XBI的光，何时照到中国创新药？

本文来自微信公众号： 深蓝观 ，编辑：王晨，作者：深蓝观团队

今日，A股创新药板一度盘中跌幅接近3.6%，最终收跌1.24%。

在世界另一端，截至2026年6月25日，XBI指数（SPDR S&P Biotech ETF，标普生物科技指数）价格突破至约139美元，最高日内高点达到154美元，创出阶段新高。一名投资人提到，这种上升趋势和美联储降息预期升温，中小盘成长股在其中受益最大。

对于中国创新药行业而言，今年或许是一个最具反差的年份。

一边是产业端不断传来利好消息。海外BD交易金额继续刷新纪录，中国药企在ASCO等国际学术会议上持续拿出具有全球竞争力的临床数据，越来越多产品进入国际跨国药企视野，不少上市公司还接连推出股份回购、高管增持等稳定市场预期的举措。

另一边，二级市场却始终没有给出积极回应，创新药板块整体仍在低位徘徊，不少Biotech公司的股价较前期高点回撤七八成，甚至跌回上市初期水平。

产业景气度持续提升，为何资本市场却越来越冷，且和欧美市场之间逐渐拉开差距？

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行业估值变化：上市、BD、数据叙事没用了

上述投资人认为，今年全年市场核心主线是AI、算力、半导体等硬科技，业绩和政策反光全面占优，形成正向循环。仅在大盘系统性大跌、高位科技集体兑现时，才会出现短暂轮动。资金短期涌入创新药做超跌博弈，但属于短线避险，资金停留时间极短，反弹1-2天再度流出，无法扭转长期弱势。

“经过多次反复蹂躏，反复打击的中国的biotech的资本市场，也包括资本市场背后这一大批投资人，他们现在的想法更多的也是在炒短线。”另一名投资人说到。

上述投资人认为，当前创新药二级市场的疲弱，并非简单的市场情绪问题，而是资本市场对行业估值逻辑发生了根本性变化。

过去几年，中国创新药资本市场曾先后围绕研发、BD和临床数据形成过三轮估值逻辑，但随着产业逐渐进入深水区，这三种逻辑都开始面临兑现压力，而新的价值锚点尚未真正建立。

回顾过去几年的发展路径，中国创新药第一轮牛市，本质上建立在研发预期之上。

港交所18A制度以及科创板第五套上市标准，为尚未盈利的创新药企业打开了资本市场融资通道。彼时，大量企业尚未拥有商业化产品，仅凭研发平台、核心管线甚至早期临床数据，便获得了数十亿元乃至上百亿元的市场估值。

资本市场相信，中国创新药正迎来属于自己的黄金时代，只要研发能力不断提升，商业价值终将兑现。

然而，研发终究只是创新药产业链的起点，而不是终点。

随着一批产品陆续完成临床、获得上市批准，市场逐渐发现，产品获批并不意味着企业能够实现盈利。医保谈判压缩了创新药价格空间，商业化推广需要持续投入，大量企业在产品上市后仍长期处于亏损状态，资本开始重新审视创新药企业真正的盈利能力。

"研发故事能够支撑企业上市，却不足以支撑企业长期估值。"上述投资人表示，当市场意识到研发成果尚未有效转化为商业回报时，第一轮围绕研发预期建立起来的估值体系便开始松动。

而研发逻辑之后的第二轮资本叙事——海外BD，影响力也在逐渐走弱。

尤其是近两年，随着越来越多中国创新药资产获得跨国药企认可，License-out交易频繁出现，交易金额屡创新高。在不少投资者看来，海外BD意味着中国创新药已经具备参与全球竞争的能力，也意味着中国Biotech终于找到了商业价值兑现的新路径。

不过，对于市场热捧BD逻辑，上述业内人士一直持保留态度。

他认为，BD交易本质上只是研发成果商业化的一种方式，并不能替代企业真正建立全球商业化能力。"纵观全球生物医药产业的发展历程，真正成长为国际大型制药企业的公司，没有一家主要依靠License-out不断做大，相反，它们更多依赖自身全球销售体系，以及持续的License-in能力，不断丰富产品管线，实现规模扩张。"

去年四季度开始，创新药板块整体持续回调，不少完成重磅BD交易的企业股价很快回吐涨幅，部分公司甚至创出新低。

当BD故事逐渐失去边际效应后，资本市场又把目光转向临床数据。

今年ASCO大会期间，中国创新药企业再次成为国际学术舞台的重要参与者。无论是ADC、双抗还是细胞治疗，多项研究结果显示，中国企业在部分创新领域已经跻身全球第一梯队。然而，与过去几年不同的是，亮眼的数据并没有换来资本市场同样热烈的反馈。

"现在大家已经不是看有没有好数据，而是在看这些数据什么时候能够真正转化为利润。"

上述业内人士认为，经过研发、BD两轮估值逻辑之后，资本市场已经进入更加务实的阶段。投资者开始更加关注企业商业化兑现能力。对于不少资金而言，短期政策变化、局部热点以及头部公司的事件驱动，已经成为主要交易逻辑，而长期持有整个创新药板块的意愿则明显下降。

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割裂能够弥合么？

“XBI的传导效应，对国内市场而言比较滞后。”上述投资人提到。

但这种割裂也许无法用滞后来解释。业内人士普遍认为，XBI牛市对国内二级市场的影响也只会发生个别板块和个股：主要是CXO和出海龙头。对于纯Biotech而言：持续低位震荡，中美指数分化格局延续，或许才是今年更有可能延续的行情。

国内行情如若想和美国形成同步，首先要实现的是政策环境的企稳。

今年4月，在一份联邦支出法案中，美国众议员要求FDA在接受药企IND时，审查甚至禁止接受来自中国的临床数据。虽然这还没有成为正式法案，但在一定程度上代表了和《生物安全法案》一样的立场，即鹰派基于地缘政治原因而为中国创新药设置了重重阻碍。

由于这种阻碍，即使是同等临床管线，国内企业估值也不足美股同类公司的三分之一，即便XBI持续走高，中美估值差距只会持续拉大。

割裂弥合的另一重条件是二级市场资金抱团情况能有所减缓。“A股属于典型存量市场，没有长期稳定新增长线资金。”上述投资人解释称。而美股是全球资本蓄水池，拥有多层级增量资金来源，不存在资金互斥。

未来，创新药想要实现产业和二级市场的共振，就要摆脱目前的跷跷板效应。专业投资人的增加、全球性资金的注入、企业回购形成内部增量等，都是增加资本蓄水池的途径。

同时，实现稳定盈利也是中国创新药重建估值逻辑的主要出口。过去，创新药企业将叙事建立在出海逻辑上；叙事失效之后，回归国内市场似乎成为了艰难条件下为数不多的选择。

而随着国内医保以外其他商业补充保险的试点出现，高价前沿创新药也将越来越有机会通过商保拓宽支付渠道，并解除院内销售预算的约束。

由于这些现实条件的约束，国内创新药二级市场在短期内无法被外围带动走出上扬行情；但随着上述诸多因素的突破和解决，中美创新药的估值鸿沟或许会在未来逐步收敛。