2026-05-25 13:31
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本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：又一，作者：深蓝观团队
5月25日，港股生物医药板块依然“绿得发慌”，恒生创新药指数显著走弱，截至发稿，多股跌幅普遍超过2%。
相比去年，最近，创新药二级市场的表现并不尽如人意。恒生创新药指数从4月3120点左右的阶段高位，回落至如今的2500点附近。年内几次反弹都很快熄火，3月甚至创下近9个月最长的低位盘整期。
更让行业失落的是：如今无论A股还是港股，其实都处于一种“科技牛市”的氛围中。AI软硬件、半导体、机器人、商业航天轮番上涨，资金不断寻找新的科技叙事。但创新药——这个曾经最具“未来感”的赛道，却逐渐被边缘化，甚至被调侃成了防御性的“老登股”。
其中最重要的原因在于：虽然同为注重未来兑现的新兴技术板块，但创新药所需要的周期明显偏长——长到缺乏短线资金退出的合适节点，长到投资者必须忍受很长一段时间的“黑箱”期。
但AI产业恰恰相反：大模型更新后几个月就能看到用户增长；GPU需求会立刻反映到订单；SaaS收入和算力支出具有高频数据；这些都是产业趋势与资本兑现节奏高度同步的表现。而在创新药身上，这种确定性事件相对更少。
过去几年，美联储加息周期持续压制全球Biotech估值。创新药本质上属于典型的“未来现金流行业”：前期高研发投入、长兑现周期、强依赖融资环境，对利率极其敏感。无论是美国Biotech，还是港股18A，都经历了一轮系统性的估值压缩。
港股医药受到的冲击尤其明显。
因为港股本身流动性较弱，又高度依赖外资定价。当全球风险偏好下降时，Biotech往往最先被减仓。
与此同时，中国上一轮创新药热潮中，大量依靠融资生存、缺乏商业化能力的Biotech，也在2022—2024年逐渐进入兑现压力期。
市场开始重新审视18A公司的真实价值。很多企业虽然管线丰富，但缺乏真正全球竞争力；现金流持续恶化，融资环境却已经不再宽松。
但也正是在这一轮出清之后，中国创新药行业开始进入另一个阶段：真正意义上的全球竞争阶段。
这也是为什么，ASCO这种全球顶级肿瘤会议，会被市场如此重视。因为它不仅是学术会议，更是整个创新药行业少数能够集中验证价值、重新定价资产的重要时刻。
而这，可能才是今年ASCO最值得关注的地方。
因此，5月29日至6月2日在芝加哥举行的2026年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会将格外重要。
提前一周，大会摘要正式公布。而今年最大的变化，是中国药企不再只是“参与者”。本届ASCO共有94项中国研究入选口头报告，13项入选LBA（Late-breaking Abstract），还有唯一一项进入全体大会（Plenary Session）的中国研究——康方生物依沃西单抗（AK112）HARMONi-6研究。
Plenary的意义不言自明。这是ASCO最高级别的舞台，许多改变全球治疗指南的里程碑研究，都曾从这里诞生。
而康方这一次，不再只是展示“中国也能做双抗”。它真正想回答的问题是：中国药企，是否已经具备定义全球一线治疗标准的能力？
HARMONi-6研究公布的是AK112联合化疗，对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗肺鳞癌的III期OS数据。过去，AK112一直存在一个争议：PFS很漂亮，但OS到底能不能成立？如果本次OS结果呈阳性，将验证AK112能为患者带来长期的生存获益，从而可能正式确立其在该领域一线治疗中的全新标准地位。
这背后的意义，远超过单一产品本身。因为它意味着：中国创新药，开始从“跟随创新”，进入“全球标准竞争”。
类似的还有百利天恒。其EGFR×HER3双抗ADC BL-B01D1，此次有两项关键III期研究进入ASCO核心环节。其中，三阴性乳腺癌研究入选LBA；食管鳞癌研究进入口头报告。
两项研究均实现PFS和OS双终点阳性。而且，今年很可能是百利天恒创新药商业化真正启动的一年。过去市场对百利天恒的理解，还停留在“ADC热门公司”。但如果多个适应症同时兑现，它真正验证的，其实是平台化持续输出能力。
这也是如今资本市场越来越看重的东西。
反而恒瑞和百济神州这类头部公司，市场预期已经非常稳定，真正意义上的“爆点”并不多。
恒瑞还是熟悉的风格，主打一个“量大管饱”：共有80余项肿瘤研究入选，其中11项进入现场口头汇报，包括6项口头报告和3项快速口头报告。
百济神州则有超过60篇摘要入选。重点包括泽布替尼长达78个月的随访数据，以及百泽安联合百赫安和化疗在HER2+胃食管腺癌中的OS、PFS显著获益。数据依然扎实，但因为市场预期已经拉得很高，真正能够带来估值重估的增量信息，其实有限。
今年ASCO另一个最受关注的方向，是ADC与IO联合治疗。其中最典型的代表，就是科伦博泰的SKB264（sac-TMT）。
在ASCO召开前夕，科伦博泰已经率先公布多项积极数据，包括子宫内膜癌关键III期TroFuse-005研究，以及三阴乳腺癌OptiTROP-Breast03研究。
但真正引爆市场情绪的，还是肺癌。入选ASCO非小细胞肺癌口头报告专场的OptiTROP-Lung05研究显示：SKB264联合K药，一线治疗PD-L1阳性NSCLC，中期分析中PFS HR低至0.35。这意味着疾病进展风险下降接近三分之二。
更重要的是：这是全球第一次，ADC联合免疫，在III期研究中正面击败K药单药。虽然OS数据尚未成熟，但市场已经开始意识到：ADC+IO，可能正在成为下一代肺癌一线治疗的重要方向。
而这，也自然让人联想到康方的AK112。
一个是K药的挑战者，一个是K药的搭档。它们代表着两条不同的进化路径，却都在同一个核心战场——NSCLC一线治疗——争夺全球标准定义权。
这和过去中国创新药“做边缘适应症”“做区域市场”的逻辑，已经完全不同。
ASCO之后，创新药板块大概率仍然会出现一轮结构性行情。但分化会非常明显。
最受市场追捧的，仍然会是那些真正具备全球一线治疗潜力的资产。比如康方AK112、科伦博泰SKB264、百利天恒BL-B01D1。因为这些产品已经不只是“中国创新药”。它们真正争夺的，是全球最大肿瘤市场中的标准治疗位置。
其中，康方AK112如果进一步验证OS获益，将不仅意味着一款双抗产品成功，更可能意味着中国首次出现真正意义上的全球标杆IO药物。而这种“头部资产”的突破，也往往会带来技术路线层面的情绪扩散。例如，拥有类似IO双抗布局的信达生物、康宁杰瑞、基石药业等，也有可能因为市场重新评估双抗路线价值，而同步获得更高关注度。
不过，即便AK112已经展现出接近全球标杆IO产品的潜力，市场对于其长期商业价值依然存在分歧。
核心问题在于，PD-1/VEGF这一机制能否持续维持竞争优势，以及未来适应症扩展能否不断复制成功。
尤其在ADC+IO、双抗ADC等新疗法快速崛起后，肺癌一线治疗的竞争格局仍在快速变化。
这也意味着，AK112如今面对的，已经不只是“数据是否成立”的问题，而是它最终能否真正成长为全球级重磅商业化产品。
类似的情况，也正在ADC领域发生。
过去两年，TROP2、HER3、EGFR、双表位ADC持续升温，本质上是全球市场开始重新定价ADC联合治疗的潜力。尤其是在NSCLC一线治疗这一核心战场上。科伦博泰SKB264联合K药在III期研究中显示出OS获益趋势后，ADC+IO路线的行业关注度很可能进一步提升。
这不仅是单个产品的数据突破，更意味着ADC开始真正进入全球一线治疗竞争。
而百利天恒BL-B01D1在三阴性乳腺癌中超过70%的ORR，则继续强化市场对于双抗ADC平台能力的期待。
石药集团、复宏汉霖等公司的ADC管线，也有机会借助ASCO这一窗口获得更多国际资本关注。
除了这些已经处于“明星赛道”的资产之外，一些此前因为管线偏早期、缺乏热点而关注度有限的公司，也可能通过ASCO第一次进入国际资本和MNC的视野。尤其是一些具备FIC/BIC潜力的小分子或差异化机制产品。它们未必能够成为整个行业主线，但对于个股而言，依然可能带来估值重估机会。
与此同时，像恒瑞医药、百济神州、信达生物这样的头部公司，参加ASCO的意义，本身也已经发生变化。过去，中国药企参加ASCO，更多是在证明“中国企业也能进入全球大会。”
而现在，它们真正想展示的，是自己已经具备体系化输出全球临床资产的能力。恒瑞的“量大管饱”、信达不断推进的平台化布局，本质上都不只是为了“秀数据”。
更重要的目的，其实是BD。
因为ASCO本身，就是全球创新药最重要的定价场之一。很多跨国合作、授权交易、联合开发，往往都是从这里开始建立预期。因此，市场对于这些公司年内达成BD交易的预期，也可能随着大会数据释放而进一步升温。
但即便如此，ASCO依然很难真正“拯救”创新药。因为中国创新药现在面临的，已经不是“有没有好数据”的问题。而是：资本市场还没有完全找到理解它的新语言。过去几年，市场理解中国创新药的逻辑非常简单：PD-1、Me-too、license-out、低估值。但现在，AK112、SKB264、BL-B01D1这些产品，已经开始进入真正的全球标准竞争阶段。它们争夺的，不再只是中国市场份额，而是全球创新定义权。这是中国创新药产业真正质变的开始。
但与此同时，这个行业又依然缺乏AI那种全民级、持续性的“破圈时刻”。
于是就会形成一种非常割裂的局面：专业圈层越来越兴奋，普通资金依然保持犹豫。
这也是为什么即使5月21日ASCO提前释放的数据非常亮眼，但并没有马上刺激市场。
低迷的创新药，依然在期待之中。
