漫长的头部，或是泡沫的前夜？

本文来自微信公众号： 青野有枯荣 ，作者：青野Tsingyeh，原文标题：《26H2：漫长的头部，或是泡沫的前夜？》，头图来自：AI生成

行至2026年年中，这一年的市场反复拉扯，已经足够让人意识到其中的不容易。中观产业叙事与宏观约束交替成为定价主线，市场在二者之间反复横跳、大开大合。这很容易让人产生一种直觉——如此反复的折磨，是否意味着我们正在构筑一个“漫长的头部”？如果你同时观察图形与宏观，或许很难不注意到：当前诸多市场的形态、叙事与2021年三季度之间，确有非常多的相似之处：

• 全球经济处于繁荣中段和加息周期前夜。美元指数看上去正在尝试突破底部漫长的震荡区间；工业品普遍处于高位，PPI强于CPI上涨；人民币则处在贸易盈余驱动的漫长升值中段。

  
  

• 对于中国经济而言，外需的强势与内需的弱化相互对冲，信贷脉冲持续弱化，广义财政开支同比回落，固定资产投资在年初的脉冲后持续走弱，这些都是当下与2021年共享的特征，也使得国内利率面临中枢下行的压力。从更长区间看，10年期国债期货处在突破的前夜，而A股和美股的斜率也出现分歧。2021年3月起，美股屡创新高，但上证始终处于震荡区间；这一点，在最近的走势中我们的感受也很深——A股总是在调整初期的几天呈现韧性，但在中期则明显加速下跌，回过头看，跌幅一点也不少，而且“灾后重建”的过程总是很慢。

  
  

为什么要如此细致地观察、比照2021年？因为它提供了一种殷鉴不远的、“头部”的基准场景。如果历史以刻板的方式重演，那么市场真正危险的时刻或许不是现在，而在这一波修复之后：2021年9月，纳指在回撤8%、踩到120日线后拉回，创下2021年最后的高峰；而A股在同期回撤后也重新向前高修复，但没有形成有效突破。随着2021日历年度的终结，2022年便是全球尽墨的行情。

我相信，如果这一波调整得到修复，市场围绕宏观前景的分歧会再次放大：不少市场参与者已经形成了一种判断——某种宏观触发因素（包括高利率和衰退预期）终将击溃一轮产业性的“泡沫”。

不过，这种担忧会很快成真吗？我认为未必。确实，我们看到许多宏观变量的发展方向相同，市场的表现也引导人往这个方向想。但市场总是更容易把注意力和权重赋予边际变化，却往往忽略了空间和位置。而后者，正是关键差异所在：

• 一个关键的判断是：美国通胀尚没有面临显著的发散和传导压力，下半年可能会趋于回落。联储加息纵使渐行渐近，也更偏预防性。这不是一轮连续、快速加息周期的开始，沃什的开场或许更像格林斯潘的1999。与2021年联储从极宽松向常态回摆不同，目前利率已经处在中性偏高的位置，所以联储有更多时间来观察和谨慎行动，未必需要像2022年那样快速、持续地加息。与此同时，市场对新主席沃什中性、合群、认可产业趋势、支持低调联储的初始姿态，已经有了比较强的预估，这一情况会更像格林斯潘在1999年的政策姿态。预防性加息最终并不阻止风险偏好向上。

  
  

• 中国的外需来自竞争力和份额的扩张，在制造业周期向上的过程中，能持续更久的时间。2021年中国外贸拐点的到来，很大程度上来自各国经济从社交隔离状态下逐步重启，以及随之而来的中国份额下滑；而当前，全球经济处于更正常的运行阶段，中国的外需优势和份额扩张，显然来自强势的制造业需求和高度的产业竞争力。短期来看，原油冲击的结束可能导致份额扩张速率边际缓和，但未必会影响大趋势，所以外需的拐点或许比较难见到。

  
  

• 国内需求虽然暂且弱势，但缺乏将其推成主交易叙事的触发点。内需方面，弱势有目共睹，宏观政策的“问题意识”是目前预期差比较大的环节（大的信号需要等到7月检验，但信贷投放和财政拨付等实操情况仍可以灵活调节）。不过，无论“后手”力度如何，从兜底的角度说，宏观政策仍没有回到“回收”的状态。这意味着，内需的弱势尚不足以终结风险偏好的升温过程。要让它真正成为“终结者”，往往需要标志性事件：近的例子，比如2021年的诸多限制性政策；远的例子，比如日股在1995-1996年的反弹与转折，一个明确的触发点便是财政转向紧缩。若没有这些触发点，市场对内需问题可能保持一种若即若离的状态：说“即”，是因为内需弱势提供了一种引力，在再通胀没有充足证据、流动性充沛仍是现实的情况下，这种引力可能牵引收益率向下；而说“离”，则是因为市场风险偏好可以持续地独立活动。

  
  

所以我想，在宏观上，我们确实有可能摆脱历史的引力，达到比2021年更好的结果。下半年，全球仍然可能回到Goldilocks的环境中。预防性的货币紧缩哪怕渐行渐近，也更像是对景气的确认，而不是对景气的压制。

充分的货币政策预期和强劲的制造业周期相叠加，可见的宏观风险是更低，而不是更高。当然，风险仍可能出现于未知的未知之处，比如政治，或者产业本身的变化。这些风险无法提前预判，我们也无法断言脆弱性已经积重难返，只能“发生了再说”。所以，在一些市场的方向上，我想答案是比较清晰的：

• 股票仍将是全球最具有吸引力的资产。虽然从现在的角度看，股票绝对不算便宜，但总体处于中性位置：不少科技龙头仍按照确定性较高的2027年业绩预估定价，尚未计入进一步订单增长和涨价，因此仍有相当的安全边际。宏观冲击带来的调整幅度不会很大，也很难看到许多人期许的“融资盘出清”的条件。在通胀和紧缩的威胁解除后，全球股指仍然具备泡沫化的潜在空间。其触发剂，可能是半年报季对产业周期进展的确认；也可能是时间点上的巧合：去年6月之后，全球股市在充分消化关税预期后，走出了一轮持续牛市，而彼时彼刻，恰如一年后的此时此刻。我们有理由相信，市场存在“对日历效应的想象”。

  
  

• A股修复的方向已经开启，但斜率仍然是问题所在。原因前面已有阐述，改善斜率的机会是存在的，比如2025年6—8月A股的加速上涨，就弥补了相对美股的落后状况。但这仍然需要一个明显的催化（2025年是中美预期缓和和阅兵的修复）。2026年的可能催化是什么？目前来看，全球地缘问题的解决是一个方向性的背景板，我更相信来自产业的进展信号和政策预期的强化，尤其是针对4月以来内需数据滑落所进行的政策评估与相应行动。而后者，也会使目前饱受诟病的市场宽度狭窄、“老登vs小登”内卷吸血、结构恶化等问题，在一定程度上得到缓解，并以风格切向普涨为表征。

  
  

• 中债收益率处于上下空间均受限、变化速率不高的状态。弱势的信用需求和降低的负债成本仍然锚定了宽松的资金面，限制了收益率上行的空间。可以看到，在相似烈度的存款搬家背景下，今年收益率对风险偏好的敏感度明显下降；而向下看，短期似乎也看不到收益率快速下行的条件，除非风偏戛然而止或信用需求继续大幅塌缩。10年期国债若下破1.70，1.60-1.65的区间将是强支撑，突破这里需要明显的宏观催化。

  
  

• 商品的机会更多来自战术，而不是趋势。综合考虑波幅和趋势空间，商品的整体性机会看起来要弱于权益。不过，确实可以寻找一些定价上的相对错误：作为近几个月来最弱势的宏观资产，黄金可能逐步摆脱持续的下跌环境。需要承认，相比年初，黄金面临的宏观环境显然已有明显变化，这意味着年初高点具有相当的锚定意义；若要重新突破这个点，需要相当漫长的过程，以及宏微观合力的重拾，至少不是当前可以想象的。不过，即使黄金确认已经越过大周期顶部，这个顶部也将具有巨大的时间跨度和相当复杂的结构，很难一蹴而就地击破、结束。尤其在击破4000美元的年线后，可能会出现一些反复纠缠，以及随后开启的修复；而这一修复，或许可以被视为一个考虑调整长期黄金敞口，或者进行战术性操作的契机。

  
  

这篇年中的策略想法就暂且写到这里。它当然有几分算命的意味：市场空中接力的也是情绪，哪怕力求中性的分析，其中有多少是叙事下的幻觉，多少是变化中的真实，置身事内，自是难以全然辨别。

不过，如果我们的宏观假设侥幸成立，那么2026年下半年未必会重演头部，反而可能摆脱历史引力，构造新的标尺。这个过程究竟如何，我们不妨等到年终，再来回首复盘、检视。