折价定增，一门存在十几年的套利生意要关张了

本文来自微信公众号： 金融橙 ，作者：欧阳晓红

主板风险警示股票价格涨跌幅限制比例由5%调整为10%，盘后固定价格交易方式适用证券范围由科创板股票扩展至全部A股和交易型开放式基金……2026年7月6日，沪深北交易所新版交易规则正式施行。

7月3日晚间，证监会就修改《上市公司证券发行注册管理办法》《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法》及配套规则公开征求意见。主要修改内容有六条，核心围绕两个词——储架发行、市价定价。

再往前48小时，A股刚经历年内最剧烈的一次科技股震荡：7月2日，科创50单日暴跌7.7%，创年内最大跌幅，澜起科技跌逾14%。导火索在太平洋对岸——美国科技公司Meta被曝出筹划推出云基础设施业务，对外出售过剩AI（人工智能）算力。“算力永远稀缺”这一市场定价前提，遭遇首次公开质询，全球金融市场科技股遭遇大跌。

就在这个节骨眼上，A股完善上市公司再融资规则征求意见文件面世了。

一

不妨先拆解征求意见内容。

松的是管道，共三条。

储架发行：“一次注册、多次发行”，注册决定有效期两年，首发须在一年内实施融资的择时权，从审批日历交还给企业自己的日历。

小额快速：沪深交易所上市公司小额快速融资上限从3亿元提升至6亿元，净资产超过100亿元的特大型企业小额快速融资上限提升至10亿元，北交所上市公司小额快速融资上限从1亿元提升至2亿元。

控股股东定增条件简化：不存在严重失信行为的实际控制人、控股股东可更便利地真金白银下场。

紧的是闸门，共四条。最重的一条是实行统一的市价发行定价机制：所有定增一律以发行期首日作为定价基准日确定发行价格。其余三条：控股股东认购锁定期从18个月延长至36个月；可转债与定增拉平再融资间隔期并强化偿债约束；募集资金应当投向主业。

分量为什么落在市价发行上？截至7月5日，今年以来A股再融资总规模达3914亿元，其中定向增发为3719亿元，占比超95%。资深投行人士王骥跃点破病灶：锁价定增的价差争议与市场周期高度相关，股价上行阶段折让明显，易生利益输送质疑，根源在于审核周期偏长。当定价基准与发行日重合，定增的性质就变了：从“一级半”的套利安排，变成对二级市场价格的真实投票。折价套利这门存在了十几年的生意，制度性地关张了。

在南开大学教授田利辉看来，统一市价定价将重塑定增市场利益链，终结“锁价套利”时代。

市场其实早已抢跑。开源证券副总经理、研究所所长孙金钜援引统计称，今年6月以来已有近40家上市公司主动修改定增方案，取消锁价改为市价发行。

储架发行的意义，田利辉给出了产业侧解读：“一次注册、多次发行”让企业按研发进度灵活融资，避免一次性大额募资的资金闲置。监管的表述站在市场侧：“减少一次性大额融资对市场的扰动。”这意思是，上市公司融资的节奏，要贴合建设的节奏与市场的承受力。对资本开支以年为单位滚动的半导体产线、算力基建，这是为其现金流曲线量身定制的“管道”。

松在效率，紧在价格与用途。而每一道闸门，都对着一段具体的旧历史。

二

市价发行对应的是A股折价定增的旧生意。

上一轮定增最繁荣的年份是2015年。那一年，890家上市公司发布定增预案，拟融资2.76万亿元，最终586家上市公司完成发行，实际募资超1.2万亿元，双双创下当时历史新高。其中一个极致的样本是，一家净资产仅28亿元的上市公司拟定增融资800亿元。折价发行、锁价套利、资产注入预期，“三件套”互为燃料；11年后，“发行期首日定价”九个字拆除了这套系统的第一节管路。

“像不像2015年”的争论，似乎从征求意见稿挂网那天晚间就已开始。笔者以为，这个问题问错了方向。当年的关键词是“互联网+”，今天是“AI映射”，共性是市场为“沾边”本身定价；当年市场估值是整板抬升，如今是存储链极端定价与银行股低位并存，即以分化而非普涨的形态存在。2015年的顺周期机制在监管视野之外，场外配资、伞形信托等盛行。2026年的顺周期机制则被写进制度本身——市价发行让融资闸门与二级市场价格实时挂钩，水位高时闸门自动开大，水位落时闸门自动收窄。旧形态的风险是隐蔽杠杆的突然死亡，新形态的风险是透明闸门的自动开合。