天风证券唐海清：涨得多不代表有泡沫，今年可能是AI投资最好的一年

本文来自微信公众号： 财经涂鸦 ，作者：公司情报专家，编辑：tuya

公司情报专家《财经涂鸦》获悉，7月7日，第五十一届清华大学中国与世界经济论坛举行。

原国家统计局副局长盛来运，人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求，清华大学中国经济思想与实践研究院院院长、文科资深教授李稻葵，天风证券研究所所长唐海清等齐聚圆桌，共议稳增长、防风险与中长期战略选择。

现场，天风证券研究所所长唐海清针对“AI是否有泡沫”、“如何提前识别风险”以及“哪些领域值得关注”等问题进行详细分享。

「涨得多不代表泡沫，实际估值很便宜」

“（AI）肯定没有泡沫。至少从当下和目前的产业情况看，这个结论很清晰。”唐海清对此给到三个关键支撑论据。

首先，判断是有否泡沫与使用高度相关。他提到，2000年的互联网泡沫、光纤泡沫，是因为使用太少，“而现在的情况是，一方面一卡难求，价格也一路涨。市场上最新的NV系列一年前是300万，现在现货1000万。另一方面，购买的公司当前使用率也是全满，实际需求非常火爆。”

第二，AI相关企业涨得多并不意味着就是泡沫，因为实际估值其实很便宜。比如几个头部存储公司在近期财报中均披露了百分之几百的增长；光模块全球前三的公司，明年估值预计可达十几倍PE。放眼整个A股，这些公司的估值反而比消费、地产等便宜。

第三，“如果我们真的相信它是一次生产力革命，在投入端就不觉得很夸张”。这一视角下，（A股目前最多的）算力可以被视作工业革命时期的钢铁。

“工业革命发生的早些年，钢铁持续爆发增长，在当时也是超出常识、超出预期的。以光模块为例，我干了16年，经历了2.5G、10G、40G、100G、800G到现在1.6T的每一代升级。一开始的需求只有几十只、几十万只，但2023年800G那一代，第一年就实现了200万只的规模，2024年一下涨到1000万只。”

“当时我们也在担心是否已经到达天花板，但2025年的需求又涨到了2000万只。”唐海清进一步讲道，DeepSeek出现后，大家又对算力需求产生怀疑，觉得要腰斩。但实际情况是，今年光模块的需求再度飙升至4000万只。

他预计，明年还会再上一个台阶，达到8000万只。其中不止800G，1.6T也会增加至8000万只。“之前我们的经验是，一代光模块到了天花板就换下一代，但现在会同时存在两代产品，且都能涨到8000万只，这就是生产力革命，不是泡沫。”

「今年可能是AI投资最好的一年」

不过，唐海清也提醒，依旧需要注意风险，可从底层逻辑的角度进行观察，包括Scaling Law的底层逻辑、投入回报比和供求关系。

“Scaling Law是这次AI大变革最核心的第一性原理。去年DeepSeek出来以后，大家以为这个逻辑打破了，实际上没有。DeepSeek当时只是数学考了96分，但别的科目其实只有80分。而人家是语数外物化生和美术全部都98分。”

他强调，一直在对Scaling Law这一逻辑进行紧密跟踪，最早是Open AI的ChatGPT领先，后来谷歌第一个反超，最近是Anthropic的Claud领先，“这几个反超的也是靠Scaling Law演绎出来的”。

同时，过去的演绎是每升级一代大概需要新增投入五倍。如果将ChatGPT5.0视作大学毕业生，后面还有研究生、博士生、工程师、专家、科学家，大约3-5代的演进空间。只要路线不变，每演进一代还会需要增加5倍的投入。除非中间遇到障碍和困难，或者有新的技术范式出来。

投入回报方面，唐海清认为，今年可能是AI投资最好的一年。

“AI已经过去三年，通信板块过去涨幅也已经持续两三年，A股历史上前所未有。之前AI一直没有创收，但今年Anthropic加上Open AI两家公司的IRR年化收入已经超过一千亿美金，明年会超过2500亿美金，算是彻底跑通，有点像20年7月份的新能源汽车。”

目前，AI的主要创收集中在教育、客服，coding等领域，未来还会有拓展到更多领域。“其中可能会有阶段性压力，但长期来讲肯定是向上的。“

从供求关系看，“未来两年将完全是供不应求，不管是GPU、光模块、光纤、PCB还是MCLL。因此整体看来，这三个指标如果没有发生变化，我觉得AI就肯定不是泡沫。

「光」代表的AI算力特别值得关注

现场，李稻葵提出，是否会出现模型公司因大幅投入购买芯片而出现亏损并退出市场的情况，唐海清坦言，这个问题未来一定会出现，但现在仍旧是“你追我赶”的阶段，大家还在博一个机会。

“现在开始实现大规模收入的公司，目前全球领先的主要有三个，Anthropic、Open AI、谷歌，三家投入都很大。马斯克的投入稍微谨慎一点。最近比较令人担心的是Meta，但暂时也没有掉队的迹象。切目前还只是中期阶段，Meta的波动不影响长期发展。”

被问及“哪些领域性价比弹性最高”时，唐海清表示，这次变革的一个很大变化是出现了模型级应用，不像以前，大家一直在等应用，诞生了一堆的应用公司出来。“这次是做模型的公司本身就有模型级应用，然后再有一些垂类结合的应用。”

目前，已经有应用模型公司开始创收，个别开始盈利，后期可能会出现全面开始盈利。应用有了趋势和方向之后，算力可以给的估值就会变高。他提到，2020年7月份到21年整个新能源汽车板块，包括以宁德时代为代表的系列大板块，整个估值都在往上走。这次也发生了这个趋势。

所以，“我们可能会去看接下来几个季度增速更高，估值相对比较便宜，相对来说逻辑又不错的故事。按照这个逻辑，我觉得第一，光还是很重要的。为什么讲站在光里，这个光指的是整个大的AI算力。中国的光，在各个环节，比如GPU、光模块、光纤、存储、PCB等都是世界第一。不仅是光模块，还有光纤和光缆，我们在全世界的份额都最大，占到全球60%左右，技术也跑在最前面，增速又很高。”

一个佐证是GPU与光模块的配比，过去是1:2、1:3，微量可达1:5、1:6，“这意味着，原来一个GPU配两三个光模块，现在要配五六个，以后可能要配八九个，比行业增速要更高。”

AI算力之外，泛PCB、CCL、MLCC也非常值得关注。

“CCL、MLCC上半年由于上游涨价，下半年要出利润；PCB因为上游涨价后，业绩可能下半年会出得更厉害。而且其中还包括‘东升西落’的影响，海外的一些份额会转到中国来。”

“再往下就是半导体，包括晶圆厂等。一方面，我们要自主可控，另一方面是存储。海外的美光和海力士占的份额高，但扩产没有我们积极。比如长鑫和长江存储都会大规模扩产，这里面也有很大机会。”