本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：贾铭，题图来自：视觉中国

12月6日，中央政治局会议分析研究2022年经济工作，释放较强的稳增长信号。

12月8日-10日，中央经济工作会议对如何稳定宏观经济大盘作出部署，要求2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，政策发力适当靠前。

对货币政策，会议提出“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持”。

一、稳增长呼唤政策宽松

整体来看，货币政策稳健基调不变，并为后续的货币宽松预留了调整的空间。值得注意的是，人民银行在12月6日发布公告，12月15日正式降准0.5个百分点，也就是说，在中央工作经济会议召开前发布公告，会议结束后正式实施。

但这次降准，是货币政策常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分被金融机构用于补充长期资金。当然，加息与开会的时点或许只是巧合，但考虑到中央经济工作会议对经济形势的研判，经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力——这一判断符合事实。

2021年下半年以来，疫情多轮反复影响消费修复、房地产行业加速下行等因素，拖累内需放缓；供给侧则受到疫情汛情、中间产品供给不足、部分地方限电限产等多重冲击。

在上游原材料价格快速上涨、终端需求不足，叠加部分领域调控导致政策预期不稳等因素，市场预期转弱。经济下行压力加大的同时，随着国内通胀的阶段性缓释，2022年货币宽松的必要性与日俱增。

2021年12月16日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会。强调要加大跨周期调节力度，统筹考虑今明两年衔接，保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，保持企业综合融资成本稳中有降，增强服务实体经济能力。所以，为应对经济下行压力，预期2022年还会降准，甚至不排除两次降准或者降息。

二、“渣男”美联储由鸽转鹰

可是，央行的货币政策选择，还受美联储货币政策外溢的影响。事实上，不仅是中国人民银行受美联储影响，全球所有新兴经济体和所有有美元外汇储备的央行，都或多或少受美联储货币政策外溢的影响。所以，有经济学家把美联储比喻为“渣男”——不管你愿不愿意，你都受它影响。

当地时间12月15日，美联储公布本年度最后一次货币政策例会决议。

美联储主席鲍威尔宣布，维持联邦基金利率保持在0-0.25％不变，同时从2022年1月起，缩减购债规模（Taper）的速度翻倍，每月减少200亿国债和100亿抵押支持债券（MBS），预计将会在3月份结束Taper。

这里需要解释一下，Taper不是退出量化宽松（QE），Taper是降低美联储通过购买国债和住房抵押贷款支持债券向流通中投放货币的速度。也就是说，Taper还是在进行货币宽松，只是货币宽松的速度在降低。而退出QE，是回归货币政策正常化，是紧缩，是Taper的下一步。

另外，具有很强前瞻作用的点阵图显示，所有的联邦公开市场委员会（FOMC）委员都倾向在2022年加息，其中有5名委员认为可以加息两次，10名委员认为可以加息三次，2名委员认为可以加息四次。相比之下，9月份的时候，有一半左右的官员认为要到2023年才有必要加息，10月份的时候还预期2022年6月份完成缩减购债。

美联储“由鸽转鹰”并没有超出市场的预期。早在10月份，美国的CPI同比涨幅就创31年来最高，“拜登姥爷”怕步“川普大爷”后尘，在数据发布后立刻宣称：“通货膨胀损害了美国人的钱包，扭转这一趋势是我的当务之急。”同期，鲍威尔和财长耶伦也都不再把通胀描述为暂时性。

现在，美联储已经决定3月完成缩减购债，比之前预期的6月提前了3个月，加息也可能提前到上半年，且预计2022年将最少加息两次。从这个“多变”的属性来看，美联储确实有“渣男”潜质。

美联储加息就意味着开始退出QE。为应对2008年的金融危机，欧美才启用了量化宽松这样的一个货币政策工具。这一量宽就是10年，2018年才开始陆续退出，结果2020年新冠疫情又中断了量宽的退出过程。但即使是2018年美联储短暂的三次启动退出量宽的过程中，事实上也引发了全球金融市场比较大的动荡。

三、美联储的政策外溢

在当前全球极度复杂的宏观经济形势下，美联储加息的政策外溢性会更强。

美联储缩减购债影响跨境资本流动，加剧新兴市场的资金外流压力，为了缓解这种压力，各国央行都有本币加息的动力，但这又会影响本国的经济增长并导致本国资产价格的变化。比如，在2021年3月18日，鲍威尔在美联储利率决议后的发布会上信誓旦旦地表示，美联储坚决致力于实现政策目标，将耐心地保持宽松。

结果短短8天之后的3月26日，鲍威尔又说，随着美国经济复苏和目标取得实质性进展，美联储将逐步缩减购债。土耳其、巴西、俄罗斯，为应对本国迅速上升的通胀预期，都选择了加息或者提高了基准利率，印度、韩国、马来西亚和泰国的政策收紧预期也在增强。

结果，土耳其由于自身经济的结构性问题和债务问题比较突出，金融市场遭遇股、债、汇三杀，引发了本国金融市场的动荡。现在土耳其国内的通胀率飙升至21%且里拉贬值至一度创下历史新低（里拉兑美元2021年内的最大跌幅一度超过50％，截至目前，跌幅约为36％；甚至录得历史上单日最大波幅20.8%），但土耳其总统埃尔多安依旧施压土耳其央行积极宽松。

埃尔多安在圣诞前一天发布电视讲话称，土耳其已放弃将加息作为控制通胀的工具。这次美联储加息，土耳其依旧选择降息，将利率从15%降至14%。

埃尔多安说，“我们先别管通过高利率遏制通胀这种古典的经济学理解，政府现在的关注重点是通过投资、就业、生产、出口、经常项目盈余来扩大经济活动”。埃尔多安的目标是想通过降低借贷成本将土耳其变成一个高投资经济体。

但在传统金融学理论似乎渐趋失灵的复杂的宏观经济条件下，土耳其的“另类”政策是否能取得奇效，我们也不知道。反正目前来看，该国未来的宏观经济状况堪忧。

目前的情况其实是两个死循环。对发达国家来讲，QE有副作用，所以要边际收紧或退出，但政策收紧会造成市场波动。如果边际放松，通胀预期愈演愈烈，资产泡沫化风险升高，也加剧市场波动。

对新兴市场国家来讲，除了QE与否的死循环，还受欧美发达国家货币政策外溢的影响。欧美继续QE，本国同样面临通胀预期升高，如果欧美退出QE，本国又面临资金外流，如果本身外债比较多，这种资本外流的影响更大。

同样的，2022年美联储的政策转向，给新兴市场，也给我们的货币政策带来了挑战。国内的经济下行压力要求我们的货币政策适度宽松，但美联储Taper加速和加息提前，会加大中美间的利差，导致资金回流美国。这时候，人民币面临贬值压力，央行就要面临是否干预外汇市场的选择。

有人说，贬值好啊，贬值利于出口。此一时彼一时，我们现在需要碳中和碳达峰、需要制造业转型升级，出口只要保持正常即可，并不需要通过人民币贬值的方式去促进出口。一方面，人民币贬值不利于进口，进口产品价格的上升本身就是我们的损失，还增加国内的通胀压力；另一方面，人民币贬值刺激出口，还可能加剧不必要的贸易摩擦。

好了，这时候我们又面临一个递进的选择，如果不让人民币贬值，那是不是干预外汇市场呢？同样的，干预外汇市场又有一系列问题，首先，不贬值你就要消耗外汇储备，这又对应会减少国内的基础货币投放。

好了，又一个递进的问题，要不要对冲？对冲与否都带来一系列问题。

但有一件事情可以确定，那就是，当美联储加息的时候，我们的货币政策就面临更多的掣肘和制约，降息的窗口期在减小。所以，2022年上半年，是我们降息、降准的重要战略窗口期。

果然，2021年12月20日，人民银行发布公告，1年期贷款市场报价利率（LPR）调低5个基点（3.85%调降为3.8%）。1年期LPR的下降是推进宽信用而非宽货币，有助于银行降低负债成本，使银行存在让利实体的动能，进而有助于降低企业贷款利率，也有助于降低上市公司融资成本，支持实体经济发展。市场普遍预期，未来还会采取结构性货币政策进一步支持实体经济。

此外，前一段时间网络上流传“限电大棋论”，说是国内限电限产可以加剧美国的通胀，让他们经济崩溃。这种观点经济学家只要正眼瞧一下，就跟火箭专家回应郭德纲建议火箭燃料该用精选煤一样——你就输了。

我们更应该考虑的是，美国通胀导致美元贬值，中国是美国最大的海外债权国，我们的海外资产该怎么保值增值？

四、货币洪水的潮起潮落

说回美联储加息。

疫情期间，各国都推出了刺激政策，有经济学家将其称为“全球货币洪水滔天”。当大规模财政刺激和宽松货币政策的短期“起搏器”效应消失之后，伴随着能源危机、供应链失衡和劳动力短缺，全球通胀正愈演愈烈，各大央行纷纷开始“收水”。

加拿大央行、新西兰央行、韩国央行是抢先派的代表。其中韩国央行和新西兰央行已经在11月末宣布了各自的第二次加息。加拿大央行则在10月27日彻底结束QE，成为首个结束QE的G7央行，同时将加息预期提前至明年二季度。

一向以风格激进著称的日本央行也开始暗中紧缩。但12月17日，日本央行说，中小企业依然面临资金紧张，如果需要，将毫不犹豫地增加宽松政策。

原本，欧洲央行和英国央行都在是否收紧货币政策中艰难摇摆，对于欧央行来说，通胀高企、病毒肆虐和美联储Taper的无形压力成为其头上的三座大山。英国央行的处境与之类似。但是，自从英国和欧盟“离婚”以后，英国的表现确实越来越“前妻”。

12月16日，英央行说，虽然奥密克戎（Omicron）变种横扫英国，已经在伤害零售商和餐饮业，但我们不得不采取行动遏制物价飙升。所以，英央行将利率从0.1%上调至0.25%，成为自新冠疫情重创全球经济以来首家加息的主要央行。

英央行还说了，未来可能会进一步“适度收紧货币政策”。

由于欧元区经济已接近大流行前的水平，欧央行本来就面临越来越大的退出刺激的压力，但任何唐突行动都可能使多年来为重振一度疲弱的通胀付出的努力功亏一篑。

没办法，“前妻”先动了手，欧央行也不得不缩减刺激，宣布明年3月结束购债。但欧央行老成谋国，临时将其较长期资产购买计划（APP）的购买幅度提高了一倍，并且将延长大流行病紧急资产收购计划（PEPP）到期债券回笼资金再投资的期限，可以说为未来快速重启刺激留足了后手。

12月17日，波兰央行宣布加息50个基点。

如今，随着美联储的重大转向，全球新一轮货币政策“收水潮”似乎只是时间问题。最大的不确定性在于新变异株袭扰下，疫情究竟将在多大程度继续影响经济复苏。

五、货币政策面临的挑战

中国与美国等发达经济体和其他新兴市场国家面临的问题都不尽相同。

中国面临的是需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，2022年的重中之重是稳增长。虽然中国11月的消费者价格指数（CPI）已经上升到2.3%，无论是从数据上，还是从实际的消费体验上，目前的通胀确实有比较强的上升趋势。

但是，与发达国家相比，中国的通胀率仍然保持在较为合理的空间，短期内不需要因控制通胀而加息，这是中国货币政策与发达国家的不同，也是最大的底气。

此外，在奥密克戎新疫情的冲击下，大量全球资本再度涌入中国避险。中国的对外出口景气度还比较高。当然，有人说目前的外贸高景气度主要是价格因素，并不可持续。但无论如何，就当前来说，外贸的高景气度对人民币汇率提供了强支撑，带动更多的投资机构将资金投向人民币资产。

但是，全球货币政策转向带来的外部冲击影响不容忽视，给我们的货币政策选择，带来了更大的挑战。

除此之外，中国的货币政策想要发挥稳增长的作用，还面临至少三方面的挑战：

第一，货币传导机制问题。人民银行投放基础货币，商业银行进行信用创造，实体经济获得流动性，是货币向信用传导的基本机理。这可能出现一种情况是，货币政策趋于宽松、银行间流动性总量合理充裕，但资金进不到实体企业。

央行对传统货币工具做了一系列创新，推出了抵押补充贷款（PSL）、央行票据互换（CBS）、普惠金融定向降准、碳减排支持工具等新的直达实体经济的货币政策工具，货币政策操作更精准化、精细化了。

但是，货币政策根本上是个总量政策，结构性的货币政策工具，很大程度上弱化了传导问题，但问题并没有彻底解决，这个问题也不可能完全解决，甚至这个问题应不应该是央行需要解决的问题，都需要商榷。

我们目前的发展特点，决定了央行的任务，尤其是在市场预期减弱的时候，如何在不增加金融风险的前提下，让信贷较为精准地流入到企业，是需要长期关注的问题。

第二，宏观风险管理问题。这主要体现在杠杆率。值得注意的是，中央经济工作会议删除了“保持宏观杠杆率基本稳定”等表述，同时也表示要“严肃财经纪律”“坚决遏制新增地方政府隐性债务”。杠杆率只是衡量金融风险的一个非常宽泛的指标。

杠杆率高，只能意味着供给侧在扩张，如果需求侧没问题，举债主体的偿债能力没问题，那杠杆率高一点问题也不大。但如果是资产状况不好的部门，杠杆率升高，经济下行，就会遇到偿债能力的问题，就会增加金融风险。

所以，央行的货币政策不能简单地受到杠杆率数值高低的影响而束手束脚，但同样的，也不能完全不参考宏观杠杆率。所以，未来如何考虑杠杆率、通胀率、金融风险之间的关系，也是货币政策面临的问题之一。

第三，与财政政策的配合问题。货币和财政的关系互相影响，有时候被称为“央妈”和“财爸”。一方面，货币政策的松紧、利率水平的高低，直接影响了财政部门的融资成本，从而约束了财政赤字和公共债务的总体规模。

另一方面，财政政策的扩张和收缩会影响物价。同时，财政扩张会造成政府债务利率水平提高，将推高金融市场整体利率水平，并可能造成汇率升值的压力。甚至，如果政府债务无序扩张，央行最终不得不出手为财政兜底，将出现债务货币化的问题。

所以，在如此复杂的宏观经济条件下，如何与财政政策配合发力，完成明年的经济目标，对央行和财政部，都是一个挑战。

六、总结

在疫情反复、楼市降温、能源危机、供应链危机、外贸预期不确定性增强、双碳目标绿色转型压力的宏观经济形势下，需要密切关注全球货币政策转向，美欧货币政策收紧，可能对跨境资本流动和人民币汇率产生负面影响，以及导致国内货币政策宽松窗口期缩短。

但总体来说，目前，中国的货币政策工具充分，中美利差仍有较为充足的安全空间，今年以来，人民银行也已经作了前瞻性政策安排，早在2021年6月29日，央行在其第二季度例会上就提出“要加强国内外经济形势的研判分析，加强国际宏观经济政策协调，防范外部冲击，集中精力办好自己的事”，为应对美联储等发达经济体央行政策调整可能带来的外溢冲击做了充足准备。

但是，中国在应对国际、国际宏观经济形势的时候，还应进一步推进利率市场化改革、汇率市场化改革，完善外汇市场“宏观审慎+微观监管”管理框架，增强人民币汇率弹性，加强跨境资金流动监测预警，做好政策预案，为人民币可自由兑换提前做准备。

参考资料：

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9.http://bank.jrj.com.cn/2021/11/09092633826128.shtml

10.https://mp.weixin.qq.com/s/762EJ01Nl9EHf_ER1FyyBA

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本文来自微信公众号：秦朔朋友圈（ID：qspyq2015），作者：贾铭（青年经济学者、自由撰稿人。研究领域为行为与实验经济学，关注政治经济学、国际关系、政商关系、博弈论）