智谱和MiniMax回A股：大模型公司为什么需要两个资本市场

本文来自微信公众号： Linda产业笔记 ，作者：Linda 梁领

上周智谱和MiniMax同时被纳入恒生科技指数，港股地位刚刚站稳，两家公司却几乎同一时间宣布启动科创板上市，智谱拟募资150亿元，MiniMax跟中信证券签了辅导协议。港股上市才五个月，又要开第二个融资通道。

大模型公司上一次市，不够。

这不是“选哪个市场更好”的问题，问题是，AI公司烧钱太快，一个资本市场的融资额不够烧。智谱港股IPO募了43亿港元，五个月之后又要在A股融150亿人民币。两笔加在一起将近200亿，而智谱2025年全年收入是7.24亿。募资总额是年收入的27倍。

这个倍数本身就说明，大模型公司目前的商业化收入，远远覆盖不了它们需要的资金量。

一、港股给了价格，A股要给弹药

先理清楚两家公司港股上市的节奏。

智谱1月8日挂牌，是“全球大模型第一股”。截至6月初市值约6536亿港元，在港股科技股里已经是巨头体量。MiniMax紧随其后上市，市值跟智谱拉开了约4500亿的差距。两家公司6月8日同时被纳入恒生科技指数，被动基金和南向资金会自动配置，这是港股市场给它们的“官方认证”。

港股给了两家公司两个东西。一是全球化的定价锚，阿布扎比投资局、新加坡GIC、挪威央行等主权基金都在基石轮参与了，全球最聪明的长线资金认可中国大模型的价值。二是流动性，港股交易制度更灵活，外资进出更方便，对后续融资和机构配置有利。

但港股没有给够的是钱。智谱港股只融了43亿港元，对于一家需要持续投入算力基础设施、模型训练和人才团队的大模型公司来说，这点钱烧不了多久。两家公司回A股的真实动机很简单，港股完成了定价，A股要来完成补血。

科创板第五套上市标准在2025年6月向人工智能领域打开了大门，明确支持未盈利的前沿科技企业上市。这扇门一开，两家公司几乎是同时冲了进来。智谱早在2025年4月就在北京证监局备过案，后来撤回去了港股，现在港股上完了又回来重新备案，不是犹豫，是按照“先港股定价、再A股融资”的剧本在走。

二、7亿收入，凭什么募150亿

智谱2025年全年收入7.24亿元，同比增长132%，综合毛利率41%。截至2026年3月底，开放平台API的年度经常性收入（ARR）约17亿元。增速很快，ARR的数字也在说明B端商业化在跑起来了。

但7.24亿的收入对应150亿的募资，倍数是20倍以上。这笔钱要投到哪里？大模型的成本结构决定了资金的去向，算力是最大的支出项。训练一个千亿参数的大模型，单次训练成本可以达到数千万甚至上亿美元。而模型不是训练一次就完事的，每一代迭代、每一次对齐、每一个新能力的加入都需要重新投入算力。再加上推理侧的部署成本，用户量增长越快，推理算力消耗越大，大模型公司本质上是一个“越成功越烧钱”的生意。

MiniMax的处境类似。2025年经调整净亏损约2.5亿美元，换算成人民币将近18亿。收入在增长，但亏损也在继续。全模态路线，文本、视频、语音都做，意味着研发投入比纯文本模型公司更重。

两家公司都面临同一个矛盾：商业化在加速，但烧钱的速度更快。港股融的钱不够烧到盈利，必须回A股再拿一笔。而A股投资者为什么愿意给？因为科创板目前几乎没有纯正的基座大模型标的，之前A股的AI概念股都集中在应用层，基础层核心资产是空白。智谱和MiniMax填的是这个空白，稀缺性就是它们的定价权。

三、两家公司其实很不一样

虽然被并称“大模型双雄”，但智谱和MiniMax走的路线差异不小。

智谱的根基在B端。核心产品是通用大语言模型GLM系列，商业模式以API接口服务企业客户为主，金融、制造、政务、教育等行业的机构客户是主要收入来源。ARR 17亿说明B端客户的续费和扩容在持续。智谱的优势是技术底蕴深，脱胎于清华大学计算机系，基础研究能力强，在学术圈和政府客户中有天然的信任度。它的商业化路径更像一家企业服务公司：客单价高、客户粘性强，但拓客速度受限于行业适配。

MiniMax的基因偏C端。从创立之初就走全模态路线，文本、视频、语音三个模态都做，产品更偏消费侧的体验。海螺AI是它面向C端的主要入口，在海外市场的表现也比智谱更突出。MiniMax的商业化路径更接近一家消费互联网公司：用户量大、增长快，但单用户付费意愿和ARPU值还需要验证。

两条路线的风险点也不同。智谱的风险是B端拓客速度能不能跟上烧钱速度，企业客户的决策周期长、适配成本高，不像C端那样可以靠补贴快速拉量。MiniMax的风险是C端的商业化闭环能不能跑通，用户来了，但愿不愿意付钱、能付多少钱，目前还没有被充分验证。

两家公司面临的共同挑战是巨头的压力。字节的豆包日活已经超过3.45亿，阿里千问月活突破3亿，腾讯、百度都在用自己的生态构建AI产品闭环。大厂的优势不在模型本身，智谱和MiniMax的模型能力并不弱于大厂，而在分发渠道和场景绑定。豆包长在抖音生态里，千问长在淘宝和钉钉里，这种场景优势不是靠融资能追上的。

四、“先港后A”会成为模板

智谱和MiniMax的路径，先港股上市拿定价和国际投资者背书，再回A股融大笔资金，很可能成为后续大模型公司的标准动作。

月之暗面、阶跃星辰、百川智能，都在排队。阶跃星辰5月刚完成近25亿美元融资并完成了股份制改造，港股IPO在加速推进。这些公司的换轨回归已经是一个按照时间表依次发生的确定性事件。

对A股市场来说，这意味着未来一两年会有一批亏损的大模型公司集中涌入科创板。每一家都会讲类似的故事，增速三位数、亏损在收窄、行业规模700亿且三年复合增速超40%。每一家都会要求市场用PS而不是PE来估值，因为没有利润可以算PE。

市场愿不愿意持续买单，取决于两件事。一是这些公司的商业化进展是不是真的在兑现，ARR在涨、客户在续费、亏损在收窄。二是A股的资金池能不能接得住，智谱一家就要150亿，后面排着队的加在一起可能超过千亿。科创板资金承接能力将面临考验，是一个现实的约束。

写在最后

智谱和MiniMax回A股，表面上是两家公司在融资，底下是中国AI产业正在完成一次定价权的回迁，过去最前沿的科技资产由美元基金和境外市场定价，现在开始回到境内资本市场。长鑫科技、长江存储、燧原科技、智谱、MiniMax，这些名字在过去一年密集出现在科创板的审核名单上，背后是同一个趋势。

但定价权回来了，真金白银的考验也跟着回来了。大模型公司目前的共同特征是：增速快、亏损大、烧钱猛、盈利远。港股给了它们全球化的估值锚点，A股要给的是持续经营的弹药。

弹药够不够，取决于商业化能跑多快。这个问题，不是靠在两个交易所上市就能回答的。