大A还不能放开涨跌幅限制、搞T+0，因为“又菜又爱”的散户实在太多

本文来自微信公众号： 底线思维 ，作者：刘泊屿

这一调整以“A股将取消5%涨跌停板”词条的方式上了微博7月2日的热搜榜，而看相关评论，一大堆人对此充满不解：为什么要与主板普通股票实现统一？主板为什么不干脆与创业板、科创板一起20%地上蹿下跳？更有心急的人建议取消涨跌幅限制、搞T+0（日内回转交易制度，当日买入的股票可以当日卖出）。

“A股将取消5%涨跌停板”上了微博热搜

或许，我们可以借探讨这一系列疑问，一窥A股交易制度改革的逻辑、边界与未来。

一、为何由5%调整为10%？

主板普通股票自设立以来一直是10%，5%是专门针对风险警示股票的差异化安排。设计的初衷不难理解：对于一家被“戴帽”警示风险的公司，对其施加更严格的波动限制，可以防止中小投资者在风险股上亏得太惨。

然而，这个美好的初衷，在实践中走向了反面。

5%的窄幅限制制造了一个著名的市场现象——“一字板”困局。无论利好还是利空，股价在触及涨跌停后便陷入流动性枯竭，想冲的冲不进，想跑的又跑不了；而相比10%或20%的涨跌幅，5%的低门槛容易成为游资的割韭菜工具——不需要多少资金就能把股票打到低位，同样的资金量，在5%的标的上能封住更久、控盘更稳。有市场观察者统计，近年来部分主板风险警示股票频繁触及涨跌停板，连续多日涨停或跌停的现象突出。

对于这一现象，估计不少股民，尤其是喜欢“打板”或“撬板”的人，“身”有体会。我刚当小韭菜时，曾听某大V天花乱坠的鼓吹，进了一个股，本想学巴菲特搞“价值投资”，结果没几日该股突然戴帽，在里面硬挨了八个跌停，连唱两周《铁窗泪》。

最近的几个与之相关的经典案例，一个是闷杀近37万股民的洲际油气，4月底年报出来，公司因内控被出具否定意见而被ST，从4月29日到5月20日上演地天板前，连续12个交易日一字跌停；另一个是闻泰科技，5月上旬曾连续走出11个一字跌停，股价从停牌前28.12元/股跌至16元/股，接近腰斩，随后资金进场炒作，走出10天9板的极端妖股行情。

ST闻泰股价走势图图截自雪球

可以说，5%的限制非但没有保护投资者，反而制造了更大的信息不对称和交易风险。

从制度层面来看，从5%调整为10%，也是为了改善制度割裂的现状。

科创板和创业板的ST股早已与所在板块普通股票统一为20%涨跌幅。北交所ST股的涨跌幅为30%。唯有主板ST股，被卡在5%。同一个市场，不同板块的ST股标准各异，这种割裂，无疑增加了投资者的理解成本——可能有人会说“如果连这点都理解不了，还炒什么股？”好吧，确实有点道理……

总的来看，将主板ST股调整至10%，本质上是规则对齐，让风险警示股票与所在板块普通股票站在同一条起跑线上，消除板块内的机制差异，提升定价效率。

二、为何止步于10%？

如果说从5%调整为10%，是对现有制度的修补，那么一个自然的追问是：为什么不顺势把主板普通股票也放宽到20%，甚至A股直接取消T+1？

一些网友的评论

如果涨跌幅限制不断放宽乃至最终取消，意味着A股沿用了近三十年的“硬刹车”将被逐步拆除。这绝非简单的规则删除，而是一场需要系统性重建的工程。而监管层一以贯之的改革方法论是：能改的先改，该等的要等，配套不到位的不动。

先说20%的“门槛”，不在制度，在人。

创业板和科创板之所以能扛住20%的涨跌幅，是因为这两个板块有更高的投资者适当性门槛——前者要求拥有两年交易经验加10万元资产，后者对资产的要求提升到50万。而且，这两个板块的参与者以机构为主，具备更强的风险承受能力。主板则不同，它承载着A股数量最庞大的个人投资者群体。因此，若将主板普通股票从10%放宽到20%，意味着经验尚浅的散户的单日亏损上限翻倍。

至于仍维持“T+1”，因为它被检验过，效用好比摩天大楼里的阻尼器。

A股并非没有尝试过T+0。

1992年5月21日，上交所同时宣布放开股价涨跌幅限制、实行“T+0”交易。两大“油门”同时踩到底，使得当时仅有十余只股票、尚处于萌芽期的市场迅速失控。

指数层面，放开首日，上证指数从前一日收盘的616点，单日飙升至1266点，涨幅高达105.36%。仅三个交易日后，即5月25日，指数便触及1420点的阶段性高点。然而，暴涨之后紧跟着暴跌。5月26日和27日，上证指数连续暴跌，盘中最低探至823点。

而因没有涨跌幅限制，个股的日内波动更是触目惊心。在1992年5月21日当天，成交量达到创纪录的3.6亿元，好几个股票的涨幅超过3倍——二纺机涨312.1%、上海科技涨382.1%、金丰投资涨320.8%、轻工机械涨470.8%。最极端的案例是当时的“老八股”之一延中实业。根据历史数据，在1992年10月29日这一天，其股价振幅达到了惊人的338.57%——当日开盘66元，最高284元，收盘跌到64元。

值得一提的是，当时为了利于散户交易，上交所还在文化广场开设一个临时的股票集市。我们也可以在电视剧《繁花》中一窥当年人潮涌动的盛况。

现在回看，这种极端的走势，让市场完全失去了定价功能，变成了纯粹的投机博弈。很多人想借此一夜暴富，结果可能“上天”不成，上了天台。

面对这种近乎失控的局面，监管层在1995年将A股交易制度改回T+1，并延续至今。

30余年后的今天，尽管市场环境已大为不同，股票由15只扩增至5000多只，但A股个人投资者占比高、交易行为短期化的特征并未根本改变。

按证监会发布的数据，当前我国A股投资者已超2.5亿，其中95%以上是中小投资者；在“存款搬家”的趋势下，这一数字只会加大。而从交易量看，散户贡献了A股每日交易量的六至八成（统计口径不同）；但看盈利情况，绝大多数散户并未实现盈利，如2025年上证指数全年累计涨幅为18.41%，但高达81.1%的账户处于亏损状态，人均亏损约2.1万元，且资金规模越小，亏损越严重。

说白点，“又菜又爱”。

上交所投资者交易与持仓结构——个人投资者贡献了83%的交易占比图自邵宇2022年文章《投资者结构：全球趋势与中国的未来》

而在行情不再大水漫灌、出现结构性分化，且量化交易占比不断提升的当下，想要不被“收割”，对操盘能力的要求只会愈高。

因此，可以说T+0是一把双刃剑，它提升效率的同时也放大波动。在制度、监管和投资者都还不成熟的情况下贸然恢复T+0，只会加速散户的亏损速度。

值得一提的是，近年来不时有T+0的小作文流出，但都遭遇官方否认。这一推拉至少说明两件事：第一，T+0已是市场高度关注的话题；第二，监管层对此仍持极其审慎的态度。

实际上，观察此次改革的配套措施，便能理解监管层的节奏感：

盘后固定价格交易扩展至全部A股及ETF，交易时间延长至15:30，为养老金、保险资金等中长期资金提供了以收盘价交易的通道，减少大额买卖对盘中价格的冲击。在创业板引入做市商制度，提升定价效率和流动性。北交所则对风险警示股票设置了单日买入数量上限。这里面，每一项松绑都伴随着相应的约束。

若用一句话概括监管层的改革哲学：制度可以改，但每一次改动都要有配套兜底。

三、终点在哪？

那么，这场改革的终点在哪里？从现有轨迹和各方讨论中，可以勾勒出两条清晰的演进路径。

一条路径是让T+0分步回归。全国人大代表、教育部“长江学者”特聘教授田轩曾提出一套循序渐进的方案：先在主板蓝筹股试点单次T+0，成熟后向多次T+0过渡，最终实现全覆盖。“单次”的精髓，在于既能提供日内纠错机制，又避免沦为过度投机的工具。

另一条路径是涨跌幅限制的差异化乃至最终放开。有分析人士建议，可以考虑在双创板块择机取消涨跌停限制，向美股模式靠拢。

以上两条路径指向同一个方向：A股交易制度正在从具有中国特色的保护性安排，逐步向国际主流市场的交易规则靠拢。全面注册制改革已将企业价值判断交还市场，退市制度正在走向常态化，交易制度的市场化改革是这一宏大叙事的自然延伸。

只是“国际化”不等于“照搬”。A股独特的投资者结构和市场生态决定了任何改革都必须是渐进式、差异化的。换句话说，问题的关键不在于“要不要做”，而在于“什么时候做”，这取决于投资者结构的演变和配套制度的完善进度。

关于交易新规，相关新闻报道中有一段话：“前期，沪深北交易所已就交易规则向市场公开征求意见，广泛听取中小投资者建议。下一步，沪深北交易所将持续研究优化交易制度，不断强化交易监管，切实保护投资者合法权益，完善市场交易功能，增强市场内在稳定性。”这些不是空话套话，里面既释放了改革仍在路上的明确信号，也诠释了改革的初心。

慢一点，稳一点资料图：新华社

结语

从5%到10%，看似只是一个数字的变化，实则是A股交易制度从差异化管控走向规则统一、从行政保护走向市场定价的缩影。

说到底，中国资本市场的改革从来不缺方向感，真正见功力的，是在松绑与约束、效率与安全之间反复掂量的分寸感。这种审慎，正是改革能够一步步走到今天的根基。

回望“南海边画了一个圈”的起点，放眼渐进改革四十余年的脉络，这一路的节奏与风浪，想必每个亲历者都感触良深。