答方绍伟先生商榷文：我为什么坚持中国宏观经济是债务端约束

本文来自微信公众号： 存量规划前沿 ，作者：赵燕菁

方绍伟的公号文章《赵燕菁教授为何反对中国发展AI产业？》（下称“方文”），是针对拙文《当下中国宏观经济的十个问题》的一篇商榷文章。先说第一印象，这是一篇很好、很解渴的文章。文章好就好在系统性地集合了几乎所有对宏观问题的主流观点，而这些观点，正好是在我写《当下中国宏观经济的十个问题》的时候，脑子里潜在的“靶子”。

方绍伟的文章正好把我想要批判的观点汇总起来了，也正是由于方绍伟这篇文章里的观点非常有代表性，所以很值得再写一篇答辩文章。目的不是要说服方先生，而是写给决策者，让他们知道这些观点到底错在哪里。在我看来，如果不从理论上加以纠偏，这些貌似正确的认知，就会左右着宏观部门的决策。

在回答方绍伟先生具体观点之前，我想先回应一下“方文”的标题——《赵燕菁教授为何反对中国发展AI产业？》。在我的整篇文章里，只有最后一小部分提到AI，即使这一部分也没有提到所谓的“反对AI”。我虽然理解为了流量，抓眼球，会用一些比较耸人听闻的标题，但用这么个标题归纳我的文章的观点，确实有失偏颇。

结合上下文不难看出，我的观点是“AI是一个错误的战场”，而不是“中国应不该应战”。在我的文章里，AI是一个美国选择而中国不得不应战的战场。在中美大博弈的时候，中国应该将自己的战场视野放得更大，理解AI博弈在战争全局中的意义，并主动选择对自己更加有利的战场。

我们可以用苏美冷战做一个例子。核武器、导弹这些硬武器是美国选择的赛道。苏联在比赛中输了吗？不仅没有输，甚至略占上风——冷战结束时苏联核弹头28,000枚，美国21,000枚，但结果却是苏联输掉了整个冷战。

AI就是今天的“核武器”，美国出的牌，中国必须应对。但中国也必须清楚，即使在这个赛道赢了，也有可能输掉整个比赛。中国应该选择的战场是资本市场。正是因为选择了这个战场，中国AI采用低成本开源路线才是正确的选择。因为这可以让昂贵的闭源大模型无法暴利，一旦AI泡沫破裂，中国就可以像当年美国抄底苏联一样，赢得整个比赛。

标题说完，下面就要回应方绍伟对我的观点的批评。这里，我会略过“方文”中诸如“会计与经济学错漏，关键概念偷换、因果倒置、技术分类失真”这类无意义的指责。我向来主张学术讨论，针对观点就好，直接指出对方问题，而不是给对手戴上大批判式的帽子。

1关于宏观资产负债表

“方文”的对我观点的第一个批评，就是“混淆微观会计恒等式与宏观总量，概念定义严重泛化会计学中资产负债表恒等式为资产=负债+所有者权益，这是单一主体静态存量平衡关系”，认为“赵燕菁直接将其平移至全国宏观总量，且自行重构术语，制造了主体模糊及其他概念混乱”。

首先，我非常清楚资产负债表是微观工具。宏观资产负债表不能直接套用微观会计工具。微观与宏观最大的差异，就是微观会计报表中货币被假设是不变的，至少是无关的。而在宏观会计中，货币不仅是变化的，而且其变化对经济的绩效具有重大影响。

由于之前没有宏观资产负债表，所以“重构术语”是必须的。只有重构术语，才能把常用的宏观经济变量投影到会计框架里。恰恰是“方文”中对我的批评（“‘负债/债务’不加区分，偷换会计负债与付息债务。微观企业负债包含应付薪酬、预收账款、应交税费等无息经营性负债，仅银行贷款、债券属于付息债务”）才是犯了“直接将其平移”的错误。

在宏观资产负债表里，我借用的是会计学的分析框架，而不是微观会计的直接套用。这个框架里，钱都是来自债务端，或是间接融资（liability）或是直接融资（equity）；然后流向资产端，或是储蓄，或是投资和消费。这和微观会计术语的含义并不完全一致。

现在使用会计概念分析经济问题已经越来越普遍，但这些研究的一个共同问题，就是老想从微观的会计概念里推出宏观的结果。“方文”用微观会计的“债务”，批评宏观会计的“债务”，就隐含了宏观会计是微观会计的平移这样的思路。

宏观会计之所以不能通过微观会计加总获得，最主要的原因就是货币在宏观是变量，在微观是恒量。因此相关术语必须“重构”。既然术语含义不同，再指责宏观会计和微观会计不一致（“主体模糊及其他概念混乱”）也就变得毫无意义。

2存量与流量问题

“方文”指出“赵燕菁仅依靠存量恒等式分析周期波动，出现了致命盲区：无法解释企业还本付息带来的货币消灭、投资长期亏损、居民跨期储蓄行为。他提出公式‘总需求=债务端总量-储蓄’，完全无视国民收入恒等式Y=C+I+G+NX，把储蓄简单视作对需求的一次性扣减，忽略储蓄通过金融中介转化为企业投资的正常传导机制，强行推导出‘储蓄越高内需越弱’的片面结论。”

会计学之所以用资产负债表、利润表和现金流表分别刻画经济的不同侧面，就是为了简化分析——一个表能够说明的问题，就不用同时用不同的表。就好像医生主要根据你现在的身体状况（存量）做出诊断，而无需考虑你从小到大的身体变化（流量）。

所谓“企业还本付息带来的货币消灭、投资长期亏损、居民跨期储蓄行为”，都会反映在当期的资产负债表里，只要知道资产负债表的变化，就足以判断经济的趋势，就算加上利润表和现金流表也不会得出相反的结论。

储蓄和内需就是这样一组关系。当经济总量不变时，储蓄增加一定是消费和投资的减少。其本身就是“企业还本付息带来的货币消灭、投资长期亏损、居民跨期储蓄行为”的共同结果。

至于这是不是我“强行推导出‘储蓄越高内需越弱’的片面结论。”只要看经济的实际表现，就可以知道是不是“储蓄增加的同时，投资和消费都在减少”。我可能编造理论，但却编造不了事实。只要找到一个反例，就可以否定整个推导。

顺便说一下，宏观会计框架最大的好处，就是直观、简单、便于理解，该讨论存量时讨论存量，该讨论流量的时候讨论流量。把“流量-存量”两个维度混在一起讨论，会极大地加大问题的复杂性。

这也是传统宏观经济学很难被使用者理解的一个重要原因。好的学术应该把复杂的问题简单化，而不是把简单的问题复杂化。能排除不必要的噪声变量，是一个好模型和一个坏模型的最主要的区别。

3宏观加总悖论

“方文”认为我的“文章核心逻辑‘房价、股市上涨扩大权益端，进而拉动信贷与总需求’存在合成谬误。单一家庭房产增值可提升抵押融资能力，但全社会房价集体上涨仅改变存量资产账面估值，不新增真实现金流与国民收入；若估值脱离未来收益，只会催生资产泡沫。”

这是非常典型的以实物作为财务价值标准的传统思维，也是把“账面估值”和真实现金流对立起来的典型思维。这种对资产估值根深蒂固的怀疑，具体体现在“泡沫”这个比喻上。可以说，对“虚拟经济”抵触很大程度上源于我们的常识很难解释同样的资产，为什么价格却凭空上涨。

这和古人对商人的鄙视如出一辙。在古人看来，商人不从事任何商品的生产，却能“倒买倒卖”获得暴利。今天的金融也是如此——和实物创造没有任何关系，却通过“买空卖空”获得超高的财富份额。而这是本文力图要破除的陈旧理念。

之所以社会会形成这样的“常识”，归根结底在于不理解“货币”在市场分工的中枢作用。在大多数人看来，货币不能吃、不能用，货币增加并“不新增真实现金流与国民收入”。但如果我们把货币理解为组织分工的“工具”，立刻就会理解货币的价值。

如果你把真实财富比喻成“煤矿”，货币就是挖煤的“铲子”。有了铲子，你挖煤的效率会成倍提高。同样，有了货币，人类组织分工的效率也会成倍提高。你不能否认“铲子”对于财富创造的价值，同样，你也不能否定“货币”对于财富创造的价值。

那么现代货币是怎么创造的呢？答案就是，金融。同样的资产，估值越高，能够创造的货币就越多。因此，资产估值上升不仅不会“脱离未来收益”，而且其本身正是“未来收益”之源——只要货币增加，未来的收益就一定会增加。“方文”认为货币不参与真实财富创造的认知是完全错误的。

货币不是实物财富的“泡沫”，而是流动性最好的“商品”。流动性好，意味着人人都愿意接受。而只有人人都愿意接受的商品，才能成为货币。虽然经过长期演化，货币从盐、铁、丝绸、铜、银、金，演化到现在的信用，看上去越来越远离实物，但其“流动性最好的商品”这一属性却从来没有改变。

所谓市场经济，就是用货币分工的经济。把所有劳动、所有产品都折算成货币，是一切分工的基础。创造的货币多，能货币化的实物就越多，能卷入分工的劳动就越多，社会财富的总量就会越多。理解这一点，就不会得出把“账面浮盈”和“有效权益资产”对立起来的错误认识。

权益涨跌看上去资产没变，但创造的货币却完全不同。而正是货币的多少，决定了资产是赔钱还是赚钱。这也是为什么“房地产下行后信用快速收缩”导致“权益端收缩速度会远超信贷扩张速度”而强烈冲击宏观经济的根本原因。“方文”认为我的“框架完全未纳入资产预期的动态反转机制”，恰恰反映的是传统经济思维里对信用货币理解的缺失。而这也正是我的文章极力要纠正的地方。

4债务端约束

“方文”认为“赵燕菁全文最核心、最致命的立论前提，是将中国经济简单定性为‘债务端约束（资本不足、劳动过剩）’”，他认为“中国当下根本不是缺债务、缺货币，而是资产端存在严重的制度性堵塞，有效高收益资产供给枯竭，是典型的‘结构性资产端约束’叠加表层债务收缩”。

事实上，大多数经济学家也都是这么认为的。在他们看来全社会之所以“有钱无处投、有储无处用”，没有别的原因，就是因为“市场化”不够。

经济学圈子里一直流行“凡事不行骂制度”，似乎“市场化”就是解决一切问题的万能处方，以为“放开高潜力产业、高回报领域的产业禁入和市场准入，放开所有制限制、行业管制，创造市场化、可投资、可跨境、可盈利的有效资产”，所有问题就可以自然而然得到解决，这是典型的学术懒惰。

按照他们的思路，执政者很早提出“让市场在资源配置中起决定性作用”，但却效果不彰。究其原因，就是因为这是一个倒因为果的认识，发展市场经济是无疑对的，但市场经济只是结果，不是原因。这就像你要让汽车动起来，不能直接推动汽车的轮子，而是要启动汽车的发动机。

在劳动力过剩（也就是债务端约束）的经济里，这个发动机就是货币。只要能创造出足够的货币，市场就会蓬勃发育；只要货币不足，市场化就是一句空话，不管怎么喊市场化，也只能逆市而行。货币充足，“方文”中所说的那些“处于禁入、限入状态的高价值产业”，就都会在资本市场找到投资的入口。

地球生命的演化表明，只要有足够的氧气，自然就会出现寒武纪物种大爆炸。没有了氧气，所有的生命自然就会消失。货币就好比是市场上的氧气，与其空喊“让市场在资源配置中起决定性作用”，不如创造更多的货币。只要货币约束解除，市场分工自然就会加深，货币是因，市场是果。而制约货币创造的，就是“债务端”！这就是为什么我提出“只要扩张债务端、托举资产估值就能复苏经济”。

5资产端禁入

“方文”提出，约束中国经济的不是债务端，而是资产端的人为禁入。其认为“中国当前最大的宏观困境，是资产端被制度性锁死，大量高价值产业领域处于禁入、限入状态，有效资产供给严重短缺，这才是债务不敢扩张、信用无法派生、储蓄持续沉淀的根本原因”。

他还特别点名“教育、医疗、养老、文体、高端公共服务、能源管网、基础电信、城市公共运维等高需求、高现金流、长周期、抗周期的优质资产领域，长期存在严格的市场准入限制、资本禁入规则、民营资本约束。”

方绍伟先生可能长期不在国内，事实上，他点名的这些领域早就对民营企业开放，并有大量的民营企业介入。私立学校、医院、康养、文体早已不是什么新鲜事。之所以现在政府在这些公共产品的供给仍占主导地位，乃是因为这些基础服务很多都是收费低、公共属性强，民营企业不愿进入的领域。

例如基础教育，很难通过商业途径大规模盈利，教育往往是地方政府最大的财政支出项。基础电信也一样，虽然城市地区电信企业可能赚钱，但偏远地区却是赔钱的。为了实现均等的公共服务，单靠民营企业很难做到。

至于“方文”中提到的所谓战略性新兴产业对民营企业的“准入、监管与压制”，基本上子虚乌有。在“方文”列举的“AI、平台经济、互联网服务、校外服务、文娱、地产服务等新兴产业”几乎全是民营企业的天下，不仅没有“长期处于政策强管控、准入不稳定、合规成本高、资本扩张受限的状态”，其程度甚至不输于包括美国在内的大部分发达国家。

当然，站在方先生一个美国人的立场上，中国的确对美国民营企业进入这些领域是有限制的，但美国同样也对中国民营企业进入也是有限制的。既然美国对中国企业的限制对其内需没有影响，也就说明中国对美国企业的限制也不是造成内需不足的主要原因。

至于“方文”提到“赵燕菁片面认为AI因节约劳动而不适合中国、应放弃赛道竞争”，我在前面已经提到，完全是方绍伟先生的自我解读，和我的原意南辕北辙。

“方文”认为“中国不是AI技术无效，而是AI落地、数字产业扩张受到资产端制度约束”，这更是无稽之谈。中国AI的产业落地虽然有待完善，但却远远领先于其他国家。“方文”认为中国AI“技术进步很难转化为市场化盈利资产，最终无法带动信用扩张与总需求增长”，用来描述美国要远比中国更合适。

我并不否认政府的确在很多方面都有改进的空间，但“方文”提出“问题主要不是技术类型错配，而是制度禁入卡死了技术向资产、资产向信用的传导链条”，完全与事实相反。指出政府不足之处是对的，但如果无中生有给政府编造问题，不仅无助于问题的解决，反而会误导政府在反思中陷入无意义的自我否定。

照我看来，中国的资产端市场准入，和世界上大多数国家比较也应该是非常好了，唯一的问题就是不赚钱。而不赚钱的原因不是因为市场准入，而是因为我们根本没有创造出足够的钱。那么钱从哪里来？资产负债表告诉我们，钱只能来自债务端！

6债务的上限

“方文”对我的另一项批评，就是“赵燕菁主张‘无上限财政举债、货币化扩张、大规模债务端扩容’”，说我“完全忽视政府债务的可持续性”。这又是一项强加给我的主张。

我从来没有认为政府可以“无上限财政举债”，而是提出债务和GDP的比例不是政府能否举债的条件，举债的唯一条件就是能否形成资产。

至于“方文”中提出中国“如今增量基建饱和，叠加优质服务业、新兴产业进入，新增政府投资除了拥挤于个别行业外无法对接市场化盈利场景，大量债务投放只能形成无现金流、低收益、需持续补贴的无效固定资产，无法修复资产负债表，只会累积隐性债务风险”“传统基建资产边际收益归零甚至为负”，这些都是抄袭了我文中的观点。

“方文”再次把“降息无效、宽松不能提振内需、货币淤积”的原因归咎于“大量高价值领域禁入、优质资产无法生成”。前面已经讲了，基本与事实不符。问题是“方文”据此认为“央行如何放水、财政如何举债、利率如何下调，资金都无法进入实体有效投资”，而事实是：

1）央行放水只是放给商业银行，货币根本没有从银行里出去。非但如此，市场上的货币还在大量回流银行；

2）如果没有财政大规模举债，系统性危机可能已经发生了。现在问题恰恰是举债规模太小，不足以把中国经济拉出通缩螺旋；

3）至于利率下调依然储蓄暴增，只能说明中国的通缩远比我们认为的更严重。加上通缩后，中国的实际利率依然不足以把货币从储蓄里驱赶出去。

“方文”中所说的大量货币“空转于金融市场、炒作存量楼市股市”完全不是事实——如果这些钱真的进入楼市、股市，房价、股价早就不是今天这个样子了。

综上，我依然坚持制约中国经济的不是资产端，而是债务端。以上方绍伟先生对我观点提出的反驳，每一条都不成立。中国未来的宏观政策不能仅仅在资产端，也就是供给侧发力，而是要把债务端放到更加重要的战略地位。那种以为“资产端结构性枯竭，导致债务扩张成为‘无源之水’”的观点才是倒因为果，被实践证明是错误的。

我知道，方绍伟先生的这些观点很有代表性，但就算所有人都持有这个观点，也不能把一个错误的观点变为正确的观点。特别是对政策制定者而言，如果继续忽略甚至抑制债务端，那么无论在资产端有多少突破，也不会改变整体经济衰退的趋势。

中国资产负债表的债务端如果不能得到快速修复，任何技术进步的结果必然是K型分化——新质生产力扩张越快，传统生产力衰退越严重。没有内需的扩张，更加严重的内卷，乃至大规模失业，都有可能突然不期而至。

公号文章不能太长，改天继续回应方绍伟先生文章的下半部分。