时间跨度，美国的偿债信用和偿债记录一直是相当不错的。无论是一战、二战，还是更早的南北战争之后，美国都曾通过经济增长和财政盈余，在相当程度上完成债务削减。即使在最近二三十年的历史里，比如克林顿政府时期，美国其实也实现过比较大规模的财政盈余，使得美国国债占GDP的比重一度回落到20%到30%的区间。所以在1999年、2000年的时间点，美国的偿债记录其实是非常良好的。但在2000年之后，就出现了「一路狂飙」的情况。到现在，市场确实已经不太预期美国会推出什么比较大规模的偿债举措了。
徐涛
那其实这些情况都意味着美元的主导地位正在走弱。在全球化世界里，似乎还是需要一个主导货币。如果美元继续走弱，会不会出现替代者？
蒋正阳
这些数据所反映出来的趋势是这样。上世纪二三十年代，虽然是全球大萧条时期，但也留下了一些非常重要的经验和教训。一个重要特点是，当时存在一种「双雄并立」的格局，这在历史上是比较少见的。一战之前是英国一家独大，二战之后是美国一家独大。但在一战和二战之间，英镑和美元是平分秋色的。那个时期给我们提供了一个观察「多元贸易体系」或者「多元外汇体系」的很好机会。其中还有一个重要教训就是：双中心或者多中心体系，其实是非常危险的。一旦缺乏稳定锚定，市场参与者就会不断比较：今天我的外汇结算、我的金融储蓄，到底应该放在美元体系里，还是放在英镑体系里？在资本能够相对自由流动的情况下，这会导致很多市场自发的调整行为，可能今天因为一个很小的消息或者流言，大量资本就从英国流向美国；但明天换了一个消息，资本又从美国转移到英国。所以那段时期的货币市场和金融市场，其实是非常动荡的。二战前后的经济学家纳克瑟在研究中提出了一个「不稳定论」，他认为，在双中心或者多中心体系下，由于市场缺乏稳定的预期和锚定，会使得两个中心都出现非常强的不稳定性。
徐涛
但现在，还没有真正出现一个能够像当年美元替代英镑那样，完成全面替代的新货币。
蒋正阳
这样的变化本身就是一个非常长期的过程。即使是英国向美国的主导权转移，从1914年一战爆发到1945年二战结束，经历了将近30年时间，才能算是完整完成。现在的我们可能还处在一个相对早期的变迁阶段，这样的变化并不是一蹴而就，也不是一夜之间完成。因为其中涉及大量市场习俗以及预期，这些相对来说都是一个比较慢的变化过程。
徐涛
蒋正阳
目前呼声比较高的，可能还是人民币体系和欧元体系。如果你去和金融行业从业者交流，他们会自然提到这两个方向。对于人民币体系来说，一个问题是：人民币储备资产市场的发展，相比中国在国际贸易上的进展，仍然相对滞后。所以，储备资产市场的建设，包括相关金融服务体系、金融业、银行业等配套建设，非常重要。比如，全世界央行大量持有美国国债，而全球私人投资者其实也持有大量美国国债。这样一个高流动性的市场背后，存在着这样的设定，包括大量做市商，一些金融中介，在其中发挥了比较重要的中介和流动性供给的作用。而这一系列配套设施，相对于中国在贸易领域取得的成就来说，仍然处于一个比较早期的发展阶段。
货币互换是一个很重要的步骤。它能够在一定程度上向海外提供人民币流动性。但总体来说，如果把整个货币体系看成一个生态系统——比如说我要在太空舱里养一棵树，那我不只是需要一棵树本身，我还需要土壤、阳光、水分、微生物、蚯蚓等等——整个生态系统各个层级的搭建，其实都非常有价值。
徐涛
比如一个外国商人销售货物、拿到人民币之后，他是否能够用人民币去做各种不同的投资组合、保值？是不是因为选择还不够丰富，所以人民币体系暂时还没有像美元体系那样成熟？
蒋正阳
如果希望给这样的外国商人提供一个具有吸引力的替代货币体系，那么这一整套配套设施就非常重要。而欧元其实在历史上，是有非常完整的体系建设基础的。欧洲的商业银行和金融机构，本身就有非常深厚的历史积淀。但在2012年、2013年，欧元区爆发了债务危机。欧元区它在扩张过程中，把财政状况、经济基本面完全不同的国家，强行纳入了同一个货币体系。在这样的情况下，一个国家的财政问题，很容易演变成整个货币体系的危机。所以在2012年、2013年之后，欧元替代美元的呼声下降了很多。因为大家开始意识到，它内部仍然存在一些结构性问题需要解决。所以在这些问题解决之前，欧元可能还是需要更多地关注自身体系的建设。
徐涛
还有一个方向——「加密货币」。现在霍尔木兹海峡被封锁之后，也出现了一些船只、航运使用加密货币。
蒋正阳
加密货币在一定程度上，其实是在进一步拓展主权债务的应用场景。现在比较热门的概念是「稳定币」。而稳定币最终还是要落到储备资产上。稳定币本身并不是储备资产，真正重要的是它背后所持有的那些相对安全的资产，比如黄金、主权国债。从更传统的视角来看，它某种程度上是在开发新的应用场景，让币圈投资人也对背后的储备资产产生更高需求。从这个意义上说，它对储备资产市场的发展还是有积极效应的。
徐涛
加密货币的波动性太大了。如果说是全球范围内使用，或者让央行把它当作储备货币，还是难以想象的。少量配置可能还可以，但如果占比太高，风险确实非常大。所以至少在特朗普任内，在他不断制造各种不确定性的情况下，美元确实会处于一种比较尴尬、相对走弱的状态。它会给整个世界带来什么样的问题？
▲图源：维基百科｜美元指数（1967-2015年）
蒋正阳
首先，美元确实是在走弱。如果和两年前相比，它已经明显弱了不少。人民币相对于美元其实升值了很多，不只是人民币，其他货币相对于美元也都在升值。所以事实上，美元确实是在走弱。其次，这种变化会对世界经济影响会很大。因为世界贸易、世界发展，其实都需要一个相对稳定的环境。而且可以说，一个国家越小，就越需要稳定的国际贸易和国际金融环境。因为大国本身的国内市场能够提供一定缓冲；而小国，尤其是外向型经济体，更依赖对外经济交换。所以，美国政策导致的货币市场波动、贸易摩擦以及金融市场波动，都会对全球经济增长产生负面影响。其实最近伊朗局势导致全球油价上涨，就是一个很典型的例子。
徐涛
现在特朗普一直施压美联储要求降息。从全球角度来看，这是不是反而算一件好事？
蒋正阳
一方面，降息能够通过提供流动性，在一定程度上缓解国际货币市场的一些问题。但问题在于，它是有代价的。如果一个国家在经济基本面并不支持的情况下强行降息，就会导致金融体系内部风险不断积累。当然，这种情况到底多大程度适用于美国，仍然需要进一步讨论。但总体来说，在几个月，一年的周期内，降息可能会提供流动性，让经济看起来得到了增长；可从中期来看，它也可能积累更多金融风险，甚至诱发新的金融危机。那样的话，之前短期获得的增长，很可能又会被抹掉。
徐涛
有点像1998年东南亚金融危机时出现的问题。那可以想象，有哪些情况可能会减缓这种趋势？
蒋正阳
其中一个可能性是美国中期选举。中期选举可能会改变美国国内的政治生态，也可能影响它的对外政策，无论是经济政策还是外交政策。
徐涛
或者比如说，美联储新任主席沃什能够保持一定的独立性，让市场对政策预期重新建立信心，这也可能减缓美元走弱。其实对比2026年的美国和1979年的美国时，在某种程度上，特朗普最讨厌的一件事——美国制造业衰落——反而减轻了今天美国面临的一部分压力。因为在1970年代，美国还是一个制造业大国，所以对能源、石油需求很高。所以伊朗革命之后油价暴涨，对美国制造业冲击非常大。但这一次，首先美国有了页岩油；其次，美国本身已经没有那么庞大的制造业体系了。于是承受更大压力的，反而是东南亚这些制造业国家。
另外，过去几年鲍威尔在加息、降息上的谨慎操作，也使得美国通胀没有恶化到1977年、1978年那种程度。所以，恰恰是特朗普最不喜欢的那些结构性变化，反而让美国今天没有陷入更糟糕的局面。接下来，我们可能只能继续观察：特朗普会如何施压新任美联储主席，又会采取什么新的举措。希望他不要像之前的关税政策，或者美伊战争那样，把全球进一步拖向更糟糕的局面。
蒋正阳
整个市场现在都还是在拭目以待。但至少从近期特朗普政府一些官员访华的情况来看，市场里还是存在一些谨慎乐观的情绪。因为在访华期间，他们的表态相比之前，确实还是有所收敛、缓和了一些。
