泡沫的四个必要不充分条件

本文来自微信公众号： 42章经 ，作者：曲凯，原文标题：《泡沫的四个必要不充分条件 | 42章经》

曲凯：您研究了这么多年经济和泡沫，最核心的几条认知和结论是什么？

朱宁：在任何一次泡沫和危机里，人类都会反复出现三个行为特征：

第一，人非常自信，会觉得自己有很强的预测能力、是很优秀的投资者。虽然不是股神，但好像跟巴菲特的差距也没那么大。

第二，人特别愿意进行线性外推。比如昨天股市涨了，大家就会想明天大概率还会涨。这既和我们的过度自信有关，也和人类在长期进化中的思维固化有关。所以我特别喜欢黑格尔的一句话：「人类从历史中学到的唯一教训，就是人类无法从历史中学到任何教训」。

第三，人是社会动物，有非常强烈的从众心态。很多人对市场完全不了解，但只要看到周围有足够多的人在炒股，而且赚到了钱，就会跟着参与。

所以很多人在投资过程中，并不会进行本该进行的思考、分析和学习，而是在用诺奖得主卡尼曼教授所说的「启发式思维」去决策：

我看见了什么、听到了什么、别人在做什么，我就怎么做。

曲凯：我的切身体验是，很多趋势事后看可能是泡沫，但一开始它其实是个挺好的东西，大家也认可它有价值、是大方向。中间起来以后，就开始有人质疑它是不是泡沫，然后有些人会一直观望，觉得它涨太多了。但它又一直涨。最后这些人终于觉得，再不进去就要错过了，可一进去，泡沫好像就该破了。

朱宁：这是很现实且很普遍的情况。

我在耶鲁的导师席勒教授（2013年诺贝尔经济学奖得主）曾写过一本书叫《非理性繁荣》，讲的就是这个过程。

什么叫非理性繁荣？

泡沫只要不破，它就是非理性繁荣。等它破了，我们才管它叫泡沫。

所以研究泡沫是一个特别有趣，也特别烧脑和复杂的话题。我们永远无法事先说明，这一定是个泡沫。

那我们能做什么呢？有两点：

第一，多元配置。

人过度自信的一个表现是，如果认为自己会赚钱，就all in，反之就什么都不买。可如果一个人在非理性繁荣的早期不愿意参与，等到了晚期发现别人都赚钱了，就会觉得自己踏空了，要把失去的时间和钱补回来。这种时候，往往就可能步入价值陷阱。

第二，不要期望赚到全世界所有的钱。

举个例子。巴菲特年轻时其实通过交易可可赚到过钱，但到了投资后期，他经常讲：全世界一定有人靠炒可可期货赚钱，但那不是我的投资风格。我仍然希望找到好的价值公司，长期持有。

但很多投资者都没有这样的认知。也恰恰是在这种想赚所有钱的贪婪里，人更容易犯错误。不但赚不到大钱，还有可能亏大钱。

所以现在很多朋友问我AI股票还能不能买。我经常跟他们讲，这就不是正确的问题。更重要的问题是：如果你买了AI股票，多赚的钱对你有什么意义？如果亏了钱，对你会不会有冲击？

曲凯：您刚才讲巴菲特，我想起来他还讲过另一句话，大概意思是大家总是太着急赚快钱，不接受慢慢变富，所以总想找一个地方all in。

朱宁：对。其实巴菲特和查理·芒格创业时，还有第三个人李克·盖林。这个人跟他们一样聪明，只不过巴菲特和芒格愿意慢慢变富，而李克·盖林总想一天吃成胖子。结果在70年代，李克·盖林为了加杠杆、筹措流动性，把自己的股份廉价卖给了巴菲特，一定程度上也成就了巴菲特后来的财富。

很多时候你必须意识到，长期来看，短期多赚5个点、10个点并没有那么重要。更重要的是不要出现重大回撤、能够长期保持正确的投资理念。

能够预测短期涨跌的人是凤毛麟角。如果你真有这个本事，根本不用来投资，直接去买彩票就好了。

所以对一般投资者来说，巴菲特分享过一个经验：投资不是先想能赚多少钱，而是想最坏的情况发生时会不会亏钱。「守住底线、不亏钱」，也是他能长期借助美国经济和股市赚到这么多钱的重要原因。

曲凯：那大家经常说巴菲特最厉害，但如果他不是生活在过去几十年的美国，而是生活在其他地方，会怎么样？

朱宁：这是个很深刻的问题。我曾经问过席勒教授：关于经济和投资，你最想知道答案的问题是什么？

他说他很想知道，在投资成功的过程中，到底运气和能力各占多大比例。换句话讲，多大程度上是趋势，也就是我们说的β；多大程度上是能力，也就是α。

我个人觉得，β是不可或缺的，甚至可能更重要。如果必须在能力和运气之间挑一个，我一定会挑运气。

巴菲特自己也在很多场合公开讲过，他和查理·芒格能取得今天的成绩，最重要的原因之一，是中了「卵巢红利」：生在美国，是白人，获得了教育，而且赶上了美国经济增长的红利。

但这不意味着能力就不重要了。不然出生在美国那个时代的人有很多，为什么就巴菲特成了首富？

所以我们也经常讲，你永远没法赚认知以外的钱。就算有人运气好，但通过运气赚的钱，以后也可能会加倍还回去。

很典型的例子就是《股票作手回忆录》（讲述交易成败与人性弱点的经典投资读物）中利弗莫尔的故事。他在1929年通过做空市场赚得钵满盆满，但后来越来越自信，进一步加大杠杆，几年后再次做空时爆仓，最后终结了自己的生命。

所以我们一定不要低估大势、时代和趋势的影响，但这也不意味着我们就可以躺平、觉得靠着大时代就够了。在整个大潮之下，个体的思考能力、对金融的了解、对趋势的判断，仍然会对投资业绩和事业成功产生很大影响。

曲凯：我记得有一位美国教授做过研究，说在经济不好和经济好的时候毕业，应届生后来的平均财务水平会有很大差异。在经济差的时候毕业的人，不管多强，平均来看，事业发展可能都赶不上经济好的时候毕业的人。所以时代和命运确实很大程度上决定了一代人。

我自己还有一个感觉：人一辈子总会经历几波大的浪潮。一个人刚毕业时，可能会赶上一波浪潮，但还没什么积累和认知，只是身处其中。到第二波浪潮时，一些比较优秀、有认知的人可能已经有意识了，但因为是第一次亲自经历，还是不太敢决策。直到第三波时，这些人有了前两波的经验，才能比较好地抓住大的机会。

朱宁：我大体认同你的看法。你刚才讲的研究我也读过，是斯坦福一位研究劳动经济学的教授做的一系列研究之一。他还研究过是什么造就了一个成功的投资银行家，发现那些在波谷、低峰时加入华尔街的人，长期来看，反而可能在华尔街的事业发展会比较成功。

原因有三个。第一，在市场不好的时候还选择进入华尔街，说明ta真的喜欢这个行业。第二，这时候还能进得去，说明ta能力很出色。第三，ta进去以后，如果等来一个大的浪潮，就可能一下子赚够。

再回到你说的那几波浪潮。不只金融从业者，很多人都会经历类似的过程，包括我自己。我1997年去北美留学，经历了1997、1998年的互联网泡沫；2008年全球金融危机时，我作为雷曼兄弟的高管，也经历了雷曼的波峰和最后破产；过去10年在国内，又赶上了房地产这波泡沫。

不过我个人对于投资和财富的理解，也在这个过程里逐渐深化了。

所以我也经常跟更年轻的朋友分享，理财这件事一定要尽早开始。即使一开始没赚钱，你收获的经验和能力，某一天也会变成钱。而且人总要花一些时间去理解钱是怎么赚来的、怎么亏出去的。

巴菲特95%的财富都是在65岁以后赚到的。一方面是因为那时他的原始资本更多，另一方面是因为他对投资的理解进一步深化了，能够把钱投得更好。

曲凯：我也特别同意尽早投资这个事。我最大的一个理由，就是你年轻时一个月可能只能赚5000块钱，那亏1000块钱就会让你心疼得不得了。这1000块钱，可能能让你体验到以后要亏很多钱才能学到的东西。

朱宁：这是个很好的点。这确实是一种降低学习成本的方式。

曲凯：对，还有一个大家常说的点，就是很多伟大的公司都是在市场特别不好的时候成长起来的。因为市场很好的时候，人们很难清醒地意识到自己赚的是什么钱。就是大家都在电梯里做不同的动作，最后上上下下，其实可能是电梯自己在上下。

朱宁：没错。其实散户往往会在牛市里明显跑输大盘。熊市里市场不好，大家都比较谨慎，反而不会犯特别大的错误。

曲凯：但大家总有一个想法叫「这次不一样」。到底该怎么判断这一次是不是真的不一样？

朱宁：之所以会出现泡沫的最重要的原因之一，就是大家不信邪，都相信这一次不一样。从17世纪的郁金香泡沫，到几年前国内的房地产泡沫，皆是如此。

但投资中最可怕的四个字，就是「This time is different」。

你相信这次不一样很可怕；你相信它没有变得不一样，其实也很可怕。因为未来是不可知的，无论相信哪一种，都有概率犯错。

如果非要说，我认为每一次都没有太多不一样，但在发展过程中肯定又有一些不一样。不过，这种不一样是不是足够改变整个估值体系，或者改变人的行为？我个人是持保留态度的。

那如果不可能判断这次是不是不一样，人还能怎么做？

就是思考和调整自己能冒多大的风险。

我们总是花太多时间思考自己的判断是否正确，却很少思考：对应这个判断，我应该投入多少资金，承担多大风险。

曲凯：道理都懂，但一个普通人可能资产没那么多，却想赚更多的钱，那应不应该冒更高风险去搏一搏？

朱宁：想多赚钱无可厚非。年轻时反而是一个人对一夜暴富最有欲望的时候，但我有两个建议：

第一，你要知道自己的风险偏好是什么。如果你有本事每次都梭哈，并且亏光了不沮丧，还能重新开始，那你当然可以靠这种承担风险的能力去赚钱。

但很多人是想冒险赚大钱，却没有承担风险的能力或者意愿。

我经常讲，赚钱是为了生活，生活不是为了赚钱。如果你亏钱以后，整个生活质量都被拉低很多，那这个钱就不要去赚。

第二，人有两种赚钱的方式，一种是财务投资，一种是人力资本投资。前者可能来钱快，但风险更大；后者会慢一些，但确定性更高，也可能帮助你成为一个更好的人、提升整个人生的质量。

这两者不可偏废。不过我们作为教授总会相对保守一点，特别不愿意看到有人去梭哈，结果运气又差了一点，因为这可能会对一个人的长期规划和发展造成很大的负面影响。

不过二级市场有一个好处，就是你可以决定投多还是投少，也有很多配置选择，没必要让自己每次都做出那个绝对正确的判断。

曲凯：明白。我们再回到泡沫。有没有一些方法，能让我们识别出现在是在泡沫或者趋势的哪个阶段？

朱宁：前美联储主席、诺贝尔经济学奖得主伯南克说过：大萧条是宏观经济学的圣杯。我认为，如何预判泡沫见顶，就是行为金融学的圣杯（笑）。

曲凯：这点很有意思。我之前听过人说，做二级市场的人里面，有一派特别理性，会把数字和业务研究到极致；另一派则会把人研究到极致。所以您是觉得，泡沫更多是和「研究人」相关？

朱宁：我可能不会定义得这么窄。

泡沫一定是我们行为经济学研究的重要内容。我们至少会认可，人会犯错误、会有情绪、资产价格可能会严重偏离基本面价值。

但我们研究时也会尝试用各种量化的方式。比如，其中有一种方式对我挺有启发，是研究价格上涨的斜率。

为什么斜率很重要？

因为斜率能看出资金的消耗情况。假设市场上的资金有限，如果某件事涨得太快、太猛，就很可能不可持续，因为它消耗的资金太大。

这也是为什么在我的观察里，2008年之后泡沫不是变少了，而是变多了。因为量化宽松以后，市场上的钱太多了。而且在低利率时代，安全资产收益率太低，大家就会被迫冒风险、被迫投机、被迫加杠杆。在这个过程中，会有大量资金的重新配置。所以如果说这一次有什么不一样，这可能是一种不一样。

那再回到如何判断市场见顶的问题。我在2015年股灾时曾经写过一篇文章，叫《泡沫中不能说的秘密》。

泡沫中不能说什么？

不能说什么时候见顶。

你一说什么时候见顶，它就一定到不了顶。

用博弈论的想法看，你永远无法在泡沫里预测顶端，因为总有人革命意志不坚定，还没到顶就先撤了。但泡沫之所以存在，一定是因为有人相信它不是泡沫。只要还有人相信它不是泡沫，泡沫很可能就还不会见顶。

我经常讲一个例子。2000年三四月份，美国有个很成功的对冲基金老虎基金清了盘。它的创始人在此前一两年里一直做空纳斯达克和互联网，因为他觉得这个东西绝对不靠谱。但他一直做空，市场却一直涨，直到他被市场压垮，说我不干了。结果他前脚清盘，过了一两个月，纳斯达克就见顶了。

所以泡沫要见顶的一个近期信号，就是「空翻多」。当所有认为这是泡沫的人，都承认「这可能不是泡沫吧，我也得买一点吧」，反而可能是让泡沫破裂的最后一棒。

而长期信号，就是很经典的那个例子：当乞丐、擦鞋匠和美甲师都告诉你如何通过股市赚钱时，市场就离见顶不远了。

曲凯：现在的版本就是，当小红书里大家都在说什么事时，可能就已经快见顶了（笑）。

那一个人所在的圈层和最终收益结果有什么关系吗？

朱宁：我觉得有很大关系，尤其是对一般小白和散户投资者来说。

因为我曾经在北美做过一系列研究，发现大量个人投资者或者散户，主要信息来源既不是研报，也不是调研和走访，而是身边的朋友。

而你在哪个圈层，决定了两个问题：

第一，你是不是能听到一些新的趋势、未来的发展方向，甚至是很基础的知识，比如投资怎么赚钱、泡沫是什么。

第二，你什么时候能听到这些消息。信息有瀑布效应。拿AI来举例，最核心圈层可能三年前就知道AI很有前景，早早布局；PE圈层可能两年前已经介入；二级市场的机构投资者可能去年入场。但很多散户可能现在才听说AI和光模块很重要。此时，这些板块可能已经被前面的投资者透支了。早期投资者的配置成本低，没什么好怕的；对后知后觉的散户来说，当你听到这个消息时，全世界其他人也已经听到了。你再介入，就容易变成接盘的人。

所以我也经常跟散户讲，圈层不只决定你的知识和能力，也决定你在和谁为伍、和谁竞争。

席勒教授给我《投资者的朋友》那本书的序言中，有一句话特别好：

投资是一项反人性的活动，也是一项竞争性的活动。

如果你觉得自己能赚钱，那你有没有想过这个钱是从谁身上赚来的？巴菲特也说过，如果你进了一个牌桌，坐下玩了一会儿，还没发现桌上谁是那个傻瓜，那你就是那个傻瓜。

所以大家很多时候要想一想，是你知道得更多，还是和你在二级市场里同场竞技的人知道得更多。如果在你的圈层里，你都不一定是信息最完备、投资能力最强、判断最准确的人，你怎么去和专业投资者、机构投资者竞争？

曲凯：但AI来了以后，套用一下刚才的话：这次会不会不一样？因为现在很多人会跟AI聊天来获取信息、让AI帮忙分析股票。所以信息差是不是越来越少，散户和个人的参与度会越来越高？

朱宁：绝对会。AI确实是特别伟大的技术，它在很多地方实现了信息甚至能力的平权。

但我觉得未来散户可能会越来越多地通过ETF、指数基金来参与市场。这也是现在在中美都能看到的趋势。如果你仍然停留在个股投资，大家会看到，从年初到现在，下跌的股票比上涨的股票还要多。但指数仍然在上涨，美股尤其明显。

最终，指数、ETF和机构可能会更快地占据市场。

这是因为，虽然AI能让个人拥有更强的投资能力，但它也会带来两种幻觉：一方面是大模型自身的幻觉，另一方面是散户的幻觉。大家会觉得自己有了AI，就能和机构拉平，但事实上机构仍然有更多专业优势，而且个人比机构更容易犯错误。

曲凯：明白。那这两年，我们实际感受到的各种迭代和变化都越来越快，很多人也在讲价值投资是不是失效了，就大家不讲长期主义了、只看眼前半年的事情。我不知道您有没有发现这个趋势？

朱宁：绝对有。别说我了，可能巴菲特都觉得有。

曲凯：所以他退休了是吧（笑）。

朱宁：哈哈哈，不过我们也要看怎样界定价值投资。如果你把价值投资定义为「用低于企业价值的价格买入企业股票」，并且有像巴菲特那样的耐心和资金长期持有，那肯定没错。

但这里有两个需要注意的地方：

第一，你怎么定义自己有没有赚钱。

第二，你用多长的时间维度衡量有没有赚到钱。如果用2年的维度评价巴菲特，他很多时候都是跑输大盘的。拉长到60年，他才成为一个传奇。

所以我个人觉得，价值投资本身并没有消亡，也没有失效。

大家不要忘记，1998年到2000年互联网泡沫，以及2008年全球金融危机发生时，巴菲特的价值投资都在被人嘲笑。但至少这两次事后都证明，长期、耐心、价值的投资理念笑到了最后，也笑得更好。

曲凯：明白。那我们聊了很多经济和泡沫，也聊到了AI、互联网这样的具体行业。但最后，很多东西似乎还是取决于最底层的一两个政策？比如加息、降息。那宏观经济、国家政策，和AI这样的大资产类别或者整体叙事之间，到底是什么关系？它们会如何决定不同领域的走势？

朱宁：这是一个特别及时，也特别重要、特别干货的问题。

受咱们之前讨论的启发，我觉得这个问题有点像长期趋势和短期波动之间的关系。

历史学家尼尔·弗格森做过一系列「反事实」历史研究，就是看如果没有发生某件事，历史是不是还会重演。大致结论是，历史仍然会按照自己的方向和步伐行进。一个很重要的原因是，政策很多时候反映的就是当时的经济现实或者社会心态。

所以从这个角度来说，我认为该来的还是会来。我相信市场有非常强的生命力。政策或许可以熨平很多短期周期，但很难改变长期趋势。这和人性、人的行为还是有很大关系。

举个例子，联储的政策可以在2000年互联网泡沫崩盘后，迅速把美国经济从冲击中拉出来。

但结果是什么？

就像经济学家批评的，最后它又吹出了一个房地产泡沫，来给互联网泡沫买单。现在可能又是为了给房地产泡沫买单，吹出新一轮AI泡沫。

所以我从去年就在讲，在联储不出台特别极端政策的情况下，我个人认为美股的估值水平很难维系下去。当然，这个过程可能会持续很长。到今年，整个纳斯达克才不再上涨，但「七姐妹」还在涨。所以社会心态，或者说席勒教授讲的「叙事经济学」，还是非常重要。

目前为止，AI基本上填满了科技泡沫该有的所有选项。而且它还有一点特别吸引人：确实赚钱。所以它在可持续性上又向前走了一步。

但赚钱和它是否配得上当前的估值，是两个完全不同的概念。所以联储的利率水平或者资金的紧张程度，确实有可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

曲凯：我补充一下，现在大家说AI赚钱，是指Anthropic、OpenAI这些大模型公司赚钱。但由此也产生了另一个担忧，就是使用这些模型的人，好像还没有很明确地赚到钱。

然后说起叙事，我想到一级市场的叙事也总是此起彼伏。一个市场冷下来时，不知道从哪里又会蹦出一个新东西，然后大家迅速围绕它形成共识、展开投资。

比如，几年前大家还觉得具身智能不太靠谱，但慢慢形成共识后，它就拿到了特别多的钱。当它拿到足够多的钱时，这些资金有可能让一个原本没那么靠谱的东西，也变得靠谱起来。

我不知道您在研究中有没有遇到过这种现象？资产和叙事之间到底是什么关系？

朱宁：叙事当然特别有价值。它会调动资本，也会调动人的能动性，改变资源配置。前者无疑会加速投资周期和新技术的进步。后者也特别重要。一个很有说服力的指标，就是清华这类学校里学生的专业选择。

但我仍然相信，技术是第一性的。叙事更多是推波助澜，而不是无中生有。你可以给大树多施肥、多浇水，让它长得比过去快一些，但不可能让它长到天上去。

比如，我对具身机器人就有所保留。我有时会想，人并不是因为长成人的样子，才统治了世界。那为什么具身机器人一定要长得像人？

再比如，如果一种新技术完全没有前景，即使有叙事，也可能像10年前的O2O一样，昙花一现就过去了。

不过，AI无论从技术、应用还是社会层面，确实都能看到进步。

曲凯：是。那我们聊了这么多，最后该怎么给泡沫下定义？是不是一定要等它破了，回头看才知道是泡沫？还是说，只要符合一些标准，我们就可以认为它是泡沫？

朱宁：泡沫的发生，有四个必要但不充分的条件：

第一，有新概念、新产品、新技术。没有泡沫发生在大家已经非常熟悉的事情上。从这个角度看，泡沫也不可避免，因为总会有新事物诞生。

第二，有非常宽松的流动性，市场上有很多钱。

第三，有政府支持。

第四，有缺乏经验的投资者或者年轻投资者进场。恰恰是年轻投资者更能看到技术未来的潜力，也更愿意用真金白银去投资。

不过，虽然泡沫往往会伴随这四个条件，但并不是每一次这些条件凑齐以后，泡沫都会破裂。

比如六七十年代电子管、晶体管那一轮，过程中也有波动，但整体仍在上涨，直到70年代初中东原油危机爆发，整个市场才出现较大调整。即便如此，它也没有出现互联网泡沫那种腰斩，甚至跌掉三分之二的情况。

所以与其想泡沫明天会不会破，不如想：在现在这个阶段，我正确的投资决策和选择应该是什么。

曲凯：所以跌多少算是泡沫？

朱宁：我个人觉得跌40%、50%就算是泡沫了。

曲凯：那您见过这么多经济周期和个人财富的变化后，有没有形成一些不一样的财富观和人生观？

朱宁：我有几点可以分享。

第一，财富只是人生的一部分。还是回到前面讲的，人挣钱是为了活着，但活着不是为了挣钱。

第二，钱也是一种责任，未必越多越好，也未必每个人都能驾驭。就像《蜘蛛侠》里的那句话：能力越大，责任越大。以我对一些成功人士的近距离观察来看，我们有的挑战和困惑，他们可能都有；他们还有很多我们没有的挑战和困惑。

第三，财富有点像魔戒，会找到它认为应该拥有它的人。心理学家跟踪过中了六合彩、大乐透的家庭和居民，结果非常一致：中彩票不但没有提升这些人的生活质量，反而给他们的生活带来了很多挑战、问题和麻烦。

所以有时候与其追求财富，不如提升自我，更好地与财富和解，也更好地享受生活。

曲凯：最后我想问，您会接触很多不同的人，其中有很有钱的人，也有很多学生。不知道您有没有观察过，这些人里哪些人更开心？当然这可能很难量化。

朱宁：行为经济学的开山鼻祖卡尼曼教授说过一句对我很有影响的话：

我们每个人讲起幸福时，其实是在讲两个不同的概念。一种幸福，是你当时是否幸福；另一种幸福，是你回忆起来，在记忆里是否幸福。

这两者很多时候非常不同，甚至可能相互矛盾。所以评价谁更幸福，确实非常困难。千万不要把自己和别人比较。每个人都有不同的背景、基因、价值观和爱好，每个人的人生都是一段非常独特而宝贵的旅程，把自己的旅程过好，就够了。