“巴芒共读1961”31岁的百万富翁，押上全部身家

本文来自微信公众号： 芒格书院 ，作者：戴浩，原文标题：《[巴芒共读1961]31岁的百万富翁，押上全部身家》

不败的五年投资业绩

沃伦·巴菲特在1961年致合伙人的信中，交出了亮眼的五年投资业绩报告。对于任何一份事业来说，五年都是关键时间节点。巴菲特完成了连续五年战胜道琼斯指数，且无一年为负收益。其中，1957年与1960年道琼斯指数分别下跌8.4%、下跌6.3%，而同期巴菲特合伙基金分别上涨10.4%与22.8%，巴菲特在1957年与1960年实现了18.8%与29.1%的超额收益率。而在1958年与1959年道琼斯指数大幅上涨时，巴菲特的超额收益率却降低至2.4%与6%。

1957-1960年的超额收益率分布，与巴菲特对自己的预判“在追求领先优势的过程中，我们取得的相对收益可能时高时低，波动很大。”相吻合。只不过在道指大幅上涨的年份，巴菲特并非跑输指数而只是胜得不多而已，巴菲特在给投资人合理降低预期的同时狠狠地卷自己！

如果考虑普通合伙人的利润分成，并以复利为基础计算累计收益率，巴菲特的有限合伙人们5年可以获得181.6%的报酬，同期道琼斯指数仅74.3%的报酬。投入1美元，可以获得1.816美元的收益，这不败的五年投资业绩必将让巴菲特的募资变得更加自如。

表1巴菲特合伙基金1957-1961年的收益率分布

表2巴菲特合伙基金有限合伙人1957-1961年的累积收益率

从信用背书到实力使然

在1961年致合伙人的信结尾，巴菲特在附录中首次也是最后一次公布了截至1961年底巴菲特运营的全部基金名称与资产额。将这11家合伙基金(Underwood与B-C最终合并为Underwood)按照成立时间、投资人来源分析，我总结出了巴菲特募资的两个阶段。

■第一阶段

第一阶段为巴菲特亲朋好友鼎立相助阶段，成立时间从1956年—1958年。这期间一共成立了6家合伙基金，分别是：

Buffett Associates(1956.5.1)

Buffett Fund(1956.9.1)

B-C(1956.10.1)

Underwood(1957.6)

Dacee(1957.8.5)

Mo-Buff(1958.5.5)

仅考虑初始投资额，巴菲特在这三年一共募集了535,100美元。这一阶段的投资人在投资时，巴菲特还没有亮眼业绩，拿Mo-Buff为例，这家合伙基金是该阶段的最后一家合伙基金，但此时巴菲特只有1957年这一年的完整年度投资业绩。1957年巴菲特合伙基金的资金总量在30-50万美元之间，小资金偶然战胜道琼斯指数是很常见的。

那么投资人依靠什么来投资巴菲特呢？我个人理解靠的是信用背书。投资基金除了考虑基金管理人的投资能力外，更加看重其人品是否诚实与正直。

首先，巴菲特依托以霍华德·巴菲特与威廉·汤普森为首的家族信用背书。霍华德·巴菲特是美国国会议员，而威廉·汤普森是奥马哈大学文理学院的院长兼牧师，父亲加上岳父以及其背后的家族信用，是巴菲特第一阶段募资的核心支撑。B-C的投资人约翰·克利里是霍华德在国会时的秘书，Underwood的投资人伊丽莎白·彼得森是霍华德的好友(虽然伊丽莎白·彼得森是查克·彼得森的母亲，查克·彼得森是巴菲特在沃顿商学院上学时的室友，但当初就是霍华德撮合查克和沃伦同住的)。

其次，巴菲特依托以本杰明·格雷厄姆为首的纽约投资圈信用背书。本杰明·格雷厄姆是价值投资的开创者，其在哥伦比亚大学教学以及在华尔街经营对冲基金多年，巴菲特一度被视为格雷厄姆接班人。恰在此时格雷厄姆退休，投资人若寻找新的资金管理者，格雷厄姆的推荐就变成了水到渠成的事情。Buffett Fund的投资人霍默·道奇就是格雷厄姆的老客户。Dacee的投资人戴维斯夫妇是听了阿瑟·威森伯格推荐找到巴菲特的，而阿瑟·威森伯格是巴菲特在格雷厄姆对冲基金上班时结识的，格雷厄姆为巴菲特提供了优质的平台与极强的信用背书。

■第二阶段

第二阶段为老客推荐与实力使然阶段，成立时间从1959—1961年。这期间一共成立了5家合伙基金，分别是：

Glenoff(1959.2)

Emdee(1960.8.15)

Ann Investment(1961.1.30)

Buffett-TD(1961.3.8)

Buffett-Holland(1961.5.17)

仅考虑初始投资额，巴菲特在这三年一共募集了635,300美元。

Glenoff和Emdee的投资人都是经由查克·彼得森介绍的，查克·彼得森可谓巴菲特的头号迷弟。早在1951年，巴菲特回到奥马哈在巴菲特·福克公司上班推销证券时，查克就是其客户。Buffett-Holland的投资人是经由丹·莫奈介绍的，丹·莫奈同样是巴菲特的狂热粉丝。丹·莫奈是巴菲特第一家合伙基金Buffett Associates的投资人，也是Mo-Buff的单一投资人，他和巴菲特在美洲国家火灾保险的投资中大捞一笔后，对巴菲特的投资能力深信不疑。在奥马哈这样一座中西部小城，通过客户口口相传的好评与推荐，远胜过巴菲特毛遂自荐。

通过分析第二阶段巴菲特投资人的职业结构，可以看到此时资金主要来源于奥马哈的显赫家族以及精英人群，并且仅1961年这一年，就成立了三家合伙基金，其背后的原因不言而喻。1960年，巴菲特在道琼斯指数下跌6.3%的情况下，获得了22.8%的正收益。巴菲特在1960年复制了1957年的胜利，不能再用运气好加以评价了。巴菲特的硬核实力加速了投资资金的涌入。当巴菲特公布了亮眼的五年投资业绩后，在1961年底追加的投资将近300万美元，比前五年募资总额都要多，硬实力才是王道。

这里再分享巴菲特募资结构里的一个细节，1960年后，巴菲特将叔叔弗雷德、叔叔乔治带入Buffett Associates，将妹妹伯蒂及其丈夫带入Buffett Associates。巴菲特祖父欧内斯特·巴菲特一共四个儿子、一个女儿。这意味着除了欧内斯特的长子克拉伦斯没有投资外，其余的子女均在巴菲特合伙基金投资。而霍华德·巴菲特一共三个孩子，巴菲特把他姐姐姐夫和妹妹妹夫的钱也都带进了合伙基金。这意味着巴菲特及其家族是BPL的头号投资人，这是解决委托—代理问题的好方法。

表3巴菲特11家合伙基金在1961年的资产额与收益率

ALL IN BPL

在1961年底，巴菲特完成了11家合伙基金的合并，在此之前，每个合伙基金的利润分成比例都不尽相同，在合并完成后，巴菲特使用BPL(Buffett Partnership Limited)这一主体进行募资与投资。在1961年致合伙人的信中，巴菲特提到：“我将在合伙协议中增加一个条款，禁止我或我的家人购买任何有价证券。我自己所有的有价证券投资都放在了新的合伙账户里，如果收益率超过6%，我可以获得分成，但我肯定与所有合伙人共进退。”

这意味着巴菲特将自己的可投资金全部投入BPL这一主体，从此巴菲特的资金与有限合伙人的资金完全绑定，巴菲特与苏珊的资金于1961年底占到BPL总资金的约六分之一，解决委托—代理问题的最好途径即成为利益共同体。巴菲特为何不在成立第一家合伙基金，即Buffett Associates时，就把自己的全部可投资金投入呢？我认为至少有两个理由。

第一，巴菲特仍然有养家的需求。《滚雪球》中记载，1956年的巴菲特“大约有174,000美元，家庭生活费为12,000美元”，这意味着凭借巴菲特的自有资金，每年达到7%的投资收益率即可收支平衡。但是1956年巴菲特花31,500美元购买了房子(另一种说法为1958年买房)，还花了15,000美元装修，同时1958年巴菲特的第三个孩子出生，这都是实打实的现金支出。因此，如果在1956年就把自有资金投入合伙基金，巴菲特难以支撑家庭的日常开销。要知道，“巴菲特通过收取的费用经过再投资，到1960年底已经为他挣了243,494美元。”也就是说巴菲特兢兢业业从1956年干到1960年，整整四年从合伙基金拿到的利润分成及再投资是243,494美元，可以倒推1956年、1957年的分成是非常少的，如果把全部的资金投入合伙基金而靠利润分成养家是存在一定压力的。因此在1961年之前，巴菲特极有可能通过与父亲合资成立的Buffett&Buffett基金投资，而其本金与收益都可以灵活支取用于生活。

第二，年轻的巴菲特估计自己也拿不准合伙基金是否可以业绩长青。我们看到的投资业绩是后验的，1956年，自立门户的沃尔特·施洛斯才刚创业1年。效仿格雷厄姆对冲基金的投资哲学与收费方式在那个时代并不常见，即使巴菲特在1951-1956年有着年化收益率超过50%的惊艳投资业绩，但个人投资与代客理财是存在不同的。因此，把合伙基金的资金与自有资金做分离，是巴菲特风险对冲的策略。

那么，巴菲特在1961年底将自己的资金ALL IN BPL就顺理成章了。1961年底，巴菲特的个人资金超过100万美元，且BPL的资金总量达到约720万美元(含巴菲特与苏珊的102.5万美元)。1961年底，巴菲特交出了惊人的五年不败战绩。巴菲特自然有足够的底气打消养家的忧虑，也足够相信自己可以业绩长青。

刻到骨子里的节俭

在1961年致合伙人的信的其他事项中，巴菲特提到：“我们现在搬到了基威特大厦810室办公，聘请了一位专业的秘书贝丝·亨利（Beth Henley），我们还有一位同事是帮我调研股票多年的比尔·斯科特（Bill Scott）。”这意味着巴菲特在1961年底才开始拥有属于自己的办公室、秘书与助理。在此之前的巴菲特是一人单干、在家办公。“现在，他复杂的王国拥有接近400万美元的资金、11家合伙公司、超过100个投资者。这些所需要的簿记、财务、储蓄安全以及邮寄等工作，已经变得几乎无法抵挡。令人惊讶的是，巴菲特仍然自己处理钱和做所有职员的工作：报税，在打字机上打字，把分红或者资本支票存起来，偶尔会停下来在业余时间到咖啡馆吃一顿饭，把股票凭证塞进保险箱内。”为什么在1961年底，巴菲特才开始租办公室、招聘员工呢？因为1961年底，巴菲特的自有资金突破百万美元，巴菲特提前4年完成了成为百万富翁的梦想。

从1956年到1961年底，将近6年的时间里，巴菲特都是在家中办公的，并且一个人处理投资事务以及一些琐碎的杂事。我们试想一下，1956年巴菲特已经有174,000美元的资金了，并且合伙基金还有利润分成，此时租赁办公室与招聘员工的费用对于其资金总量来说已不成问题，但巴菲特硬是坚持了6年的时间，这是一种刻到骨子里的节俭。

巴菲特的祖父欧内斯特·巴菲特在给他孩子的信中提到：“我要告诉你们一点我们祖辈的传统，供你们参考，那就是：巴菲特家族从来没有一个留下过一笔非常大的遗产，但是也从来没有一个人一点遗产也没留下过。我们巴菲特家族的人，从来没有一个人会花光所有自己赚的钱，总是把赚的钱的一部分储存起来，这个做法的效果非常好。”由此看来，这种节俭的生活方式是巴菲特家族一以贯之的。

投资目标的合理性

在1961年巴菲特致合伙人的信中，巴菲特首次系统论述了以超越道琼斯指数为投资目标的合理性。他提到：“在Authur Wiesenberger《Charts&Statistics》中，从1946年至1960年，在选取的38只基金中，32只跑输道指，只有6只跑赢。跑赢的6只基金里，每年领先幅度也不到几个百分点。”

巴菲特通过数据统计得出了超越道琼斯指数绝非易事，甚至属于小概率事件。其次，巴菲特选择了两家最大的开放式股票基金与两只最大的封闭式股票基金作为参照对象，与道琼斯指数以及巴菲特合伙基金收益率做对比，进一步验证了超越道指的困难程度以及巴菲特合伙基金的卓越表现。在1957—1960年，仅Tri-Cont.这家基金的业绩超越了道琼斯指数，而其余三家基金Mass.Inv.Trust、Investors Stock、Lehman都没有超越道琼斯指数。

如果分析累计收益率，进一步思考可以得到巴菲特合伙基金的最大优势在于1957年没有亏损反而盈利了。这个相对优势的保持导致巴菲特合伙基金最终以107.2%的总收益率傲视群雄。“投资的第一条原则是：不要亏损。第二条原则是：不要忘记第一条原则。这就是全部的原则了。我的意思是，如果你以远低于其价值的价格买入，并且买入了一组这样的资产，你基本上就不会亏钱。”

表4巴菲特合伙基金有限合伙人与对比公司1957-1960年的收益率分布

表5巴菲特合伙基金有限合伙人与对比公司1957-1960年的累积收益率分布

独立思考

在1961年《巴菲特致合伙人的信》中，巴菲特首次提到：“不是因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不是因为重要人物和你意见一致，你就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。”“在一笔一笔的投资中，只要你的观点正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。”

这其实是巴菲特标志性的独立思考的体现，巴菲特认为应该消除外界的噪音，对于投资的判断仅取决于假设、事实、推理、知识与理性。这需要非常强大的内在支撑，也就是巴菲特常提到的从父亲那里学来的“内部积分卡”。巴菲特所做的决策从来不考虑外界如何看待，而是遵从于自己的内心，自己是否完全认可是最重要的。在投资的过程中，难免会遇到各种噪音，坚持独立思考是投资中困难的一件事情。巴菲特从小在父亲那里学来的爱默生式的独立概念，起到了很大的帮助。

爱默生在《自立》里写道：“因为你总是会发现有一些人，他们认为自己比你更了解你的职责。在这个世界上，按照世界的意愿生活很容易;在孤独中，按照自己的意愿生活很容易；但伟大的人会在人群之中，以完美的方式保持孤独的独立。”“对于不合群的行为，外界会用它的不满来鞭打你。因此，一个人必须知道如何应对外界对你的不满。”

巴菲特的独立思考与特立独行由来已久。第一，1951年，巴菲特在哥伦比亚大学的同班同学毕业后都去到了当时的大公司，但巴菲特被格雷厄姆拒绝后回到奥马哈当起了证券销售员。第二，1956年，巴菲特没有在纽约接班格雷厄姆的对冲基金，而到了奥马哈这座小城创业做投资。第三，对冲基金收取管理费为行业惯例，但巴菲特却模仿格雷厄姆不收取管理费，仅收取超额收益的分成。第四，巴菲特的合伙基金不公布持仓标的，如果不认同巴菲特的做法可以不投资合伙基金。巴菲特的决策均依托于自身的认可，而绝非外界的评价。

三大投资方法

在1961年巴菲特致合伙人的信中，巴菲特首次系统总结了三大投资方法，分别是低估类(Generals)、套利类(Work-outs)以及控制类(Controls)。对于三大投资方法的分析已经有非常多的文章了，我就分享几点我的发现。

第一，“我们通常以较大仓位持有5-6只低估类股票(每只占我们总资产的5-10%)，以较小的仓位持有10-15只其他低估类股票。”“任何时期，我们都可能同时进行10-15个套利操作，有的刚刚启动，有的则已进入末期阶段。”按照巴菲特的表述，BPL的持仓股票数量应该在40只上下，这说明1961年的巴菲特更偏向本杰明·格雷厄姆的分散投资风格，集中投资的风格初露头角。回顾一下，1961年底之前的巴菲特是在家办公一人单干的，一人单干投资40只左右的股票，其勤奋程度与专注程度相当惊人。

第二，“无论是从最终收益还是中期市场表现，套利类投资都具有高度安全性，我认为可以通过借款来配置部分套利类投资。”“我给自己设定的借款上限是不能超过合伙公司净资产的25%。我们通常没有负债，即便是借钱，也仅用于配置套利类投资。”1961年的巴菲特会选择为BPL加杠杆，但是巴菲特很注重资金来源与投资去向的匹配性。如果资金来源于借款，则这部分资金只能投资于高度安全性的套利类投资，而不能投资于低估类或控制类，资金错配会极大增加合伙基金的生存风险。

第三，“当然，有时我们买入低估类投资标的，也会考虑其未来可能发展成为控制类的潜力。”1961年巴菲特之所以引入控制类投资方法，是因为1960年巴菲特在桑伯恩地图的成功实践以及1961年控制了登普斯特公司。在1961年以前的年度信里，巴菲特只提及了低估类和套利类投资，这意味着随着巴菲特合伙基金规模的不断扩大，其投资方法也会不断变化，快速学习能力永远是第一位的。

总结

1961年是巴菲特投资生涯的关键转折点，其合伙基金交出五年不败的亮眼业绩，1957-1961年持续跑赢道琼斯指数，市场下行时超额收益显著，五年间合伙人累计收益率远超指数，硬核投资实力彻底站稳市场口碑。

这一年巴菲特的募资规模更上一层楼，从早期依靠家族、恩师格雷厄姆的信用背书吸纳亲友资金，转变为凭借优异业绩收获老客推荐、精英圈层资金，1961年新增募资规模大幅超越过往。同时他整合11家合伙基金，统一为BPL主体，并将个人全部可投资金投入其中，与合伙人深度绑定，彻底解决委托代理问题。

经营上，秉持家族节俭理念的巴菲特坚持六年居家办公，1961年底才正式租赁办公室、组建团队。投资理念上，他系统总结出低估类、套利类、控制类三大投资方法，严控杠杆风险，兼顾分散布局与深度投资；首次明确独立思考、理性判断的投资核心原则，摒弃市场噪音，依托事实与逻辑决策，为后续投资体系成熟奠定坚实基础。

1961年底，年仅31岁的巴菲特成为百万富翁，从1956年回乡创业带回的174,000美元算起，5年的时间资金总量翻了5倍。但从1962年开始，巴菲特的资金总量将快速膨胀，BPL的运营也将步入快车道！