马斯克是庞氏骗局？对我们的启示是什么？

本文来自微信公众号： 老孙荐读 ，作者：立平坐看云起，原文标题：《孙立平｜马斯克是庞氏骗局？对我们的启示是什么？》

诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼近日发文，将埃隆·马斯克形容为“真人版庞氏骗局”。此说法一出，马上引起激烈争论。

正如过去我一直所做的一样，本文不是站队，不是反对谁支持谁，而是通过厘清争论各方的逻辑与脉络，使我们自己能够弄明白一些东西，使我们自己能有所收获。

克鲁格曼为什么把马斯克说成是庞氏骗局？

其实，克鲁格曼本人也明确地说，所谓庞氏骗局只是一种评论性的修辞比喻，而非指控马斯克从事的是非法的金融诈骗行为，其目的是要批评市场中的估值逻辑。

那克鲁格曼为什么要用这个比喻呢？或者说，他要批评马斯克的究竟是什么呢？最主要的有三点：

一是兜售虚假承诺。马斯克曾承诺的超级高铁、全自动驾驶、火星殖民等宏伟目标有许多至今仍停留在概念阶段。据统计，马斯克过去15年设立的602个目标中，仅有19%按时完成，超过三分之一烂尾或无限延期。

二是玩弄金融游戏。克鲁格曼认为马斯克擅长用新概念掩盖旧问题。例如，用AI热潮来支撑亏损的X平台的估值，再将其与拥有实际业务的SpaceX进行整合。

三是对规则的腐蚀。克鲁格曼批评SpaceX能迅速被纳入主要股市指数，迫使大量追踪指数的养老基金和共同基金在不知情的情况下成为接盘者，将风险社会化。

但尽管如此，克鲁格曼并不可否认马斯克取得的那些真实成就，比如说SpaceX已是全球商业航天的重要力量，其可重复使用火箭技术是革命性的；再比如说，Starlink也建立了实际的商业模式和收入来源。特斯拉的成就更是不容否认的。

是克鲁格曼不懂股市估值吗？

我知道，这时候可能会有人愤愤不平地出来为马斯克打抱不平：难道克鲁格曼不懂股市是超预期的吗？难道他不懂什么是星辰大海吗？

且慢。作为一位著名的经济学家，作为诺贝尔经济学奖获得者，克鲁格曼不会不懂这些常识的。克鲁格曼当然知道经济学教科书中估值取决于预期的道理。用学术的预言说就是，股票估值模型（DCF，即现金流折现模型）中，远期增长预期所占的权重极高。

克鲁格曼想要说明的是，预期现实验证之间究竟应当是一种什么样的关系？估值形成的机制是什么？这当中有没有制约的机制？换句话说，什么样的估值才是健康的？

在克鲁格曼看来，健康的估值机制必须得满足这样的三个要求：第一，预期必须锚定逐步逼近的现实（如季度财报、用户数、技术专利）。而马斯克预期锚定的是永远延期的未来。第二，要有不可缺少的纠错机制。当现实不及预期时，股价会下跌，倒逼管理层调整或淘汰泡沫。但在克鲁格曼看来，每当现实不及预期时，马斯克都会抛出一些新概念（如AI、机器人），用更大的新预期掩盖旧预期落空，避免股价下跌。第三，投资者应该是基于公开数据做出独立判断，而不能基于天才创始人的信仰来做出判断。

克鲁格曼认为，马斯克的高明之处在于，他总是能在旧故事耗尽前，及时抛出新故事，使得市场的“预期曲线”永不落地。这种用新投资者的钱支付旧投资者的逻辑与庞氏骗局完全同构。

这样我们也就可以理解，克鲁格曼对马斯克的批评并不是在否定“估值取决于预期”这个公式，而是在给这个公式加上一个苛刻的附加条款：预期必须时刻接受现实的证伪考验。

从叙事经济学的角度理解这场争论

从某种意义上可以说，这场争论几乎是叙事经济学的一个完美案例。

叙事经济学（Narrative Economics）是由诺贝尔经济学奖得主、耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert J.Shiller）开创的一个前沿经济学研究领域。它要回答的问题是，经济与那些驱动人们信念和行为的故事之间的关系。甚至可以说，产业的兴衰、资本的流向、企业的估值，本质上都是主流认知和公共共识的结果。

举个例子来说，希勒认为，要解释30年代大萧条这场空前严重的危机，除了货币政策等因素外，与当时流行的一些叙事是有直接关系的，如当时流行的“节俭叙事”（人们认为20年代活得太奢侈，应回归节俭），还有“技术性失业叙事”（担心机器会永久取代人类工作）。他认为，这些叙事共同导致了消费和投资的大幅缩减，加剧了萧条的深度和长度。卓别林的电影《摩登时代》就是这种叙事的体现。

就此而言，马斯克可以说是践行叙事经济学的顶级高手。

前些天，我在《八面来风》栏目中，摘引了钱文颖《深度拆解SpaceX招股书：马斯克如何用科技叙事方法征服资本市场？》一文，其中有一段话说得很有意思：

马斯克所有商业布局的源头，从来不是“想赚更多钱”，而是他独有的一套世界观体系。他公开说过两个极其颠覆的观点，一是这个世界大概率是虚拟的；二是自己的终极目标不是优化地球的存量，而是奔赴火星，开辟人类文明的新可能。这两句句话，直接拉开了他和所有普通创业者的认知鸿沟。别人在做产业升级，他在做文明迁移。别人在抢市场，他在定义未来。

这就是马斯克超越他人的地方。

平心静气理解这场争论

我在文章的一开头就说，我们不用急着站队，我们和美股一点关系都没有的人站队也没有意义。我们应当琢磨这当中的道理，争取能够学到点什么？

马斯克确实是超越常人的。一是其立意就不一样，正如钱文颖所说，那是在世界观上的差异，不是通常所说的聪明和智慧。二是你能实实在在地看到他所取得的成就，这是人们对他有信心的基础。

但过往一定证明未来，是不成立的。所以，正如叙事经济学指出的，叙事具有一种反身性循环的特点。以此来看，逻辑就是：一个强大的叙事（马斯克是天才）推高股价，高股价又反过来印证了这个叙事（看，市场证明他是天才），从而吸引更多资金，形成一个自我实现的循环。而在当今社交媒体时代，马斯克的每一条推文都能瞬间传遍全球，影响市场情绪。

就此而言，这场争论给我的启示是：克鲁格曼不可能去全盘否定马斯克，他通过这种似乎有点危言耸听的方式进行的批评，意在提醒市场警惕由魅力型人物和宏大叙事驱动的估值泡沫风险。