资产荒背后的经济根源

本文来自微信公众号： 王剑的角度 ，作者：王剑的角度，原文标题：《【随笔】资产荒背后的经济根源》

本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

王剑

资产荒，简单说就是市场上钱特别多、能放心投的好资产却特别少。居民、企业、各类金融机构手里的钱越积越多，但安全、稳定、风险低的投资标的越来越稀缺，结果大家抢着买债券或低风险资管产品，把价格抬上去、收益率压下来，形成典型的“钱多好资产少”的失衡局面。

从背景上看，资产荒不是短期波动，而是中国产业转型、居民财富水平、金融结构三重叠加的结构性现象，本质是产业升级走太快、居民还没真正富起来、风险偏好跟不上，也就是典型的“未富先转”。

01传统产业退潮

从宏观经济变迁、产业结构调整来看，过去支撑我们经济高速增长、同时提供大量低风险资产的传统行业，正在减速、收缩。

传统行业主要包括工业、房地产、基建、传统服务业，这些行业普遍重资产、厂房设备多、现金流稳、有抵押、风险低，天然适合贷款、债券、非标等债权融资，是银行、理财、保险最喜欢的“好资产”来源。2016年前后，房地产、基建贷款占银行新增贷款比重超过60%[1]；2015—2020年，城投债、产业债每年净融资规模都在万亿元级别[2]，这些都是稳定、安全、大家抢着买的低风险资产。

但最近几年，传统行业增速明显放缓、融资需求大幅萎缩：房地产持续调整，2025年开发投资同比下降17.2%，商品房销售面积较2021年高点下降超过45%[3]；传统工业产能过剩、利润率压缩，新增融资意愿明显减弱。一句话来讲就是传统低风险资产供给越来越少。

与此同时，新能源、半导体、AI、生物医药等新兴产业快速崛起，完全反过来：轻资产、没抵押、前期烧钱、研发投入大、周期长、失败率高、成长性强。这类企业没有厂房土地，主要资产是技术、专利、人才，前期不赚钱、风险高，不适合贷款、债券这类债权融资，大多只能靠股权融资（VC、PE、IPO、定增等）。

也就是说，新兴产业带来的是高风险资产供给的扩张，而不是低风险资产的补充。一边是传统稳资产变少，一边是新兴高风险资产变多，产业结构已经从“债权时代”转向“股权时代”。但资金端、居民端完全没跟上，矛盾就显现了。再看资金端，随着经济增长，全社会钱越来越多。2025年末中国M2达到340.29万亿元[4]；银行理财32.13万亿元[5]、公募基金36.74万亿元[6]、保险资金36.23万亿元[7]。

钱很多，大家都要找地方投。

02新兴产业崛起

与传统产业形成鲜明对照的是，以科技创新、高端制造、数字经济、生物医药、新能源等为代表的新兴产业正成为经济增长的新引擎。

这些产业拥有极高的成长潜力和技术附加值，但其融资需求的特征与传统产业截然不同。新兴产业的特征包括：轻资产运营（核心资产往往是知识产权、数据和人才，而非厂房设备）；前期投入大且盈利周期长（研发阶段只有支出没有收入，商业化进程高度不确定）；技术迭代快、失败风险高（单个项目或企业的成功率远低于传统行业）；以及现金流不稳定性（可能长期处于负现金流状态，难以满足债权融资的还本付息要求）。

正因为这些特征，新兴产业天然更适合股权融资而非债权融资。风险投资、私募股权、二级市场股票等股权类工具，能够容忍企业前期的亏损和高度不确定性，通过高回报补偿高风险。相比之下，银行贷款和债券市场要求企业有可预期的现金流和足够的抵押物，这与新兴产业早期阶段的基本面格格不入。

从宏观经济匹配的角度看，产业转型升级意味着融资结构必须从“债权主导”转向“股权主导”。这本是一个良性的发展方向。可问题在于，资金供给端的结构转型远远跟不上资金需求端的变化，形成错配。

03居民财富与风险偏好的结构性约束

改革开放以来，中国居民财富实现了快速增长。但“增长”不等于“富裕”。从人均GDP、人均可支配收入、家庭金融资产规模等指标来看，中国仍处于中等偏上收入国家行列，距离高收入国家门槛尚有差距。更重要的是，中国居民的财富积累历史较短，社会保障体系仍在完善中，住房、医疗、教育、养老等刚性支出压力较大。这决定了绝大多数居民家庭的风险承受能力非常有限，确实不能冒然从事大量高风险投资。

在投资行为上，这表现为强烈的低风险偏好。银行存款、银行理财、国债、货币基金、保险、低风险的信托产品，是普通居民家庭资产配置的主力。股票市场尽管长期收益率预期较高，但波动剧烈，散户投资者往往因信息不对称和情绪波动而亏损。因此，普通居民的资金天然地向债权类、低风险、低波动类资产集中。

问题在于，这一部分资金——恰恰是社会财富中体量最大、人群最大的一部分——无法与新兴产业的股权融资需求相匹配。新兴产业需要的是能够接受高波动、长周期甚至本金损失的耐心资本，而这与普通居民保本保收益的诉求之间存在着难以调和的矛盾。

结果是大量的居民资金拥挤在日益萎缩的低风险债权资产赛道上，追逐着越来越少的安全资产；而急需资金的新兴产业股权市场，却因缺乏足够的风险偏好资金而面临融资缺口。这就是资产荒的本质——在低风险象限里，钱多资产少；在高风险象限里，资产多钱少。

04“未富先转”是资产荒的深层矛盾

上述分析指向一个核心论断，即中国当前面临的资产荒，本质上是“居民未富与产业转型”的矛盾现象。将其概括为“未富先转”。所谓“未富”，是指居民整体财富水平和风险承受能力尚未达到能够大规模配置高风险的股权类资产的程度；所谓“先转”，是指产业结构已经率先从传统重资产模式转向新兴轻资产、高风险模式。这二者之间的时间错配，构成了资产荒的根本矛盾。

从国际比较的视角看，发达经济体在经历类似转型时，通常已经完成了较为长期的社会财富积累，居民部门中高净值人群和机构投资者（如养老金、保险资金、大学捐赠基金等）占比更高，这些资金天然具有较长的投资期限和较高的风险容忍度，能够与新兴产业的股权融资需求形成有效对接。而中国的财富积累时间短、社会保障网尚在完善中、居民预防性储蓄倾向高，大部分家庭无法承担股权投资的短期波动风险。

这是中国经济快速追赶、压缩式发展过程中不可避免的结构性摩擦。产业可以在政策引导和技术追赶下实现跳跃式转型，但居民财富结构、风险偏好和金融素养的提升，注定是一个缓慢的社会过程。二者之间的落差，正是当前资产荒的深层根源。

05有关建议

破解资产荒，不能走回头路——即不能为了制造低风险债权资产而重新刺激传统产业的无序扩张。根本方向是在不改变产业升级大势的前提下，重塑资金端的结构，使之更好地适配产业端的融资需求。具体政策建议包括：

第一，大力发展专业资产管理机构与养老金体系。将分散在千家万户的低风险偏好资金，通过专业管理人汇集起来，进行跨资产、跨周期、跨区域的组合投资。公募基金、私募基金、养老金、年金、保险资管等机构，能够利用规模优势和专业能力，在股权、债权、另类资产之间科学配置，从而在整体上实现“居民低风险承受—机构组合配置—部分资金投向高风险高收益资产”的平滑过渡。尤其是第三支柱个人养老金账户的推广，可以将居民的短期储蓄转化为长期耐心资本。

第二，完善多层次资本市场，丰富风险分级资产供给。在科创板、创业板、北交所的基础上，进一步发展区域股权市场、私募股权二级市场、股权众筹等平台，为不同风险偏好的资金提供精准匹配的资产。同时，大力发展资产证券化，将新兴产业中某些可预测的现金流（如知识产权许可费、订单应收账款等）打包成具有一定稳定性的产品，在债权和股权之间创造中间地带。

第三，加强投资者教育与适当性管理。资产荒在一定程度上也源于居民对理财回报的不合理预期。在低利率、低增长时代，需要系统性开展投资者教育，帮助公众建立合理的风险收益观念。同时，严格执行适当性管理，让高风险资产只匹配给真正具备风险识别能力和承受能力的高净值客户，避免因错配导致的社会问题。

第四，鼓励银行理财、保险资金加大对私募股权、基础设施REITs等另类资产的配置。在现行监管框架下，适当提高机构资金对股权类资产的投资比例上限，并通过税收优惠、风险权重调整等政策工具，激励长期资金进入早期投资和硬科技领域。

第五，发展财富管理科技，降低居民参与股权市场的门槛与成本。通过智能投顾、基金投顾、低门槛的指数基金或ETF产品，让普通居民以极低成本和高度分散化的方式间接参与权益市场，从而在不承担个股暴雷风险的前提下，分享新兴产业成长的收益。

06小结

资产荒不是短期流动性过剩的偶然现象，而是中国经济结构转型过程中深层矛盾的投射。传统产业的债权供给退潮，新兴产业的股权需求兴起，而居民财富的风险偏好尚未同步提升，三者之间的错配构成了“未富先转”的时代困境。破解这一困局，需要政策制定者、金融机构和市场参与者共同努力，在投资者教育、机构培育、资本市场建设和产品创新等方面协同发力。

注释

[1]信贷投向结构十年演变：从地产基建占60%到“五篇大文章”占70%_金融频道_财新网，https://finance.caixin.com/2025-08-15/102352437.html。

[2]2020年城投发债盘点|融资_新浪财经_新浪网，https://finance.sina.com.cn/money/bond/2021-01-17/doc-ikftssan7514727.shtml。

[3]2025年全国房地产市场基本情况__中国政府网，https://www.gov.cn/lianbo/202601/content_7055217.htm。

[4]442.12万亿！2025年末M2余额同比增长8.5%_新浪财经_新浪网，https://finance.sina.com.cn/roll/2026-01-16/doc-inhhncwv6970762.shtml。

[5]近34万亿元！银行理财规模再创新高_新浪财经_新浪网，https://finance.sina.com.cn/money/bank/bank_hydt/2025-12-12/doc-inhaprxi5644289.shtml。

[6]36.74万亿元！我国公募基金规模再创历史新高_京报网，https://news.bjd.com.cn/2025/10/30/11379196.shtml。

[7]二季度末保险公司资金运用余额超36万亿元-经济参考网_新华社《经济参考报》官方网站，https://www.jjckb.cn/20250819/74bf5187bebc4b2fbd5a87a940b94cac/c.html。