2026-05-25 09:55
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本文来自微信公众号： 王智远 ，作者：王智远
超聚变这三个字，你也刷到过吧。
大部分人第一反应是核聚变。没错，就是那个「两个原子核撞在一起释放巨大能量」的核聚变。感兴趣的可以自己搜一圈，造小太阳那个概念。
这家公司跟小太阳没关系。它造的东西，是让AI这颗「新太阳」烧起来的燃料。
说白了，就是服务器，你每天跟大模型聊天、生成图片、刷到精准推荐的短视频，背后都有它造的机器在跑。
全名叫超聚变数字技术公司，总部在郑州，国产服务器龙头之一，河南最大的独角兽企业。
我查了一下IDC的数据，2025年它在中国服务器市场的出货量排第二，仅次于浪潮信息；在国产化服务器和液冷服务器这两个含金量最高的细分赛道上，它排第一。
5月22日，这家公司的创业板IPO申请正式获受理，拟募资80亿。按最高发行比例算，估值直指800亿。如果上市成功，将是河南历史上最大的IPO。
一家成立才四年多的公司，年收入582亿，估值800亿，听起来像是一个横空出世的算力新贵；不是。这家公司的故事，得从华为说起。
2021年，华为做了一个外界看起来很费解的决定：把自己年收入过百亿的x86服务器业务整体切出去，打包成一家新公司，交给河南国资。
这家新公司就是超聚变，很多人说：「因为制裁」。这四个字没说错，但说得太粗了。
我查了一下当时的情况：
华为手里其实有两条服务器产品线。一条基于英特尔的x86架构，简单理解就是用别人家芯片攒的机器；另一条基于华为自研的鲲鹏和昇腾芯片，是自己从底层设计出来的东西。
制裁一来，这两条线的命运完全不同。
x86那条线，命脉捏在英特尔手里，英特尔不卖芯片给你，你的服务器就是一堆废铁。
华为在这条线上能做的事情，是组装、是调优、是做系统适配，但最核心的那颗心脏不是自己的。
鲲鹏和昇腾那条线不一样，芯片是华为自己设计的，知识产权在自己手上。制造确实受限，先进制程的代工渠道被卡了，得找别的路，这条路虽然难走，至少方向盘在自己手里。
所以，华为面对的选择很清楚：两条线都保是保不住了，必须做取舍。
留哪条，放哪条？答案其实没有悬念；依赖别人技术的那条，留着也是等死，制裁加一码就废。自主可控的那条，再难也有翻盘的可能。
华为选择了保鲲鹏和昇腾，放x86。
2021年9月，超聚变成立，华为把x86业务的研发团队、技术专利、产品体系、客户资源整建制搬过去。
原来负责华为服务器亚太业务的刘宏云出任超聚变总经理，核心研发人员的留存率超过90%，是整整齐齐送走的。
随后华为在股权上彻底退出，河南省国资委通过超聚能平台成为控股股东，中国移动、中国电信等国资相继入局。
到这里，华为在账面上跟超聚变没有任何关系了。
这个操作精巧在哪呢？超聚变独立之后，不在华为的制裁名单上；它可以光明正大地买英特尔的芯片，做x86服务器，该跟谁做生意就跟谁做生意。
华为等于用一刀切出去的方式，同时保住了两条路，自己守着鲲鹏昇腾这条自主可控的线，超聚变在外面跑着x86这条市场化的线。
早在2021年9月，华为轮值董事长徐直军在全联接大会上被问到x86服务器的事，回了一句：
华为x86服务器业务确实遇到了困难，遇到的困难大家也都清楚。就这一句，什么都说了，什么都没说。两个月后，工商变更完成，华为正式退出。
我认为，这一刀不是壮士断腕；壮士断腕是没办法了才砍，华为这一刀是算清楚了才切的，切出去的那条胳膊，还能自己长，还能替自己干活。
......
表面上，肯定是股权切干净了，账面上一清二白；但要翻开超聚变的招股书，会发现三根线还牢牢牵着。
第一根是供应链。
超聚变采购的核心零部件里，四到五成来自华为系；最关键的昇腾AI芯片、GPU模组，基本从华为拿；芯片在服务器里的角色，就跟发动机之于汽车一样，你换轮毂换座椅都行，发动机换不了。
第二根是人。
招股书里有一组不起眼的数据，超聚变近四成研发人员，现在仍然以华为外协的身份参与技术攻关；说白了就是，这些人工牌挂在超聚变，干的活有相当一部分还是华为体系里的项目。
第三根是生态，超聚变在华为昇腾生态里的身份，是最顶级合作伙伴；昇腾芯片的出货金额和出货量，超聚变在所有合作厂商里排第一。
什么意思呢？
华为设计了昇腾芯片，得有人把它装进整机卖出去，超聚变就是最大的出货口；华为离了超聚变，昇腾的量铺不开，超聚变离了华为，AI服务器的心脏没着落。
这关系挺微妙的。
说它是子公司，股权上一股都没有；说它是供应商，关系又远比供应商深；说它完全独立，可它的核心零部件、一大半研发人力、最重要的芯片生态，全系在华为身上。
我想了挺久，觉得用四个字概括最准：断股不断链。
这个结构是华为设计出来的，很精巧，表面上超聚变是完全独立的公司，可以自由地买英特尔的芯片、接互联网大厂的单子、跟全球客户做生意。
底下呢，通过供应链和生态，华为的影响力一点没少。
你再去看超聚变的股东名单，会发现另一层意思：中国移动、中国电信、中国联通，三大运营商全在里面。
巧了，这三家同时也是超聚变最大的那批客户，这种「股东即客户」的绑定，在别的行业偶尔能见到一两家，超聚变一口气绑了三家运营商。
所以，这家公司的底层结构，跟你平时见到的上市公司都不太一样；它卡在产业链上一个很特殊的位置上。
对外，是河南国资控股的独立公司；对内，是华为算力版图里一块不可或缺的拼图，不过话说回来，精巧归精巧，是要付代价的。
....
看财务数据，超聚变的营收增速，说真的，挺猛。
2023年251亿，2024年443亿，2025年582亿。三年翻了一倍多，在服务器行业里算得上狂飙了。
可翻到利润那页，画风立马不一样了；582亿的营收，净利润10.3亿。我算了一下，净利率1.77%。什么意思？每卖出去100块钱的东西，到手不到两块钱。
更扎心的在细分数据里：
超聚变现在增长最快、公司最看重、外面讨论最多的业务是AI服务器，2025年收入占比已经超过一半，撑起了算力业务的半壁江山。
这块业务的毛利率呢？2023年15.33%，2024年11.93%，2025年6.55%。三年三连跌，越卖越薄。
越是最火的业务，反而不赚钱。
我翻招股书的时，还注意到一组数据：经营性现金流。2023年负65.68亿，2024年负25.26亿，2025年负4.6亿。三年都是负的。
虽然在收窄，趋势在变好，但事实就是：三年了，这家公司没从日常经营中赚到过正的现金流。这意味着什么？营收在涨，钱没落口袋里，增长是靠融资和负债在撑的。
为什么会这样？
往上看，核心零部件的定价权不在超聚变手里。昇腾芯片多少钱、GPU模组什么价，华为说了算；这不是超聚变能谈的，你是生态里出货量最大的合作伙伴没错，但你也是最离不开这条供应链的那个。
往下看，大客户的议价权也不在超聚变手里。
2025年，来自互联网客户的收入占比已经到58%了，这些客户是谁？字节、腾讯、阿里，这个级别的巨头，它们的采购量巨大，下一单就是几千台起步，但它们的议价能力也极强。你不给这个价，换一家给。
上游定价权在华为，下游议价权在互联网巨头，超聚变被夹在中间，靠走量维持规模。
我要是把这组数据摊开来看，肯定能有两种完全不同的解读。
一种乐观的：跑量是阶段性策略，先把市场份额拿到手，等规模效应起来了，等国产芯片成本降下来，利润自然会跟上。
现在是「以价换量」的窗口期，不是终局。
另一种审慎的：规模越大，对上游和下游的依赖反而越深。互联网客户的集中度在升高，一旦某家大客户砍了预算或者换了供应商，营收会猛地抽掉一块。
利润薄到这个程度，抗风险的余粮很有限。
哪种更接近现实？智远没法给结论；取决于昇腾芯片的迭代速度、互联网客户的算力投入周期，还有超聚变自己在软件、解决方案上能不能长出新的利润来源。
不过，有一点是清楚的：
超聚变的增长，跟我们平时理解的那种「公司越做越大越赚钱」不是一回事，它的规模在膨胀，利润率在收缩，现金流刚刚转正没多久，这不是超聚变一家的问题。
站远一步看，它折射出整个中国算力产业正在经历的一种结构性状态。
......
讲到这里，你可能觉得这是一家公司的命运。不是。
把镜头拉远点。2020年，华为把荣耀剥离了，手机业务，同样的剧本。一年后，超聚变，x86服务器业务，又是同一套动作。
两次剥离放一起看，就不是「某个业务被迫卖了」那么简单；华为在制裁下打出了一套自己的牌：把依赖外部技术的业务一个个切出去，让它们以独立身份活下来，自己退到后面守着自研的底牌。
切出去的是放出去的活棋。
我第一次把超聚变的整条链画出来的时候，脑子里蹦出一个词：体内循环。
从芯片设计到整机制造，到采购部署，到算力输出，每个环节咬着下一个环节，在国内自己转起来了。不是谁规划的，是被逼出来的一种产业自组织。
有意思的是，超聚变选这个时间点IPO，踩中了一个节点。
我翻了翻最近的行业数据，发现这个循环在2026年正在发生质变；过去几年，国产AI芯片的核心问题一直是「能不能用」。今年一季度，华为昇腾950PR正式进入商用阶段，问题变成了「愿不愿意大规模用」。
大厂们已经在用脚投票了。
我翻了东方财富上的一篇行业分析，字节今年计划采购23到40万颗昇腾芯片，腾讯6到7万卡，百度3万卡；行业预计，2026年国产算力的市场份额将首次突破60%，超过进口算力，成为主导力量。
这数字意味着什么？那个「体内循环」不再只是应急方案了，它正在变成主流。
超聚变在这个循环里的位置，前面说过了，最大的昇腾整机出货口，这也是为什么超聚变这个时候必须上市。
循环转起来了，订单在涨，产能要扩；80亿募资里，40亿投向新一代算力基础设施的研发和产业化，20亿投向智慧制造园区。
说白了，要建更大的工厂，造更多的机器，接住这波正在来的订单潮；错过这个窗口，后面的人就追上来了；浪潮信息的体量比它大得多，新华三、联想都在抢同一块蛋糕。
所以，超聚变IPO这件事，表面上，一家公司要上市融资；往深一层看，是这个体内循环在加速期需要资本市场的燃料。
市场给超聚变定800亿还是500亿，某种意义上也是在给这条国产算力链条打一个分；分数本身会变，真正值得看的是，这条链能不能跑得更快，跑的过程中利润能不能留下来。
营收在膨胀，利润率在收缩；如果循环转得越快，量越大，利润反而越薄，那800亿的估值，市场会怎么看，就是另一个故事了。
这就是超聚变这个样本最大的意义，它是中国算力产业在被卡脖子之后，试着走一条自己的路的缩影。
