两天暴跌27%，MiniMax为何被抛售？

本文来自微信公众号： 大橘财经 ，作者：陈济深

7月9日，港股AI大模型公司MiniMax迎来上市以来首轮限售股解禁，股价收盘暴跌17.98%，报297.4港元/股，总市值跌至约932亿港元，单日蒸发逾200亿港元。

盘中，MiniMax最低触及283.8港元，创近半年新低，全天成交额高达68.36亿港元，换手率9.01%，成交量达2094万股，约为日均成交量的10倍。

值得注意的是而就在前一交易日，MiniMax还曾大涨近12%，市场一度预期"解禁魔咒"将被打破。

这与迎来首次解禁的智谱走势形成了鲜明反差，智谱继解禁当日上涨13.35%，在收盘后宣布了折价配股后，进入大涨11.34%，报2032港元/股，总市值约9060亿港元——两家"港股大模型双雄"的市值差距已拉大至逾8000亿港元。

截至发稿，MiniMax再度跌9%，两个交易日跌幅27%，市值约850亿港元。

解禁压力巨大

今年1月，智谱和MiniMax作为中国大模型独角兽相继在港股上市，MiniMax上市定价165港元/股，上市首日股价受到市场热捧，收盘报345港元/股，较发行价上涨近110%，收总市值突破千亿港元。

今年3月，凭借M2.5模型踩中龙虾风口，MiniMax的股价一度来到1330港元的高点，市值突破4100亿港元。

然而短短数月后，公司股价持续回调。截至目前，相较于历史高点，MiniMax市值已蒸发约3200亿港元。

市场普遍认为，MiniMax本次巨额解禁盘对股价形成了一定的压力。

解禁前，MiniMax流通股仅有1945万股，占总股本3.14亿股的6.2%。而MiniMax首轮解禁股份约1.46亿股，占港股股本比例高达约63%，这意味着公司流通股将在一天之内扩大接近10倍，存在巨额流动性压力。

而智谱在7月8日解禁股份仅占总股本约5.76%，且持仓占比最高的解禁主体为国资背景的基石投资者，长期持有的意愿相对较强。

而MiniMax的解禁盘中，财务型投资者占比超过三分之一。这类投资者以财务回报为核心诉求，退出动力强、约束小，在浮盈仍然可观的情况下，抛售压力显著。

谁在“锁仓”，谁在观望？

解禁前夕，MiniMax密集释放"股东不减持"信号。

超八成Pre-IPO及基石股东明确表态长期持有，包括阿里巴巴、米哈游两大核心战略股东，以及Aspex、博裕、IDG、Martis Fund等基石投资人，国寿投资、徐汇资本等国资机构。

阿里巴巴表示，将持续深化与MiniMax在云计算、企业服务等领域的生态协同，"共同打造中国AI的全球竞争力"。米哈游则称，通用人工智能是"未来十年最重要的技术变革力量"，将与MiniMax持续深化从基础技术到产业生态的全面协同。

此外，MiniMax创始团队自愿设置12个月股份锁仓期，远超行业常规的6个月，此次解禁并不涉及创始团队及员工持股。

不过观察者网整理发现，包括汇添富基金，泰康保险，未来资产，真格基金，高瓴资本，腾讯等MiniMax股东并未就是否锁定进行表态，而这些投资者接近5800万的持股（超过2倍解禁前流通盘）成为了潜在的巨大抛压。

当日市场成交量超2000万股不仅较解禁前交易量巨额放量，也超过了1945万股解禁前的流通股本，意味着显然有投资者在接近期满后选择第一时间离场。

M3模型发布引发争议

巨额解禁并非MiniMax股价承压的唯一原因。

6月1日，公司发布新一代旗舰模型M3，总参数428B，支持最高1M tokens上下文窗口。但伴随M3发布，MiniMax将沿用已久的"按次计费"切换为"按Token计费"，最低月费从29元跳涨至49元，且未提前通知用户。

开发者社群迅速炸锅。有用户测算，同等使用强度下实际成本涨幅高达257%。面对投诉激增，MiniMax于6月2日晚发布致歉声明，承认"沟通不足、过渡方案考虑不周"，并推出退款和补偿方案。但M3发布当日，公司股价仍暴跌超15%。

7月6日，花旗将MiniMax目标价从1330港元大幅下调至533港元，维持"买入"评级，但将其列入30日短期下行观察名单。花旗指出，M3模型"偏淡的市场反应"以及"用户留存及变现策略的不确定性"，短期将对股价形成压力。

摩根大通更早一步，在6月中旬已将MiniMax评级下调至"中性"，目标价从1100港元降至400港元，理由是"从纯模型能力角度，MiniMax仍在追赶阶段"。

高盛乐观 vs 花旗谨慎

在解禁窗口期，国际投行对MiniMax的态度出现明显分化。

乐观方以高盛为代表。高盛在7月3日研报中指出，MiniMax电话会释放出较强的商业化信号，管理层对2026年底实现10亿美元ARR目标有信心。

报告认为，最核心的催化剂在于中国AI大模型行业正迎来"价格战"的拐点——随着竞争对手DeepSeek宣布高峰期涨价，行业定价正回归理性。美银证券亦指出，MiniMax今年4月ARR已达4亿美元，收入结构从消费端产品为主转向企业端与云API占比提升。

谨慎方则以花旗和摩根大通为代表。花旗虽维持"买入"，但目标价大幅下调至533港元；摩根大通则直接降级至"中性"，目标价400港元，认为MiniMax在模型能力上"仍在追赶阶段"，且M3降价向DeepSeek价格区间靠拢，而智谱同期API价格翻倍、销量仍保持增长，说明"定价权将更多取决于能力，而不仅仅是产品覆盖广度或使用规模"。

从业绩基本面看，MiniMax仍处于高投入阶段。

2025年全年营收约7904万美元，同比增长159%；年内亏损18.7亿美元，同比扩大302%；经调整净亏损2.5亿美元；研发费用约2.53亿美元。

短期压力测试，长期看模型能力

对于MiniMax而言，解禁首日的大跌是一场集中的压力测试。解禁不等于减持，更不等于63%的股份会在一天之内砸向市场。

但解禁确实撕开了一个此前被极低流通盘掩盖的问题：当大量老股真正拥有退出权，二级市场必须重新回答——这家公司究竟值多少钱？

真正决定MiniMax估值能否向上修复的，仍然是未来模型的能力迭代和商业化表现。2.7万亿参数M3 Pro能否如期发布并赢得开发者口碑？国产算力集群能否顺利落地？ARR能否在年底触及10亿美元目标？这些问题的答案，将比解禁日的涨跌更有分量。