2026-05-26 20:19
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本文来自微信公众号：版面之外，作者：版君、画画，题图来自：AI生成
6月1日，这是宇树科技科创板上会时间。
就在5月25日，宇树更新了招股书上会稿，补充了2026年一季度的数据。
营收4.23亿，同比增长68.49%；扣非净利润4025万，同比下降52.55%。
相比一年前332.64%的增速，如今跌至68.49%，利润更是遭遇腰斩。
如果放在常规IPO公司身上，这几乎是一张最不想被市场看到的牌。
但问题恰恰在于：
为什么偏偏是在IPO前夜，王兴兴主动把这张难看的牌打了出来？
正常公司IPO前夕通常会怎么做？极尽所能修饰报表，维持利润稳定与高增长，淡化风险，力求给市场一种一切都在加速向上的完美预期。
因为资本市场向来喜欢的不是现实，而是确定性。
但宇树几乎反其道而行之。
它不仅没有隐藏利润下滑，反而将几个最敏感的信息主动摆到了台面上：研发费用同比激增3832万，销售费用大幅攀升，春晚后的品牌推广费在Q1集中释放。
招股书正文中甚至直白地写道：行业热度逐步缓和，市场竞争日趋激烈。
这等于公开承认，春晚制造的那波机器人狂热正在退潮。
这不是一份典型的包装型IPO财报，更像是一份提前向市场摊牌的明牌。
重读这份上会稿，有一个强烈的感受，王兴兴似乎已无意维持那个完美增长神话了。
试想，420亿估值，募资42亿，上市后将涌入大量新股东。如果这些人冲着332.64%的高增长而来，一旦后续增速回落（招股书预计上半年增速仅为35%-45%），恐慌性抛售将不可避免，管理层也将疲于应对股价波动。
但如果在上市前就把最差的数字亮出来呢？
进来的便是看过最差情况、依然选择下注的人，他们不会因下一个季度的利润波动而轻易离场。王兴兴手握68.78%的表决权，他不需要所有人的钱，只需要对的人的钱。
这张难看的牌，实则是一张高效的筛选牌。
不仅如此，他还在重新定义市场的考核标准。若上市叙事是高增长+高利润，一旦业绩不达预期，人形机器人第一股的故事破灭便是灾难。
但若上市时的叙事转变为处于投入期，利润会有波动，应关注AI能力与技术壁垒，考核维度便随之改变，市场不再单纯以利润增速论英雄。
Q1多花的3832万研发费用，投向具身智能大模型、运动控制算法及团队扩张，并非意外支出，而是在IPO前夜明确告知市场，资金将流向此处，请勿用短期利润打分。
这与贝索斯当年的策略如出一辙。
亚马逊曾连续亏损近20年，贝索斯从1997年首封股东信起便反复强调不要看短期利润。华尔街起初不信，后来接受，最终所有人都开始用长期基础设施价值为亚马逊定价。（延伸阅读：中国公司，开始挑股东）
王兴兴或许正试图复刻这一路径。
用一份难看的成绩单，提前训练中国资本市场接受一种新叙事，宇树不是一家卖机器人的公司，是一家构建AI基础设施的公司。
当然，也存在一种更现实的理由，不是不想包装，确实是藏不住了。
2025年332.64%的增长源于春晚情绪、行业稀缺、资本狂热及人形机器人量产稀缺性的叠加爆发，本就不可复制。
步入2026年，面对的是热度退潮、竞品增加以及行业从造概念向拼交付的切换。即便如此，选择不加修饰本身，就是一种鲜明的态度。
更值得玩味的是毛利率的走势。
2023年公司主营业务毛利率为44.22%，2024年升至56.74%，2025年前三季度进一步达到60.13%。
不过人形机器人单机毛利率从2023年80%以上的高位持续回落，随着更便宜的中型人形机器人G1（售价9.9万起，约为H1的三分之一）推出及主动降价抢份额，硬件盈利空间被持续压缩。
曲线指向清晰，人形机器人行业正从稀缺定价走向规模竞争。宇树显然预判了这一点，因此将新增研发投入全部押注AI，具身智能大模型、运动控制算法及数据闭环。
逻辑很直接。硬件极易被复制，今天你能造出翻跟头的机器人，明年别人也能；但让机器人真正理解环境、自主决策并执行复杂任务的AI能力，绝非一两年可追赶。
宇树这是在赌硬件利润将持续走低，但AI壁垒将在未来撑起一个远超卖机器人体量的生意。
拉远视角，宇树Q1的数据不仅折射一家公司的境遇，更暴露了整个中国人形机器人行业正经历的阶段切换。
过去两年，行业处于造概念状态：春晚演出、GTC展会、各地产业园、财政补贴与VC热钱，所有人都在讲述人形机器人是下一个万亿赛道的故事。
然而，下一个万亿赛道在中国科技史上已被透支太多次。
元宇宙、Web3、自动驾驶莫不如此。剧本总是先有情绪高潮，随后进入漫长的商业验证期。能熬过验证期的成为巨头，熬不过的沦为注脚。宇树此刻的位置，恰是这个分水岭。
从造概念到拼经营，中间差的不是技术，而是三样东西：稳定的订单、可控的成本、真实的场景。
机器人能否在工厂连续跑八小时不出错？能否在仓库自主找路搬货？能否在养老院帮老人端水而不泼洒？这些问题虽不性感，却是行业从秀场迈向生意的核心门槛。
残酷的是，行业尚未等到大规模应用落地，竞争格局已开始重塑。
宇树2025年人形机器人出货5500台位居全球第一，但身后追兵众多，优必选已在港股上市，智元获大额融资开始出货，小鹏旗下的鹏行加速推进，特斯拉Optimus更是悬在头顶，更别提众多拿了一轮融资便主打低价产品的初创公司。
当所有人都开始量产，稀缺性消失，定价权转移，人形机器人单机毛利持续下行，这只是行业竞争加剧过程的开端。
这像极了2019年前后的新能源车行业。
众人还在讨论未来属于谁，淘汰却已悄然发生，许多公司未等到盈利便被挤出牌桌。宇树现在的策略是出让利润、抢占AI能力，本质上是在窗口期即将关闭的行业里，抢占一个他人短期内无法触及的位置。
但AI壁垒不同于硬件，没有明确的量产节点。它何时能转化为持续的商业回报？一年？三年？还是五年？无人知晓。
这也是为何420亿估值买的不是今天的宇树，而是市场对AI+机器人组合的信仰。
按420亿元发行后市值计算，对应2025年扣非净利5.91亿元，PE约71倍（未考虑当年3.49亿元股份支付费用的影响）。若2026年利润继续下滑，倍数还将走高。
科创板虽能容忍高PE，前提是市场仍坚信其代表未来。毕竟，机器人行业今日交易的不是利润，而是对下一代科技平台的想象力。
想象力能支撑多久？取决于宇树何时能证明一件事：AI壁垒可以转化为持续的商业回报。
坦白说，我不太关心宇树能否过会，大概率没问题。
值得观察的是，当行业从狂热回归理性，当资本重新开始审视利润表和现金流，中国机器人行业到底还能不能继续前行？
王兴兴这次做了一件大多数创始人不敢做的事。他没有继续粉饰那个完美的增长故事，提前摊开了最难看的那张牌，然后静观其变：
谁还留在桌上。
2025年春晚那个晚上，机器人翻了一个跟头。全国人民鼓掌。
2026年上会前一周，王兴兴翻出了一份利润腰斩的成绩单。
两次翻，是同一个人做的选择。
只是第一次，观众看到的是精彩。第二次，观众看到的是代价。
有人觉得这是冒险。但也许对王兴兴来说，这只是又一次，用自己的方式走，而不是用别人期待的方式走。
有时候，一个行业真正开始长大，不是因为更会讲故事了。是终于有人，开始不再拼命维持那个故事。
本文来自微信公众号：版面之外，作者：版君、画画
