基于SpaceX，聊聊如何给“梦想”估值

本文来自微信公众号： Spread Trading ，作者：Trading Dog

金融市场里，最容易估值的是面包店，而最难估值的是“可能改变文明方向的工程公司”。面包店的价值来自已知配方、已知客流、已知利润；而SpaceX的价值，一部分来自今天卖出去的宽带和发射服务，另一部分来自尚未完全建成的未来基础设施，再往后，甚至来自一种近乎科幻的预期：未来算力可能会上天，制造可能离开地面，经济活动可能在地月轨道甚至火星上重新组织。

正因如此，SpaceX会迫使投资者重写估值逻辑：它不是一家公司在估值，而是一组不同期限、不同波动率、不同兑现概率的资产包在被同时交易。

一、拨开叙事：SpaceX的现实基本面

在探讨宏大叙事之前，我们先回归现实财务数据。SpaceX的核心商业结构其实非常清晰：利润最丰厚的Starlink正在反哺两个吞吐资本的远期业务——星舰（Starship）与AI。

• Starlink（星链）是目前唯一的现金牛：作为整个SpaceX故事中最可验证、最能产生现实现金流的部分，Starlink表现强劲。2025年，该板块收入达到113.87亿美元，运营利润高达44.23亿美元。截至2026年3月，Starlink已在164个国家和地区积累了约1030万订阅用户。

  
  

• Space（发射业务）拥有垄断壁垒，但利润被星舰研发压制：2025年发射业务收入约40.86亿美元，但经营亏损达到了6.57亿美元。其核心原因在于，虽然猎鹰（Falcon）体系早已成熟，但公司正在为星舰（Starship）的研发投入巨额资金。

  
  

• AI与轨道算力是估值弹性的核心：这是市场分歧最集中的部分，乐观派会认为：SpaceX掌握低成本运力、卫星网络和AI生态协同，未来有机会形成“连接+计算+运输”的平台；悲观派则指出：轨道算力和相关AI叙事距离成熟商业模式仍然很远，仍处于“PPT阶段”。

  
  

SpaceX现实业务的盈利结构

二、估值重构：从股票到期权定价

厘清业务结构后，SpaceX的估值逻辑自然需要从传统股票向“期权”切换。

期权有两个组成部分：内在价值与时间价值。

对SpaceX而言，Starlink与成熟发射业务构成了内在价值（已产生真实收入与可观察利润）；而AI、轨道算力及火星经济则代表着时间价值——它们之所以昂贵，是因为一旦未来兑现，其收益分布将是极其惊人的非线性增长。

由此，我们可以进一步推导出一个全新的估值公式：

公司估值=已验证业务现值+（远期业务名义价值×实现概率）

对于内在价值部分：

评级机构晨星公司（Morningstar）对于SpaceX核心业务：Starlink与成熟发射业务采用加权现金流折现（DCF）模型进行估值，得出的估值为6110亿美元*。

而对于时间价值部分：

AI/轨道算力等远期业务则采取“三情景加权框架”计算：

如果使用完整分布进行概率加权：

$108×7%+$23.5×50%-$6.2×43%，

可得出AI/轨道算力业务约16.5美元/股，或1700亿美元估值；

加上IPO募资、现金和债务调整：

+6.51+1.80-2.30美元/股；

最后，把所有部分并表：

得出SpaceXFair Value per Share=63美元/股，或7800亿美元总估值。

三、信仰溢价与反身性：重写概率的艺术

然而现实是，SpaceX发行价为135美元，并在上市首日收于166.71美元。

这并不意味着晨星被“打脸”，而意味着市场在定价时，使用了与晨星截然不同的参数——这带来两个极具启发性的“逆向结论”：

（1）135−63=72美元/股，可以理解为市场赋予的“时间价值”；

（2）若要让135美元发行价在逻辑上成立，市场必须重写概率——需要把Moonshot（乐观情景）的概率从7%拔高到77%，并几乎完全排除No Go（失败情景），这就是市场的信仰。

——换句话说，所谓“投资信仰”，是把远期成功概率抬高、把失败概率压低、把时间成本看得更轻。

“信仰定价”并非单纯的泡沫、非理性或散户冲动，对于SpaceX这类极少数前沿科技公司而言，叙事本身会通过资本市场反过来塑造现实。

这正是经典的“反身性”机制：

当资本市场接受高估值，公司就能以更低成本融资、招募最强工程师、提前锁定供应链与客户，从而让原本低概率的愿景变得更可实现。

在SpaceX这里，这种反馈链尤其强：

信仰→高估值→低成本融资→更大CapEx→更快产能建设→更高兑现概率

‘Musk can turn belief into capital,capital into capacity,and capacity into proof.’

但“反身性”从来都是一把双刃剑，一旦结果演变成：

信仰→高估值→高CapEx→需求/技术不兑现→财务重力回归

那么估值就会迅速向基本面“剧烈崩塌”。

这就是为什么高估值深科技公司一旦“故事停更”，回撤往往异常剧烈。因为市场抹去的不仅是未来的成长，还有“相信它会成长”的信任溢价。

四、价格发现：上市后的估值检验时间表

未来，SpaceX估值中隐含的庞大“时间价值”，将会在逐个关键节点和财报中完成“价格发现”：

SpaceX上市后关键估值检验节点

如上表所示，SpaceX上市后的估值演进大致将经历三个阶段：

稀缺性溢价阶段：早期受低流通盘、绿鞋托底和被动资金推升，价格更多体现的是边际供需失衡，而非公允价值。

时间价值检验阶段：随着财报与多轮解禁的到来，市场面临双重灵魂拷问——基本面有没有兑现？最早最懂公司的人愿不愿意卖？这是估值体系真正重塑的时刻。

基本面主导阶段：当供需错配逐步被市场消化后，股价将回归经营结果：Starlink的现金流、Starship的商业化速度、AI业务的收入质量，以及GAAP盈利的改善状况。

末了，SpaceX给估值研究最大的启示，不是“梦想也能值钱”，而是如何在面对超级叙事时，保持估值的秩序感。

估值从来不是给未来打分，而是给未来的不同可能性定价。

SpaceX之所以迷人，正因为它把这件事演绎到了最壮观的程度；而它之所以危险，也正因为它让太多人愿意在今天，就为那个最乐观的明天付钱。