赛力斯的硬科技估值，只差一次认知上的切换

本文来自微信公众号： 锦缎 ，作者：耀华

AI对资本市场的虹吸效应还在继续，钱从制造业、大消费、创新药等权重板块持续往外流。上游压价、下游抢单、产能出清、中小玩家融不到资，这些事叠加在一起，构成了所有人都要面对的外部环境。市场情绪一弱，资金开始无差别卖出。

新能源汽车行业正好站在这个气候里。资本市场看的三碗面——基本面、资金面、情绪面——现在都不太友好。基本面上，产业链上下游的竞争在加剧；资金面和情绪面，全部被AI吸走了。

但把视线拉长一点看，新能源汽车其实并不差。2025年，新能源汽车产销分别完成1662.6万辆和1649万辆，同比分别增长29%和28.2%，在国内新车销量中的占比超过50%。今年5月，根据乘联会的数据，新能源渗透率达到了62.9%。可以说，现阶段新能源车企在资本市场上，已经处于“超卖”的错杀状态里。

图：新能源汽车产销增速及同期渗透率，来源：中国汽车工业协会、乘联会

在新能源汽车企业内部，同样的气候，对不同企业意味着完全不同的叙事。对尾部玩家来说，这是生存压力的极限测试。对头部玩家来说，这恰好是市场份额加速集中的窗口期。行业正在从“百花齐放”走向“剩者为王”。

在通往决赛圈的大洗牌前夜，什么样的企业能最终胜出？条件无非两个：第一，手里有硬科技附加值，不仅能带来估值的切换，更能决定长期价值的厚度；第二，自身实力足够强大，能扛过周期，也能抓住机遇。

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制造业和科技的估值分野

AI爆发以来，全球资本市场的估值坐标系被彻底重写了。英伟达市值从2022年底的约4000亿美元飙升至超3万亿美元，博通、AMD、台积电均在过去两年中完成了翻倍级别的估值跃迁。与此形成鲜明对照的是，福特、通用汽车、丰田等传统制造巨头的PE至今仍被压在个位数到十几倍的区间，纹丝不动。

国内市场亦是如此。自2025年以来，申万一级行业中，和科技挂钩的电子产业，已经与传统制造为代表的汽车、轻工制造走出了巨大的估值差。

图：申万电子、轻工制造、汽车板块近一年估值趋势，来源：wind

巨大的估值鸿沟面前，几乎每一家传统制造企业都在往科技方向讲故事。但故事终究不是估值。科技企业和制造企业的定价锚点，从来不在同一个坐标系里。因为这两类企业遵循的底层共性，完全不同。

制造企业的共性很直观：厂房、产能、产线。不管造车、造家电还是造船，核心指标都是产能利用率、单位成本、库存周转。这些指标可以算得很清楚，但也都有天花板。制造的估值，就钉在这些确定性上。

科技企业的共性，不少人第一反应是看研发投入。不算错，但不够准。如果研发只是用在降本增效上，那本质上还是在优化制造逻辑，并没有跳出原来的框架。

真正定义科技估值的共性，得看三个维度：

第一个维度，是研发投入的方向。科技企业的研发，瞄准的是“能不能做出以前不存在的东西”，不是为了节省当期的成本。特斯拉的超算和自研芯片，英伟达的软件生态和开发者社区，短期看不到直接收入，但壁垒是一层一层垒起来的。

第二个维度，是技术积累的可延展性。制造企业的技术进步是线性的，发动机、油耗、续航，每一点提升只服务于单一产品。科技企业的技术积累是指数型的，AI算法、操作系统，一项能力能横向迁移到完全不同的赛道。

第三个维度，是产品布局的跨度。制造企业的产品体系是品类，轿车、SUV、插混、增程，本质上都是代步工具。科技企业的产品边界要宽得多，特斯拉从能源到AI到出行到机器人，每跨出去一步，都是估值的增量空间。

这三个维度全部满足，才能叫科技企业。缺一个，都还停在制造业的范畴里。资本给不给科技溢价，不看谁的故事讲得好，看的是谁真正跨过了这道坎。

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市场对部分制造业企业的认知，还停留在“厂房、产线、产能”的旧框架里。但过去几年，一批中国制造业企业已经在研发投入、技术积累和产品跨度三个维度上完成了能力跃迁。

图：赛力斯单季度研发投入趋势，来源：wind

这一点，正是科技企业研发叙事的核心。

图：赛力斯单季度营业收入趋势及增速，来源：wind

图：不同概念板块PE-ttm估值中位数，来源：wind

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下一个时代的定义者

2025年之前，燃油车与新能源车的竞争还能被称为“拉锯战”。2025年之后，拉锯结束了。

乘联会数据显示，今年5月燃油车零售同比暴跌39%，市场份额仅剩37.1%，同比减量占乘用车总减量的82%。新能源渗透率在5月冲到了62.9%，连续两月站稳60%以上。

图：历年新能源车渗透率趋势，来源：乘联会

更值得关注的是产品供给端的信号。根据中国经济网的报道，2026年1至5月，国内共上市107款新车，纯燃油车型仅10款，占比不足10%。

一代人有一代人的认知。对于Z世代和即将成为购车主力的00后而言，燃油车是一种“需要被解释为什么存在”的东西。彭博社的调查数据佐证了这一趋势：首次购车人群中，超半数受访者明确“不优先考虑燃油车”。

他们生长在智能手机、移动互联网和AI时代，天然认为汽车应该联网、应该智能、应该OTA升级。一辆不能自动变道、不能语音控制、不能远程升级的车，在他们看来就像一部不能上网的手机。

因此尽管在汽车领域，短期市场有一些波澜，但不影响长期的趋势。正如芒格说的那句话：“你哪怕是全世界最好的马鞍制造商，只要汽车出现，你的马鞍生意就会死。”

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先入长安者为王

回顾人类商业史，每一次代际更替的窗口期，都会出现一批“被低估的先行者”。

历史总会重演，市场也不例外：从质疑、观望、犹豫、然后加速、来不及。在认知差中率先完成切换的人，拿走超额收益；在旧框架里停留太久的人，被时代甩下。

而更底层的逻辑是：新能源会收割燃油车，而中国新能源会收割全球市场。中国拥有全球最完整的供应链、最庞大的工程师红利、最高效的迭代节奏。能在中国市场的残酷竞争中胜出的企业，放到全球市场上同样是碾压级的。

图：世界各地区汽车生产统计，来源：崔东树公众号，锦缎整理