廖凯：沃什的新版“财政部—美联储协议”，是美国的隐形化债方案吗？

本文来自微信公众号： IPP评论 ，作者：廖凯

沃什就任美联储主席以来，市场关注的焦点大多集中在他会不会降息，以及他究竟是“鹰派”还是“鸽派”。然而，真正值得关注的问题，或许不是一次或几次利率会议，而是他反复提到的一份新版“财政部—美联储协议”（Treasury -Fed Accord），以及这份协议背后，财政部与美联储试图共同推进的债务治理计划。

今年6月，沃什宣布启动美联储政策框架全面审查，并设立五个专项工作组，研究货币政策工具、分析框架和决策机制是否需要调整。图源：纽约时报

早在2025年7月、尚未获得提名时，沃什就公开将这一协议与历史先例挂钩：

“我们需要一份新的‘财政部—美联储协议’，就像1951年我们经历了另一轮国债激增、央行与财政部目标相左的时期后所做的那样，那正是现在的状态。

（We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now）

一旦达成新协议，美联储主席和财政部长就能向市场清楚、审慎地说明，这就是我们对美联储资产负债表规模的目标。”

（So if we have a new accord, then the .. Fed chair and the Treasury secretary can describe to markets plainly and with deliberation, “This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet.”）

这段话里最值得注意的是美联储主席和财政部长的“共同说明”。资产负债表规模本来是美联储的核心货币政策工具，为什么需要和财政部长一起向市场说明？答案在于，这已经不只是一场普通的货币政策调整，而是一套新的债务治理框架。

近日，美联储资产负债表规模再度小幅回升。有分析人士指出，这并非美联储重新“放水”，而是报税季结束后，财政部将账户中的资金重新投入市场，推动资金回流银行体系，短期内部分抵消了量化紧缩的效果。

本文认为，新版协议的目标并非降息本身，而是借鉴沃什所援引的1942—1951年美国债务化解经验：通过压低国债收益率、降低联邦利息支出，最终推动债务占GDP比重回落。

但这一次，实现路径已经发生根本变化。

20世纪40年代，美国依靠美联储公开实施收益率曲线控制（YCC），由央行承诺无限量购买国债。而今天，美联储不仅不再扩表买债，反而将继续缩表，长期国债需求必须由财政部通过制度设计重新构建。

具体而言，新框架大致包含三组工具：

一是通过美联储持仓短端化、财政部增加短债融资，以及稳定币立法争取过渡时间；二是通过补充杠杆率（SLR，Supplementary Leverage Ratio）改革和下调准备金余额付息利率（IORB，Interest on Reserve Balances），引导银行体系承接更多国债；三是通过黄金债券、军事债券和外汇稳定基金（ESF，Exchange Stabilization Fund）互换外交，吸引并锁定海外长期买家。

整个框架的运行逻辑可以概括为：“美联储缩表并稳定通胀预期—财政部重建国债需求—压低长端收益率—降低联邦利息支出—推动债务占GDP比重回落”。

一、为什么再次需要一份协议？

美国联邦债务已突破38万亿美元，2025财年净利息支出首次突破1万亿美元，成为仅次于社会保障的联邦第二大单项支出。持续扩大的债务负担，已经成为美国财政可持续性面临的核心风险。

财政部长贝森特对此有一句非常直接的概括：

“债券市场推翻的政府，比炮弹推翻的还要多。”

（the bond market has overthrown more governments than howitzers）

传统的化债路径几乎全部走不通。加税在当前国会格局下难以通过；削减福利则是两党都回避的政治“第三轨”，特朗普在2024年竞选期间反复强调：“我不会从社会保障或联邦医疗保险中削减一分钱。”单纯依靠经济增长，虽然有AI革命作为长期希望，却难以缓解每天数十亿美元的利息压力。

当前最可行的路径，是压低联邦政府的融资成本。随着存量国债逐步再融资，若整体融资成本下降100个基点，联邦政府每年可节省约3500亿至3800亿美元，既无需国会立法，也无需触碰社会保障、医疗保险等福利支出。

但这里存在一个普遍误区：压低融资成本，不等于简单下调联邦基金利率。调整联邦基金利率当然是必要的，因为它是收益率曲线的短端锚点，也是稳定市场预期、降低短端融资压力的前提。但真正决定联邦利息支出和债券市场压力的，是国债市场形成的整体融资成本，尤其是10年期、30年期等长端国债的收益率。

贝森特早已挑明，他和总统真正关注的不是联邦基金利率，而是长端收益率——“瞄准的是收益率曲线上的那一点”。换言之，降息是前提，而不是终点。短端利率可以由美联储直接设定，但美国政府的债务负担，最终取决于长期国债能否以较低利率顺利发行和再融资。真正的战场，不在联邦基金利率，而在长端收益率。

压低长端收益率的意义，也不止于节省利息。如果政府融资成本被持续压在名义GDP增速之下，通胀与增长就可以逐年稀释债务的实际负担，债务占GDP比重也会随之回落。这就是所谓的“金融压制”（financial repression）。美国历史上曾完整走通过一次这条路径，用不到十年时间，将一度濒临失控的债务比率拉回安全区间。

二、历史的答案：1942—1951年的财政部—美联储合作

珍珠港事件后，美国卷入二战，战时军费急剧膨胀，联邦债务占GDP比重迅速攀升。若任由市场定价，巨额国债发行势必推高收益率，挤压战时生产资金。财政部与美联储遂于1942年形成收益率曲线控制合作机制：短期国库券收益率固定在0.375%，长期国债收益率上限设定为2.5%。

二战期间，美联储将利率维持在较低水平，以促进政府债务的融资，并在战后六年内继续维持这一利率水平。图为美联储理事会主席马里纳·埃克尔斯，与英国代表在英美经济会议开幕式上并肩而坐。图源：AP

这一机制的核心，是美联储承诺无限量购买国债。收益率一旦逼近上限，美联储即入市托底，不设规模限制。市场充分理解这一承诺后，收益率大部分时间无需美联储大量干预，便能自我维持在目标区间内。美国国债规模由此从1940年约500亿美元扩张至战争结束时约2700亿美元，长期收益率始终未突破2.5%的上限。

化债效果在战后显现。价格管制解除、被压抑的需求集中释放，1946—1948年CPI同比涨幅一度高达8.5%至14.4%，而长期国债收益率仍被钉在2.5%之下。债券持有人名义上收取利息，实际购买力却被通胀持续侵蚀。1947年，美国实际利率约为负11.9%。1945—1980年间，美英两国约有一半时间处于负实际利率状态，仅凭这一机制，每年即可消化相当于GDP约3%至4%的公共债务。

结果是，美国联邦债务占GDP比重由1946年的106.1%降至1951年协议签署时的约68%，1974年进一步降至23.2%。美国国家经济研究局（NBER）的反事实（counterfactual）分析表明，若无金融压制，仅靠经济增长，债务率只能降至73.8%。换句话说，实际降幅中约50.6个百分点归因于压制政策。

不过，这段历史需要澄清一个时序细节：美国债务率大幅下降，主要发生在1942—1948年美联储扩表购债和战后负实际利率时期。1951年3月签署的《财政部—美联储协议》，其主要作用并不是启动化债，而是结束收益率钉住，恢复美联储的利率自主权。也就是说，今天所谓新版协议真正借鉴的，并不是1951年的退出安排本身，而是此前财政部与美联储协调压低长端融资成本的机制。

问题在于，这套机制今天已无法原样复制。

三、为什么今天不能简单复制？

首先，美联储不能再继续买债，而且还必须缩表。

2022年后，美联储在量化宽松（QE）期间累计持有约8.5万亿美元国债与住房抵押贷款支持证券（MBS），大量资产收益率锁定在1%—2%，而加息周期将IORB（Interest on Reserve Balances，准备金余额付息利率）推升至5%以上，形成“低收益长期资产、高成本短期负债”的利差倒挂。2023年美联储净亏1143亿美元，2024年再亏776亿美元。缩表因此首先是一笔止损账：每缩减1万亿美元资产，美联储每年即可少亏约340亿美元。

然而，缩表也有代价。随着美联储持有的长期国债陆续到期且原则上不再续购，原本由央行承担的久期风险必须回到私人市场。如果没有新的长期买家，10年期、30年期收益率就会面临上行压力，而这恰恰与化债所需要的低融资成本环境正面冲突。核心问题由此浮现：美联储退出后，谁来接盘长期国债？

其次，财政部必须接棒，但它只能调供给，不能直接造需求。

美联储能直接控制的是联邦基金利率，对长端收益率只能通过预期传导；若要直接压低长端，最有效工具仍是重启大规模购债，但这正是新版协议要避免的路径。财政部掌握发债规模与期限结构，可以少发长债、缓解供给压力，却不能印钞，也不能像央行那样入市托价。简单说，美联储能买，但不能再买；财政部能少卖，但不能直接买。由此产生的核心问题是：如果央行退出，谁来承接长期国债？

最后，答案必须是一份公开的“协议”。

沃什早在2025年7月就把这套逻辑讲得非常直白：

“适度减少货币投放力度，收缩资产负债表，由贝森特部长来统筹管理财政账目——通过这套举措，就能实现利率大幅实质性下行。”

两家配合之所以必须采取正式协议，而不能只是各自独立、方向相同，关键不在分工本身，而在承诺可信度。1942年收益率曲线控制能够压低国债收益率，靠的不是美联储偶尔买债，而是市场相信其“无限量兜底”的公开承诺。若财政与货币政策只是偶然同向，市场无法确认这种一致能够持续多久，也不会将其计入长端定价。沃什主张两位首长“共同向市场说明资产负债表目标”，解决的正是承诺公开化和可信化问题。

而这份协议之所以具有现实可行性，首先在于人事安排。特朗普政府早在2020财年预算材料中便将国债定性为“严重威胁”。在这一背景下，同时任命贝森特与沃什，很可能是有意构建一个围绕债务治理高度协同的财政—货币政策组合。

两人不仅对美国债务问题具有高度一致的判断，而且是多年好友。他们共同的朋友、导师德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）长期警告美国财政赤字是一枚“债务炸弹”。贝森特1991年起师从其门下，1992年与其联手做空英镑，《金融时报》称两人“如同父子”。

沃什则在过去十五年担任德鲁肯米勒家族办公室合伙人，两人“有时一天通话超过十次”，并在参议院听证会上坦言：

“没有他的指导，我怀疑自己今天不会坐在这里。”

斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）是华尔街最长期、最激烈批评美国财政赤字和债务路径的人之一。图源：路透社

更重要的是，两人在制度理念上也高度一致。贝森特长期批评危机后美联储大规模资产购买是失控的“功能增益”（gain-of-function）实验，认为其“把本应归属财政部和行政当局的权力集中到了联储手中”。沃什则指出，美联储长期“在一些既无权限也无专长的领域到处伸手”，直言联储长期持有大量国债本质上是“伪装成货币政策的财政政策”，并明确提出，美联储的独立性应限于货币政策，而公共资金管理、银行监管和国际金融事务应更多由财政部负责。

由此可见，两人的合作是建立在共同的方法论之上：美联储主动回归货币政策本位，财政部重新承担债务管理和国际金融事务等职责。正因双方长期互信、目标一致，这种职能重新划分更可能通过制度协调而非机构博弈实现，从而为新版财政部—美联储协议奠定了人事基础。

不过，人事安排与制度分工只是新版财政部—美联储协议得以建立的前提，真正重建长期国债需求，还需要一整套制度工具共同支撑。

四、长期国债需求重建：八项制度安排

新版协议要解决的一个主要问题是：美联储不再当长期国债的无限买家，那么谁来接盘？结合贝森特、沃什等人的公开表态，以及已经提出或正在推进的相关政策，可以把这套工具概括为八条路径。它们并非每一条都已经完全落地，但方向高度一致：在美联储缩表的前提下，为长期国债重新制造买家。（表1）

第一组是短端过渡安排，核心是争取时间，避免长端供给失控。

1．美联储持仓转向短端。当前美联储持有的10年期以上国债占其总持仓约38%，远高于该期限在市场流通总量中的份额。德意志银行预测，未来五至七年，短期国库券在美联储持仓中的占比可能从不足5%升至55%。这相当于一种“逆扭曲操作”：美联储逐步让出长债市场，为财政部寻找新买家腾出空间。

2.财政部暂缓增发长债。贝森特明确表示，当前利率下增发长债“适得其反”，财政部将继续以短期国库券作为主要融资工具。这不是放弃长债，而是等待长端被系统性压低后，再将短债置换为长债，从而锁定更长期的低成本融资。短债化不是终点，而是过渡姿态。

3.稳定币立法创造短债需求。2025年7月通过的《美国稳定币国家创新指导与建立法案》（GENIUS Act）要求支付类稳定币以100%流动资产，即美元现金或短期国债作为储备。白宫签署声明明确指出，这将“通过驱动对美国国债的需求，确保美元持续作为全球储备货币”。贝森特表示，稳定币市场目前规模约3000亿美元，到2030年可能增长十倍至约3万亿美元。这意味着稳定币发行商将成为短期国库券的制度性买家，其购买由监管规则驱动，而非单纯由利率高低决定。

全球个人和企业越多使用USDT、USDC等美元稳定币，稳定币发行商就需要持有更多现金和短期美国国债作为储备。

第二组是国内长端需求，核心是让银行体系有能力、有动力接盘。

4.SLR（补充杠杆率）改革为国债创造新买家。SLR不区分资产风险，银行持有零风险国债与持有其他资产一样占用资本空间，削弱了增持意愿。贝森特多次公开倡导改革，目标就是“为国债创造新的买家”，并估计改革可使10年期收益率下降数十个基点。监管机构测算，改革后大型银行经纪交易商和存款机构子公司可新增最多约3万亿美元的国债或准备金持有能力，约占可流通国债的9%。这条路径解决的是银行“有没有空间买”的问题。

5.下调IORB（准备金余额付息利率），引导银行增持国债。美联储目前向约3.1万亿美元准备金余额支付利息，这是一项零风险、几乎无需额外操作即可获得的收益。朱迪·谢尔顿（Judy Shelton，美国保守派经济学家，特朗普第一任期的美国经济顾问。编者注）在沃什就任当天发表于《华尔街日报》的文章中指出，如果美联储下调IORB，银行就会更愿意配置同样由政府担保的美国国债，需求增加将推高债券价格、压低长期收益率。这条路径解决的是银行“为什么愿意买”的问题，同时也有助于缩减美联储负债端的准备金余额。

朱迪·谢尔顿认为，沃什可以一边缩小美联储资产负债表，一边降低利率；关键办法是降低美联储付给银行的准备金利息（IORB），把银行的钱从美联储“赶”向美国国债和实体经济。

第三组是国际长端需求，核心是把海外官方资本、盟友安全需求和美元流动性支持转化为长期美债需求。

6.黄金债券，用黄金储备为长债再背书。谢尔顿提出的“财政部信托债券”（Treasury Trust Bonds），本质上是给国债附赠一份黄金看涨期权：投资者低价买入零息债券，到期按面值拿回美元，同时享有在黄金价格上涨时兑换黄金的选择权。美国持有约8133.5吨黄金，现值约1.1万亿美元，可作为新发国债的额外信用背书。该工具主要面向海外央行、主权财富基金以及长期美元储备持有者，目的是增强超长期国债吸引力。

7.军事债券，将安全保障转化为持债义务。贝森特建议，依赖美国安全保护的盟友，如北约国家、日本、沙特等，可通过购买40年或50年期特殊国债提前支付安全费用。白宫经济顾问委员会主席米兰提出“安全区”概念，主张受美国安全保护的盟友应通过购买长期国债承担相应成本。这一思路的核心，是把美国安全承诺从无条件担保转化为可以定价的战略商品。近年来，乌克兰战争、伊朗冲突、北约分歧和中东安全风险，使盟友对美国安全保护的依赖更加迫切，也让“安全不再免费”的逻辑更容易进入谈判。军事债券的意义，正是把这种安全需求制度化、金融化，转化为对超长期美债的稳定需求。

8.ESF（外汇稳定基金）互换外交，稳定海外持债能力。不同于传统由美联储主导、需经联邦公开市场委员会（FOMC）审批的美元互换安排，新框架更多依托财政部ESF开展美元流动性支持。ESF依据1934年《黄金储备法》授权即可运用，无需另行获得国会批准，因此能够作为外交金融工具灵活部署。贝森特2025年10月已通过ESF向阿根廷提供200亿美元支持，验证了这一模式；沃什也表示，美联储将在国际金融事务上“配合行政当局”。在当前伊朗战争推高美元流动性需求的背景下，ESF互换外交既能稳定其美元融资、降低被迫抛售美债的风险，也能成为美国鼓励盟友维持或增加美债配置的政策筹码，从而对冲美联储缩表留下的长期国债需求缺口。

三组路径合在一起，构成一个政策闭环：短端安排争取时间，国内改革培育买家，国际安排锁定需求。它们共同指向同一个目标：以制度设计替代央行直接购债，实现一种没有公开宣布的收益率曲线控制。

联邦储备委员会大楼外景。图源：路透社

五、结论

回到标题之问：为什么要将其叫做新版“财政部—美联储协议”？

这是因为，1942年战时财政—货币合作机制的本质，是由美联储直接充当国债的无限买家，而新版协议则试图在维持美联储货币政策独立、继续缩减资产负债表的前提下，由财政部通过一系列制度安排重建长期国债需求，以市场化方式实现类似金融压制的效果。协议的内涵也因此从“央行资产负债表协调”，转向“财政部主导、市场承接、央行配合”，既延续了1942—1951年的债务治理思路，又体现了新制度环境下的重构。

需要指出的是，本文区分公开政策与分析判断。压低长期融资成本是贝森特的公开目标，缩表并重塑美联储职能边界是沃什的公开主张。而本文提出的“八条路径共同重建长期国债需求”，是基于公开政策信号对整体制度逻辑的分析，而非任何官员正式公布的政策方案。此外，金融压制并不能替代经济增长，其效果仍取决于长期融资成本能否持续低于名义经济增速，这也是贝森特始终强调“通过增长走出债务负担”的原因。

因此，未来观察美国债务治理，不应仅关注美联储是否降息，更应关注长期国债需求能否在财政部主导下持续得到重建。美国的债务治理逻辑，正在由“央行买债”转向“财政部造市场”。