被浑水盯上的SoFi：真金科新贵or“高科技噱头”？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《被浑水盯上的 SoFi：真金科新贵 or“高科技噱头”？》

SoFi上市至今5年，曾经被资金视为下一个Lending Club、成长中的数字银行，以及高波动的金融Meme股。21年上市至今，股价多次大翻车，2022年至暗时刻一度跌至IPO估值的60%。

但好不容易爬出泥坑，SoFi仍是风波不断，就在3月，SoFi又被大名鼎鼎的浑水做空。由于做空并非毫无依据，下篇海豚君详细解读。

但无论浑水如何指责，在公司高管眼中，SoFi是会员制一站式金融平台，持续用户高增（尽管口径偏宽）是底气，未来边界拓展和交叉销售的价值很可观。CEO更是在浑水宣布做空当天怒买50万刀，加上3月初买的100万刀，极尽表达对公司的声援。

但融资烧钱多年，创始人深陷丑闻，使得至今已经成立15年的金融平台，其中10年的发展与贷款机构本质无差。只是在近五年随着买来的SaaS业务、平台型业务变现、校园贷还息恢复且《大美丽法案》对联邦校园贷的新借款人设置金额上限后，SoFi才得以开讲性感的成长故事。

因此对于SoFi能否匹配Fintech的高估值，市场不乏质疑声音。但与此同时，SoFi在中产家庭的高渗透率值得关注，如果以用户生命周期价值视角来看，SoFi所捕获的核心用户价值显然具备长期潜力。

本篇起海豚君将开启对SoFi的研究，上篇主要围绕SoFi商业模式和业务逻辑做详细讨论。下篇则通过梳理浑水做空报告的形式，对SoFi的潜在风险做透析，并做一个合理的价值判断。

以下是详细分析

一、杀手锏：“掐尖HENRY”

作为新生代Fintech代表之一，在市场庞大但也竞争红海的美国金融市场，SoFi的切入和运营扩张都很特别。

总的来说，通过校园贷早早掐尖年轻但潜力大的优质用户、紧跟数字化浪潮、及时获得关键牌照，让SoFi从金融红海中跑出了自己的路——从2011年成立至今15年，成为了一家拥有1400多万用户，以信贷为中心的一站式金融平台。

用户增长趋势是SoFi最值得拿出来说的点。尽管业绩在不同宏观周期、发展阶段会有波动，但平台的核心增长动力——会员规模，实际上一直保持高速增长。尤其是借助疫情线上经济红利+IPO上市的品牌营销后，SoFi在近五年保持CAGR 40%的会员增速。

虽然1370万的会员规模，在统计口径上含有水分（不要求入金或真实贷款，注册即是会员），和头部比差距不小，说明高增长也有目前基数较低的原因，但在目前以低频消费的信贷业务为主（高频的投资、支付等业务虽有，但发展还早也远未成规模）下，SoFi用户在高速扩张的同时，还能保持较高的粘性，说明SoFi存在一定的品牌心智：

（1）用户增长时人均使用产品数量保持稳定，且高频使用的金融服务类产品人均使用量增多；

（2）新功能销售中，30-40%来自老用户的交叉销售。

管理层指引，2026年会员规模还将保持30%的增长。那么如若按预期发展，今年末会员规模将接近1800万。如果都来自SoFi聚焦的“中产阶层”（年收入7.5-25万美元的美国家庭），那么用户渗透率已经达到26%。

一般而言，在竞争激烈的美国金融市场，为最大化但用户价值，在单一业务获取用户之后，企业都会逐步在资源允许之内拓展其他业务形成“交叉销售”，进而减少边际获客成本提高整体经营效率同时，也能增高壁垒。

而对于用户而言，一旦习惯某个金融平台，其切换动力往往较小。根据JD Power，美国金融机构年度平均切换率不足10%。因此，以用户群体划分而非以业务范畴划分，更能长远的反映某一特定平台所处的竞争格局。

SoFi聚焦的用户群体——「初级中产阶层」主要是拥有中高收入但资产积累较少的家庭，这类群体往往是刚进入金融、法律、计算机、医科等高薪行业不久的年轻人，简称HENRY，也就是“High Earners,Not Rich Yet”。

由于没有资产用于抵押，在大额消费尤其是买房时，较难在传统银行那里获得优惠利率的住房贷款。与此同时，这类年轻用户推崇数字化产品，传统机构技术迭代较慢，因此这部分外溢的用户需求就被SoFi、Upstart等Fintech机构承接了。

而SoFi在这类同行中特征是产品更多样、利率相对更优惠，同时也追求FICO信用评分更优质的用户：

但随着越来越多的同行，尤其是传统机构巨头关注到这部分潜在优质用户，要在今年底达到50%这么高的渗透率，SoFi自然也会遇到更强的竞争：

（1）HENRY市场，在信用卡、支票账户、投资账户以及个人贷款业务做用户渗透上，将分别面临来自Chase、美国银行、富达/嘉信以及Robinhood、LightStream、Upstart等机构的直接竞争。

（2）而若SoFi要破圈，向下是中低收入市场的Chime、Cash App以及社区银行，向上是中高收入市场中嘉信、美银、JP Morgan等的竞争。

在分析未来竞争成败之前，我们先来通过SoFi过去的成功历程，来看看SoFi有哪些核心竞争力。

二、从象牙塔走出的一站式金融平台

1、起家：直击联邦贷款痛点+社区化运营

SoFi最早只是一个面向斯坦福商学院学生提供学费贷款的基金组织，贷款资金由40名校友众筹提供（后面逐渐来源于私募信贷、用户储蓄），提供比联邦政府更优惠的贷款利率（低1-2pct），同时还会利用校友关系提供工作实习的机会，用Club的运行模式来发展贷款业务。该运营模式很快从斯坦福延伸到哈佛、麻省理工等学校，SoFi借此打造了具备社交价值的精英生态圈。

美国高等教育成本对普通家庭而言，是一笔不小的开支。过去三十年中，美国大学学费连续涨了二十年，纸面定价几乎涨了3-4倍。

哪怕用今天的货币购买力来衡量，也就是剔除通胀因素，覆盖了近95%学生的公立两年制/四年制、私立非营利性大学的学费仍然分别上涨了48%/74%/100%。但在此期间，家庭可支配收入在剔除通胀因素后，实际购买力仅仅增长了26%。

目前2025至2026学年，一所公立大学的学费平均为3万美元/年，而对应家庭收入中位数8万美元，占到了30%以上，私立大学学费大多要翻倍，负担只会更重。

这导致了美国约50-60%的本科及研究生会背负贷款，并在毕业多年后，还有近40%的贷款余额未还完（如下图中，40岁以上的联邦校园贷借款人剩余贷款占了总规模的40%+）。

校园贷也成为了美国信贷市场中，贷款余额与汽车贷款不相上下的细分品种。

联邦政府发放的校园贷，本质上是给所有接受高等教育的学生提供“有偿补贴”，因此对借款人的背景不设定门槛（无抵押要求）且规定同等利率。

但这种“一视同仁”并不符合商业规律——利息一般被视作贷款发放机构寻求的对未来违约风险和资金成本的补偿，优质贷款人不应该承担其他贷款人的高违约风险。

因此SoFi等再融资机构就在此时进入市场——针对名校毕业且已经拿到高薪offer的毕业生，可以提供一笔利率更低的无抵押贷款，用于偿还在校期间的联邦贷款。相比同样做学生贷款的私营机构，SoFi的核心竞争力就在于掌握了优质背景（高FICO信用分、名校毕业等）的用户群。

截至到1Q26，学生贷款依然是SoFi贷款业务中一个重要分支，学生贷款余额超过了总贷款余额的1/3。在2023年联邦贷款恢复计息（2023.9-2024.9为缓冲期一年，未按时还款不视为违约）后，出于还款压力，学生贷款再融资需求快速回暖：

SoFi单季签发规模直接翻了3倍，从2023年上半年4亿左右/季度增加至2025年下半年的15亿以上规模/季度。

而今年7月，《大美丽法案》对校园贷借款上限的设置将开始执行，回溯历史数据，38%的学生借款人超过该上限。因此，预计SoFi还会承接到更多溢出的学生贷款需求。

放到行业中，SoFi校园贷再融资贷款余额（包括留在体内的和已经转售外部但自己仍在提供运营服务的）在整体再融资私人贷款市场中已经达到50%的份额，可以说是校园贷再融资领域绝对的一哥。

2.拓展：服务“叠高高”，交叉销售拉用户粘性

优质用户是SoFi的“核心资产”，但校园贷款毕竟只是一次性的需求，要留住这些用户就必须要满足更多的需求。因此SoFi依照核心用户群的人生发展轨迹，陆续布局了住房贷款、个人贷款，储蓄、信用卡、投资经纪等业务。

但其实第一个信贷之外的产品（SoFi Invest）是直到2019年，也就是成立8年之后才推出。2018年之前，SoFi从已经是一个用户50万、估值超40亿美金的金融平台，但具体运营上仍然是一个围绕信贷的单一业务机构。

贷款业务上，SoFi最大特色就是社区会员制运行——创始人Mike Cagney强调“Member”而非“Customer”。

2018年创始人因丑闻下台，现在的CEO Anthony Noto，由于曾经任职于NFL、Twitter高管，因此他在会员制理念基础上，进一步强调数字驱动和一站式金融平台的业务战略。

从用户人均创收ARPU来说，贷款业务要高于证券投资、支付等金融业务。但也因为贷款的频率低，机构需要不断获取新的客源，进而导致贷款行业的获客成本更高。

因此金融机构发展投资、银行、支付等高频使用的业务就是获客主、赚钱为辅的定位思路，贷款业务才是最终创收的核心贡献——比如，零佣金的券商平台，往往通过信贷性质的融资融券业务来实现创收；银行也会通过具备利息优势的储蓄产品引流，再通过高息放贷来获得利差收入。

对于SoFi来说，高定制化、优惠利率的校园贷（再融资）虽然是能够吸引新用户的方式，但仅靠提供低利率并非长期壁垒且易被模仿，因此早期的SoFi选择利用额外的增值服务、“人拉人”的社交关系来获客——早年SoFi经营的精英社区，以提供就业辅导、推荐等特色服务，吸引更多的潜在优质借款人加入。

但经营精英社区同样有不低的费用（现阶段SoFi获客成本仍有300多美元/人，大于用户粘性较高的以投资交易为主的平台Robinhood和嘉信），比如日常举办聚会、活动等，并且还是与高频潜客存在距离。因此发展金融服务就成为了“不为赚钱、只为提高粘性”目标而必须补上的一环。

但SoFi的业务拓展过程也并非一帆风顺，这其中最关键的干扰因素就是资金弹药。在缺少资金的情况下，SoFi一方面无法支撑更多用户的贷款需求，另一方面无法砸钱破圈和高频品牌营销。

因此，两个用户增速峰值的关键节点，2015、2020年，分别是E轮融资后推出个人贷款+投放超级碗广告、宣布SPAC上市提高了知名度+上市后充足了可用资金，以此推动了用户规模的快速增长。

然而信贷业务的扩张，对低息融资的渴求同步增长。2022年SoFi在前一年上市+发行11亿零息可转债之后，收购了银行Golden Pacific，期望通过吸储来缓解资金缺口。自此之后，用户的储蓄存款几乎成了SoFi贷款业务的主要资金来源（占比90%以上）。

三、信贷商业模式：信贷——自营+3P一起上，风控才是核心竞争力

下面来具体看SoFi的商业模式。具体表现为=获客促活的金融服务+承担变现的贷款业务+底层的技术支撑。

因此从收入结构来看，贷款利息+签发费用等直接与贷款相关的收入就占了总营收的一半（如下图的Lending收入占比）。如果再加上间接相关的平台推荐+手续费（被确认计入了Financial Services分部），那么实际上整体信贷的创收贡献占到了60%以上。

SoFi做信贷业务的思路，可以分为传统重资产模式和平台轻资产模式两种：

1）传统重资产模式下，吃的是息差，包括直接的存贷利差、贷款销售的价差（类投资收益）；

2）平台轻资产模式下，本质是流量变现，收取的是导流费和代理运营贷款的中介服务费。

两种模式都是基于“规模*费率”的付费公式，虽然传统模式下变现率要高于平台轻资产模式下的中介费，但轻资产减轻了SoFi的资产负债表压力，更容易踩油门扩张，因此实际变现价值的“上限”应该更高。

SoFi的轻资产模式虽然早在2022年就已尝试，但2024年下半年贷款平台业务（助贷，LPB）的收入才开始“膨胀”——3Q24单季度由第三方签发的贷款规模达到15亿，环比上季度增长250%，对应的LPB收入也环比增加了340%。

LPB业务的爆发，是SoFi从2024年以来资金除联邦校园贷恢复还本付息之外，另一个重要的投资逻辑。两个因素共同驱动SOFi市值从2024年8月的低点90亿美金，用不到半年的时间上涨了150%。

截至目前1Q26，贷款平台上第三方签发的贷款余额还没有SoFi自签发的多，并且在Q1当期贷款自持增加（加息预期抬头拖累贷款公允价值、私募信贷当下更喜AI项目）。但从未来空间上来看，轻资产模式部分仍有想象力。

下面海豚君详细讨论贷款业务，对SoFi业务飞轮进行抽丝剥茧：

1、重资产信贷：资本金是扩张关键

SoFi平台内提供的贷款品种，主要为个人贷款、学生贷款（再融资为主）和住房贷款。三种贷款包含SoFi自己签发运营，和公司代理的第三方签发两种版本。重资产信贷模式，主要指的是SoFi自己签发的贷款（1P贷款）。

1P贷款目前三种贷款都做，截至4Q25，个人、学生和住房平均贷款余额占比分别为61%、37%、3%。在每季度新签发规模上，也基本遵循上述大小排序。

不过从边际变化来看，2024年随着联邦校园贷恢复计息，校园贷再融资的需求也同步迅速增加，因此1Q26之前，SoFi学生贷款的签发规模增速已经很快恢复到三者最高。

SoFi贷款业务的商业模式和同行没有太多差异，主要依赖收息、签发费+转售收益以及极小部分的代理服务费。

实际运营中贷款偏向转售还是自营，主要在不同利息周期有差异：一般而言，高息环境倾向于自留（息差高），低息环境倾向于转售（公允价值高、资产循环变现，同时减轻BS表压力）。比如1Q26在降息预期反转+资金充裕下，SoFi当季几乎没有做贷款的对外转售。

而基于不同类别贷款在公司战略的定位，各自的转售比例也不尽相同，从高到低分别为住房贷款>个人贷款>学生贷款，基于不同贷款本身的风险补偿而产生的差异。

这里主要是体现SoFi在业务经营上的灵活性，以平衡资金风险和变现效率为目的。尤其是在2022年拿到银行牌照，有了吸储许可来充盈资本金后（下图所示，2Q22开始，储蓄资金占比提高，目前已经成为90%的贷款资金来源），自留和转售占比调整的灵活性也就更高了。

发展银行吸储除了可以解决资金流动性风险，另一方面，贷款资金来源用零售存款来代替从其他金融机构的借款，从净息差收益率角度也肯定是更赚的（下图所示，随着存款规模占比的增加，SoFi整体净息差收益率同步提高）。

从借贷业务的创收贡献来看，净利息收入最大占到了80%，其次是签发费、转售/资本证券化收益占到了17%，剩下的3%为代理服务收入，这部分主要是部分已转售的贷款，但其结算流程仍被买家“外包”给SoFi来进行处理，SoFi因而收取代理执行费。

综合视角下，Lending收入理论上受签发规模和利率周期共同影响，但在有了吸储资金缓解息差随利率周期的波动后，Lending收入基本上跟随签发规模，增速平稳自然放缓。

2、轻资产信贷：优质流量变现

另一种与信贷业务相关的间接收入来自于贷款业务平台（Loan Platform Business，下文简称LPB）。LPB为客户提供一个可触达SoFi用户来签发贷款的渠道，SoFi仍在其中代理执行贷款流程。

“转售贷款”和“LPB发放贷款”在底层上的商业逻辑看上去相似，目的都是将贷款需求转给外部资金方。但本质还是有差异：

（1）从SoFi的商业模式来说，“转售贷款”更像是SoFi以减轻重资产包袱为目的而进行，而“LPB”则是为了变现流量价值。

（2）从SoFi风险控制来说，在自营贷款被卖出去之前，偿债风险、占用资金由SoFi承担；而LPB平台发放的贷款，风险和资金要求都从一开始就由客户承担（SoFi最多承担三天的贷款余额，若资金客户拒绝贷款，那么SoFi也会在三天内停止贷款服务），SoFi在其中获得一个稳赚不赔的收益，也就是真正意义上的“轻资产模式”。

LPB客户签发的贷款，主要是面向“未使用SoFi同类产品”的用户而签发（避免与自营业务发生利益冲突）。目前LPB合作签发的只有个人贷款，这部分本身用户需求大（大多用户偿还高息信用卡贷款或临时突发资金需求），借款周期也较短，因此更容易循环利用资金。

LPB高速发展了两年到4Q25，当季平台签发的贷款已经占到了SoFi个人贷款总签发规模的一半，在整体签发规模中也占到了30%。

对于LPB客户，在2024年之前，SoFi主要起到导流作用（对不符合SoFi贷款条件用户推荐外部产品、设立比价平台显示外部产品、对高息负债用户主动发起低息再融资邀请等方式）。但2024年下半年随着与Blue Owl等头部私募开展深度合作，SoFi开始提供一个更全面的“导流+代执行管理”的综合方案。

这种综合方案下，SoFi不仅主动利用大数据分析能力为其匹配优质借款人并对贷款资产进行快速定价（制定利率、还款期限等），同时还包揽后面一整套的执行流程。也就是说Blue Owl只需要提供贷款资金，然后稳收利息就行（扣除LPB服务费）。

这个时候SoFi确认的收入就不仅仅是导流费（Referrals）了，最关键其实是资产定价中的风控价值，此外还有贷款审批、清算、催收等服务费，包括收取贷款签发费、执行服务费等计入到Other项中。

基于贷款签发规模，LPB整体费率在5%～6%。其中导流费大约为1%，剩下的4-5%为贷款执行的服务费用。

由于面向不同机构，实际落地的合作费率会有差异，因此LPB平台创收的主要驱动还是来自规模的扩张，进一步说就是取决于LPB平台能够触达多少可用于贷款的资金规模。

这种合作模式中，外部资金提供方不一定具备放贷资格，可以将贷款执行工作交由SoFi去做，但并不占用SoFi资金，也不需要SoFi承担违约风险。

为了更丝滑的执行放贷流程，资金方往往先拿出诚意，与SoFi签订贷款框架协议。比如近两年LPB平台发展，主要得益于2025年3月SoFi与Blue Owl、Fortress签署的合计100亿美金的贷款签发额度。随后在当年二季度，3P贷款规模直接环比增长57%，剩下的三个季度合计签发了95亿美金。

今年3月底，SoFi又与三家机构（某全球银行、私有资管以及金融保险集团）共锁定了36亿美金的资金承诺，这是为接下来LPB业务扩张提供“燃料”。

四、“豪掷”20亿加塞Tech价值

2024年贷款平台业务做起来之前，尽管SoFi的用户和贷款余额高增长，但在市场眼中本质上还是银行揽储吃息差的业务。随后，管理层进行业务变革，把一站式平台+金融SaaS作为SoFi的主要发展方向。

技术平台业务就是金融SaaS战略的具体落地点，通过SoFi收购Galileo和Technysis搭建而成。主要是指面向金融机构（主要是银行）提供数据处理、预付卡发行、账户处理（充值/转账/支付/贷款等）等技术，同时提供云端银行系统（一个架构下同时处理多种账户和业务，包括处理存贷款、账本管理、交易结算等）、数字终端以及AI客服等API驱动的功能方案。

SoFi将两家公司的技术整合后，一边弥补自身技术能力、优化大数据信贷评分系统，使得能够更快的推出产品创新，以及节约外部技术采购费；另一边是继续保留原来Galileo和Technysis的业务模式，继续按照平台使用费和项目管理费来对外部金融同行提供基础设施服务。

SaaS业务的客户还包括了SoFi的竞对，比如Chime（依赖Galileo处理信用卡业务）、Robinhood（依赖Galileo处理现金管理与借记卡业务）等，这足以证明Galileo和Technysis系统领先的技术和产品力。

但金融SaaS之路也并不好走。在2020年收购完G&T之后，技术平台业务仅维持了2年高增长，随后在2022年就进入了5%～20%的低增速期，背后的核心原因是“加息周期”下，客户减少了对金融科技的支出。

技术平台业务所处的银行系统领域，龙头主要是Fiserv、FIS等在行业纵横几十年的垄断者。行业格局之所以相对稳固，主要由于这样的底层系统服务，只要不是产品功能太拉胯，成熟客户的切换动力非常低。因此Galileo要获得持续的高增长，只能将目光看向新兴Fintech公司。

但当宏观环境动荡时，企业对技术提升的投入就会有一些犹豫，使得决策期相比往年更长，从而造成季节之间的增速波动较大。

更坏的是，如果这些Fintech客户融不到钱收紧裤腰带时，上游的非必要方案商就成为了直接受害者。比如1Q26，技术平台收入直接同比下滑27%，源于一大客户流失，但剔除这个影响后，增速12%也依然不高，环境因素恐怕还是主要干扰。

也正因如此，SoFi也在尝试将目标客户从中小金科公司转移到更稳定的中大型金融机构，但这个主动的“迁移”也需要时间见效，从而延长了业绩波动的阵痛期。

目前的阶段性机会是——从去年底Technysis的Cyberbank在社区银行、信用社等平台渗透较快。一方面其系统陈旧，有更新的刚性需求；另一方面，社区银行的目标客群是低收入家庭，与SoFi不存在重叠，因此合作起来会更顺畅一些。

五、小结

整体来看，SoFi纵使造就了贷款平台LPB的业务飞轮，但短期仍然与当下高度不稳定的宏观环境、利率预期变化两大Beta因素紧密相关。

但SoFi也在通过自设银行吸储、推进贷款中介平台以及转型金融SaaS的技术提供商，来稀释“息差波动”、“贷款违约风险”对短期业绩的影响。

如前文讨论，庞大的个贷市场规模+不算高的渗透率带来SoFi增长潜力的想象空间。而现阶段稳定高速增长的会员规模，则是吸引多头资金在继续期待SoFi的成长性并给予定价的关键原因（结合一致预期，现下市值隐含2026年P/E为31x，P/TBV为2x，短期定价高于行业平均）。

但行业竞争也在加剧，尤其是SoFi在踏入投资、支付、加密货币等信贷之外金融业务范畴，势必要直面更多的强劲竞争对手。

与此同时，信贷主业在不同的会计确认法下，也使得SoFi的业绩并非完全横向可比，也容易引发市场的高估。因此下篇价值分析，海豚君将结合浑水做空报告的内容，重点分析风险折价之后的SoFi价值。