现在是重塑人民币升值预期的关键窗口

本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁

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汇率并非单纯的市场预测结果，而是宏观政策主动选择的产物。成熟的宏观调控，不会被动接受汇率随行波动，而是围绕经济发展目标主动引导汇率走势。世上不存在绝对完美的汇率：本币贬值能够提振外需、利好出口，本币升值则更利于激活内需、壮大国内市场。汇率政策的核心，本质是在内需与外需两大发展方向之间做出战略取舍。

压低汇率有利于出口这个大家都理解，但提高汇率有利于内需却比较不好理解。很多人会说，需求不是生产创造的吗？的确，微观上，“供给自动创造需求”（萨伊定理），但在宏观上，供给只改变了需求在生产者之间的分布，并没有改变需求的总量。

理解这一点要明白宏观需求是怎么创造的。如果用一个资产负债表刻画一个经济，那么宏观需求就是整个经济的债务端创造的。在供给过剩的经济里，改变总需求的是劳动分工的工具——货币，货币增加，需求扩张；货币减少，需求萎缩。

如果用资产负债表刻画一个经济，债务端表示的就是“钱从哪里来”，债务端扩大，货币增加；反之，货币减少。债务端由债务（liability）和权益（equity）两项构成，前者你可以理解为狭义的货币，后者可以理解为广义的货币，两者共同构成了一个经济的货币（也就是需求）的总量。

外贸通过贸易项和资本项分别影响债务端的债务项和权益项。贸易项通过结汇改变债务项，也就是狭义货币的总量。资本项则是通过投资改变经济的权益，也就是广义货币的总量。这两项如果是顺差，需求扩大；逆差，则需求减少。汇率政策就是通过影响这两项货币的流动的方向影响总需求的变化的方向。

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表面来看，贸易顺差扩大带动货币投放增加，似乎能直接拉动内需；但现实中，贬值会持续强化本币走弱预期，一方面市场主体换汇持有外币的意愿上升，另一方面出口所得外汇也会被长期留存、延迟结汇，最终引发跨境资本外流、国内货币流动性收缩，内需反而随之走弱。由此可见，贸易顺差不会必然推升内需，顺差能否转化为内需动能，核心取决于跨境货币的流向，而左右资金流向的关键，并非汇率绝对价位，而是市场对本币升贬值的趋势预期。

从长期贸易格局来看，本币持续低估虽能短期压低出口商品价格、巩固成本优势，却会直接冲击贸易伙伴的本土产业，进而影响其就业、财税等民生经济。在此背景下，各类贸易壁垒、关税限制会成为各国的被动应对手段。一旦贸易红利被关税壁垒抵消，出口便难以持续反哺内需。更为深远的影响是，层层壁垒会将中国隔绝在全球产业链分工体系之外。脱离国际分工与协作，即便生产要素成本再低、商品价格再有优势，也无法发挥价值，最终重回封闭发展的旧格局。

2025年中央经济工作会议明确将扩大内需作为年度工作首要任务，确立“坚持内需主导，建设强大国内市场”的战略方向。这意味着在内需与外需的优先级排序中，扩大内需已上升为核心战略目标。落实到汇率层面，就需要推动人民币对美元等主要贸易货币，形成稳定、明确的升值预期。即便短期升值会对出口形成一定冲击，也应当服务于壮大内需这一长期大局。

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明确战略方向后，核心问题便是：如何有效重塑人民币升值预期？

本币的升贬值预期，根本由以该货币计价的资产价格趋势决定，房地产便是最具代表性的标的。回顾历史：2005—2015年，国内房价年均涨幅约10%，同期人民币兑美元汇率从8.27升至6.20，累计升值33%；2015年后楼市上行节奏放缓，人民币汇率也转入双向波动区间；2021年房地产进入调整周期，人民币汇率一度贬值至7.32附近，并长期在低位震荡。2024年以来，依托巨额贸易顺差，叠加楼市逐步筑底、A股站稳4000点，人民币再度回升至6.78区间。

梳理规律不难发现：国内权益资产的升值预期，是人民币汇率走强的先行信号。如果人民币计价资产缺乏上涨预期，即便拥有巨额贸易顺差，企业与机构也不会主动结汇回流资金，汇率将持续承压。同时，人民币升值是相对美元的比价变化，这就要求国内权益资产的上涨预期，必须超越美国资产。换言之，国内资本市场不仅要实现价格上行，上涨斜率与增长潜力也要更具优势。

结合当前市场环境，可参考一套简化落地路径：依托当前低利率环境增发国债，改变过往国债资金偏重固定资产投资的传统思路，借鉴日本央行的操作模式，通过二级市场公开市场操作，直接增持国债、权益ETF、不动产投资信托产品，同步托举债市、股市，夯实汇率支撑。同时，专项安排资金支持头部城市收购存量商品房，或以定向收购老旧房源改建保障房的方式，加速楼市库存去化，推动房地产市场尽快止跌企稳。

这套操作具备多重正向价值：第一，避免大规模新增固定资产投资，杜绝新一轮产能过剩与资产闲置问题；第二，疏导居民储蓄流向，缓解银行体系压力，助力经济走出流动性陷阱；第三，存量债务规模保持稳定，资产端价值稳步抬升，实质性降低地方政府、实体企业等市场主体的资产负债率；第四，国债作为高流动性无风险资产，可有效对冲房地产等资产收缩带来的信用缺口，稳固整个信用体系。

借鉴日本做法是否会“重蹈日本‘失去的三十年’覆辙”？这就要说到中日两国完全相反的宏观特征——中国是典型的债务端约束经济，日本则是资产端约束经济。日本经济陷入长期低迷，核心诱因是深度老龄化导致劳动力短缺、闲置产能不足，资本市场扩张反而会加剧资本外流。而我国现状截然不同：当前就业压力客观存在，大量产能与生产要素处于闲置状态，资本市场稳步扩张，能够快速盘活各类闲置资源，形成经济正向循环。

除了托举境内资产，还需多措并举激活离岸人民币市场，提升全球持有人民币的意愿：一是适度放宽离岸人民币准入规则，允许离岸人民币合规进入国内股市、债市、楼市。同时，不放开人民币与美元自由兑换，境外资金若想布局国内资产，必须在境外兑换离岸人民币；二是实施差异化进口税收政策，以本币结算的进口商品给予税收优惠，以外币结算的进口商品适度加征税费；针对对华加征关税的经济体，若拒绝使用人民币结算，再叠加额外关税，倒逼跨境贸易本币化；三是依托亚投行、金砖国家新开发银行等多边平台，面向发展中国家发放长期、低息、主权担保的人民币贷款，扩大人民币在全球信贷体系中的应用场景。

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一旦人民币升值预期确立，首先会迎来海量跨境资金回流。数据显示，2020—2025年末，我国货物贸易累计顺差达4.9万亿美元，而同期银行结汇规模仅2.9万亿美元。其中，境内主体持有、尚未结汇的外汇规模约1.5—2万亿美元，叠加境内企业与居民外币存款，合计存量约3万亿美元。另有测算显示，过去五年通过各类灰色渠道外流的资金累计达3—4万亿美元。在明确的升值预期驱动下，海量资金逐步回流，其规模完全可以对冲本币升值对出口带来的短期负面影响。

其次，人民币走强会进一步放大当前美元资产的结构性风险。现阶段美债、美股、美元汇率已形成历史性资产泡沫，多重风险相互交织。美国联邦债务规模突破39.5万亿美元，年度利息支出超1万亿美元，2026—2027年更是迎来约10万亿美元旧债集中到期的高危窗口；美股同样估值高企，标普500指数席勒市盈率高达38倍，AI赛道年投入规模达5600亿美元，但对应收益仅350亿美元，泡沫特征显著。美元资产泡沫之所以迟迟未破裂，重要原因之一是全球缺少能与之抗衡的优质资本市场。当人民币开启升值通道，人民币资产将逐步成为媲美甚至优于美元资产的安全避险选择，加速全球资本再配置。

毋庸讳言，美元资产泡沫破裂，必然会对我国的外需市场造成冲击。但如今美元泡沫体量已积重难返，即便人民币维持现状，其风险释放也难以避免。主动塑造人民币升值预期，本质是我国立足自身发展的自保之举。若提前做好政策预案与市场准备，在全球资产重构过程中，还有机会像2008年国际金融危机一样，抄底全球优质美元资产，推动国内科技实力与新质生产力实现跨越式发展。要做到这一点，重塑汇率升值预期就是关键一步。