市值破1700亿，物流巨头拆分零担业务成功上市

本文来自微信公众号： 物流沙龙 ，作者：物流麻将胡，原文标题：《市值破1700亿！物流巨头拆分零担业务成功上市》

2024年12月，物流巨头FedEx提出要将旗下的零担货运业务FedEx Freight拆分为一家独立的上市公司。

时隔一年半，该事件终于尘埃落定。近日，FedEx正式完成该业务板块的拆分，新公司FedEx Freight以代码“FDXF”在纽约证券交易所独立上市。据悉，原FedEx股东，每持有2股FDX，可获得1股FDXF，同时FedEx仍保留约19.9%股权，并计划在24个月内将其出清。

若按当前的市值来看，FedEx Freight的总市值大概在262亿美金，约合人民币1775亿元。

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北美零担货运之王

此前，FedEx曾指出，按收入计，独立后的FedEx Freight将成为美国最大的纯零担公司。

从国际机构Transport Topics的2025年的排名数据来看，FedEx Freight以89亿美金的收入，成为北美零担货运之王。

与主打包裹快递、靠自身网络增长的FedEx Express不同，FedEx Freight的壮大几乎完全是由一系列重磅收购和网络整合而成的。

20世纪90年代末之前，FedEx的核心标志是飞机和快递包裹，在重型卡车货运领域几乎是空白。

90年代中期，FedEx战略收购Viking Freight，开启了零担运输市场的布局；2001年，FedEx以12亿美元的价格收购了一家覆盖美国中西部、南部和东北部约40个州的区域性零担货运龙头American Freightways。收购完成后，FedEx将Viking和American Freightways合并重组，于2002年正式推出统一品牌FedEx Freight，建立起全国性的零担运输网络。

有了东西两翼后，FedEx Freight开始通过收购填补全国网络的空白，并向高端和跨境物流延伸，2006年通过吞并Watkins Motor Lines填补了全美长途与加拿大、墨西哥的跨境版图。

此后二十年间，FedEx Freight从配角逐渐成长为FedEx体系内最赚钱的业务。作为FedEx集团的零担货运板块，虽然只贡献约10%的营收，却贡献了20%以上的利润。如今，FedEx Freight已成为北美最大的零担承运商，市场地位超越了ODFL、XPO、SAIA等一众竞争对手。

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FedEx拆分FedEx Freight

走对了吗？

既然零担货运是利润引擎，FedEx为何还要拆分FedEx Freight？

一个老生常谈的说法是，分拆后可以聚焦核心业务。这的确是FedEx拆分的一个重要原因。2023年，FedEx宣布了新组织架构One FedEx，将航空货运、地面包裹和联邦快递服务合并为联邦快递（Federal Express Corp.），而货运业务，其枢纽、车辆调度与小件包裹的自动化网络在底层逻辑上无法兼容。将其彻底剥离，能让FedEx专注于小件轻资产转型，两家公司各自聚焦核心。

更重要的是，此举可以消除“集团化折价”。与中国零担市场不一样，美股纯零担公司如ODFL、XPO、SAIA的交易价格往往在25倍以上的市盈率，而FedEx整体市盈率长期在十多倍徘徊，这也意味着资本市场在对综合物流企业给出“打包折扣”，混在母公司重资产、低利润率的包裹网络中，FedEx Freight的估值被严重低估。

那么，拆分后，FedEx Freight的实际表现如何？这步拆分的棋是否走对了？

独立上市以来，不到两周时间，FedEx Freight市值已从240亿美金飙升到260多亿美金，市盈率被市场推高到了20多倍。留在母公司内时，按15倍P/E算，FedEx Freight只值160亿-180亿美元。

从另一个角度看，拆分最怕的是“1+1<2”，即母公司除权后大跌，新公司又撑不起市值。

而在拆分前，当时含有货运业务的FedEx的总市值约980亿美元。拆分后，即扣除每2股配1股新股的除权影响后，FedEx当前市值约761亿美元。与此同时，FedEx Freight上市前还给了母公司的现金红利41亿美元。

因此，叠加拆分后的两家公司，总市值为1050亿美金以上，明显高于此前未拆分前的总市值。不仅体现在当前市值上，FedEx除了拿到41亿美元的现金来偿还债务、优化自身的资产负债表，后续还能通过变卖手中持有FedEx Freight 19.9%的股权来进一步变现。与此同时，独立上市后，FedEx Freight还直接进了标普500指数和道琼斯交通平均指数。

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FedEx Freight市值合理吗？

当前，根据此前市场对FedEx Freight的估值预期，能达到350亿美金以上，即对标同行35倍甚至40倍以上的市盈率，也就是说它上市后其实是跌破预期估值的。

当然，这也不是说不认可FedEx Freight的行业地位，当前市值是合理的，只是当前它还背着包袱，如向母公司支付的41亿美金现金股利导致的负债和母公司19.9%持股，后续24个月会遭遇减持，并且刚分拆，短期不确定性较高，独立后IT、财务、管理、资本开支等全部要自己承担，短期利润率会受压。

更关键的是，对比同行如ODFL利润率和运营效率还有一定的差距，ODFL长期保持行业最高盈利水平，2023-2025期间仍维持约25%以上营业利润率，运营比率OR更是低至75%以下。营业利润率不用多说，运营比率在货运业是一个关键指标，75%的OR，这也就意味着每赚100美元，成本为75美元，剩下的全是利润。

FedEx Freight近年来大约在12%-15%区间，明显高于FedEx集团整体约6%的水平，但距离ODFL仍有较大差距。与此同时，其运营比率OR通常为80%以上。

因此，本质上，从规模看，FedEx Freight实际上已经是北美最大的零担货运网络，但规模不等于效率。或许，未来最大的看点是，只要其新管理层能把运营效率降低几个点，释放出的利润或足够支撑其市值再飙升100亿美元。

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同样的市场，

中国零担估值为何偏低？

同样做零担，为什么美国龙头的估值往往享有20-50倍市盈率，而中国零担企业长期估值偏低，甚至出现退市、出售或并购整合现象？

底层逻辑或在于，两者行业阶段、业务结构与资本逻辑的根本不同。

首先，美国零担市场经过多年整合后已进入寡头垄断的收割期。全美前五大巨头垄断了50%以上份额，2023年货运巨头Yellow倒闭更让运力向头部集中。而进入收割期的龙头们往往拥有更低的运营效率和更高的利润率，新独立的FedEx Freight拥有极强的定价权和高达16.7%的营业利润率。市场因此愿意给出20倍以上的高估值。

而中国零担市场仍处于从春秋走向战国的内卷期。中国市场总量虽大，但结构极度分散，长尾专线和区域网林立，价格战频繁，利润率常年在1%–5%。也有业内人士认为，加盟制快运网络虽然起网快，但稀缺性与排他性较弱。在资本市场无法获得高估值、还要承受每季业绩压力和上市费用。在估值承压等因素下，德邦选择主动退市并入京东物流生态以发挥军团协同效应，安能则选择私有化退市以聚焦利润改善。

其次，从双方业务结构看，美国零担服务对象以制造业和工业供应链客户为主，货量稳定、线路固定、黏性强，价格敏感度低，整体运价稳定，而中国零担以中小商贸客户和电商货源为主，上游电商和货主极为强势，导致中国快运企业缺乏附加费定价权。

总结来看，FedEx分拆Freight，是因为优质资产被低估，独立后可享受估值溢价。而中国安能、百世、德邦纷纷退市，恰恰因为独立上市无法获得估值认可，私有化或回归集团反而能释放价值，在非公开市场完成精细化改造后，再择机重返资本市场。

不过，对于中美而言，运营效率（OR、网络密度）是通用指标，零担的网络效应是一致的。可以说，FedEx分拆的底气来自美国市场已进入利润释放期，中国零担仍在阵痛整合中，何时能切换到“价值叙事”，估值逻辑才会真正改写。