基流科技闯关港交所：智谱持股7.7%，核心业务毛利低，“速成IPO”引争议

本文来自微信公众号： 财富情报局 ，作者：深度洞察资本市场

港股“AI基础设施第一股”的有力角逐者正式浮出水面。

近日，上海基流科技股份有限公司（下称“基流科技”）正式向港交所递交招股书，拟在港交所主板挂牌上市。

这家2023年2月方才成立的企业，在三年时间里进行了多达11轮的股权融资，并在今年4月完成最后一轮（D轮）融资后硬生生将公司估值快速拉升至91.6亿元。

短短三年时间，从初创企业到拟IPO上市的巨大跨越，基流科技背后不仅有清华90后学霸的创业故事，更引人注目的是，这还将是AI大模型明星企业——北京智谱华章科技股份有限公司(下称“智谱”，HK:2513)投资版图中首个冲刺资本市场的独角兽项目。

然而，在光鲜的融资履历和营收高增长背后，基流科技高企的资产负债率、核心业务低毛利率、前五大客户高度集中、大客户与供应商角色重叠引发的独立性担忧等问题，也为其上市之路增添了几分质疑。

资产负债率超136%，

8成以上收入由低毛利业务贡献

基流科技给自己的定位是中国规模最大的独立AI算力集群提供商。

在大模型军备竞赛愈演愈烈的今天，基流科技扮演的是典型的“卖铲人”角色——它既不生产底层算力芯片，也不开发大语言模型，而是将成千上万张GPU通过网络系统、编排调度机制与并行计算技术连接成一台高效运转的超级计算机，交付给AI大模型公司、科研机构或云厂商使用，并提供后续运维服务。

而在AI算力需求暴发的当下，踩中风口的基流科技业务营收看上去似乎不错。

2023-2025年，公司收入分别为3180万元、3.25亿元和5.2亿元；毛利分别为241万元、6540万元和1.13亿元。（由于基流科技2023年2月成立，故下文所称“2023年”均指2023年2月20日-2023年12月31日）

不过，由于附有优先权股份的金融负债公允价值变动所致，基流科技在2025年出现高达3.56亿元的年内亏损。

值得警惕的是，公司2023年成立至今的三年内经营现金流持续为负，分别为-940万元、-2120万元和-110万元。2025年基流科技经营现金流虽接近转为正数，但自公司成立以来始终未能摆脱“失血”状态。

截至2025年末，公司资产负债率更是高达136.61%，流动负债净额达4.49亿元，流动负债总额达11.88亿元，远超流动资产总值的7.39亿元。这表明，基流科技当前的高增长仍严重依赖外部“输血”，自身的商业模式尚未跨越盈亏平衡的临界点。

此外，看上去业绩高增背后，基流科技的盈利结构和盈利模式也被投资人诟病。

招股书显示，2025年公司83.9%的收入来自毛利率仅16.8%的AI算力集群产品业务，而毛利率更高（47.7%）的AI算力集群运营服务收入占比仅16.1%，意味着公司目前仍在赚硬件集成的辛苦钱，而高毛利的服务业务目前尚未形成规模。

客户集中度过高存隐忧

除了核心业务低毛利、资产负债率高企之外，基流科技还存在客户集中度过高等风险问题。

2023年，公司前两大客户合计贡献97.1%的收入；2024年，公司前五大客户收入占比高达98.9%，当年第一大客户甚至贡献59%的营收占比。2025年客户集中度问题有所环节，但前五大客户仍然贡献公司56.6%的营收。

这种过于集中的客户结构，使基流科技在发展初期几乎完全依赖少数头部客户，抗风险能力存疑。

这种客户高度集中带来的企业经营风险并非空穴来风。

根据招股书，客户A在2023年及2024年均为公司最大客户，但到了2025年，其已完全退出公司前五大客户名单。

这凸显了“项目制”模式固有的客户波动风险——AI算力集群项目规模大、采购周期长，一旦核心大客户自建算力或转向竞争对手，公司业绩就可能遭受重大冲击。

此外，招股书中的一个细节也引发了投资者的关注：公司部分前五大客户与主要供应商存在重叠。

也就是说，合作伙伴既是给基流科技下单的甲方，也是其采购硬件的供应商。不过，基流科技在招股书中解释称，根据弗若斯特沙利文的资料，在AI算力集群行业中，客户与供应商重叠的情况属常见现象。

智谱深度绑定，三年估值狂飙311倍

基流科技能在三年内做大规模，离不开资本的一轮轮接力扶持。

自2023年3月启动首轮种子轮融资，到2026年4月完成最后一轮（D轮）融资，基流科技在短短三年里，估值从约2940万元快速膨胀至91.6亿元，三年估值增幅超过311倍，并累计募资近22亿元。

这一过程中，智谱的身影贯穿始终。

招股书显示，2023年12月底，智谱参与基流科技天使轮融资。此后，智谱通过其生态基金星连资本持续加注，并受让其股权。截至IPO前，星连资本持有基流科技7.7%的股份，成为其外部第一大股东。

智谱与基流科技间的关系远不止于股东层面。事实上，智谱对基流科技的投资是智谱构建AI大模型生态的重要战略布局。公开信息显示，智谱直投的项目包括基流科技、生数科技、无问芯穹、清程极智、硅基流动等企业。

而在业务上，智谱既是基流科技的金主，也是其核心大客户。

招股书显示，智谱是基流科技2023年的第二大客户,占当年公司总营收的48.5%；2024年的第三大客户，占当年公司总营收的16.1%。这种“投资+合作”的双重绑定，使其成为了基流科技早期业绩爆发的重要推手。

成立3年就上市，“速成IPO”引争议

事实上，对于成立刚满三年就急切IPO的基流科技来说，市场争议一直持续不断。

首先，在过去三年时间里，基流科技累计完成11轮融资，平均下来不到4个月就完成一轮融资，部分投资者质疑其属于资本催熟而非业务成熟。

同时，仅三年的经营历史记录，基流科技的企业抗风险能力未经完整经济周期检验，抗风险能力也备受质疑。

此外，基流科技赴港IPO还面临合规性质疑。

根据港交所《上市规则》第8.05条，新申请人通常需要具备不少于三个财政年度的营业记录。但基流科技成立于2023年2月底，这意味着，其2023财年的营业记录并不完整，也就是说，严格意义上讲，该年度无法计入以满足上市规则第8.05条有关具备足够营业记录的要求。

对此，据招股书披露，基流科技已向港交所申请了相关上市豁免。

基流科技的崛起是当下AI算力“军备竞赛”的一个典型缩影。在巨头林立、技术迭代飞快的AI基础设施赛道，以基流科技为代表的“独立第三方”确实找到了生存缝隙。

但是，如果仅仅依靠少数头部客户的捆绑、缺乏持续的自我造血能力，这种在资本的烈火烹油下急速催熟的公司，在二级市场依然缺少底气。基流科技最终能否顺利上市并在产业中站稳脚跟，还有待观察。