四天一轮回

本文来自微信公众号： 海外对冲 ，作者：赤兔一哥

现在的市场是这样的：这周还没过完就给了一个轮回的暴涨暴跌。往往是（为什么暴跌）的小作文还没传开，就已经反弹和新高了。以两倍海力士为例，先看看这周过的：

周一：涨16%

周二：韩国熔断，跌23%

周三：弹7%，夜里美光报业绩大涨+海力士ADR宣布300亿美元。

周四：反弹18%，盘中创新高。

这周如果没看手机涨13%。

但如果坚持在群里勤奋讨论，可能已经从深挖token maxxing概念，研究杠杆ETF的数据并为之震惊，到感到AI泡沫终于怕了，再到美光业绩大beat又重新相信存储。走完了一个完整轮回。但也不是说这意味着要长期投资，要相信，要“拿住”这些大而空理念。

梦中的扶手

昨天我做了个梦，是个没有顶棚的大型运输机上下翻飞俯冲，我在地板上腾空翻滚。好不容易终于抓到一截扶手，知道这下甩不出去了。

所以对于这趟AI变迁之旅，到底你的扶手是什么。

但为啥波动这么大？暴跌后大家通常先找小作文，想看有啥消息导致的大跌。但其实也没啥消息，就是人心不齐了，获利盘太多，以及杠杆交易筹码极度复杂。说白了就是恐惧和贪婪的杠杆放大版。

市场极度拥挤

全都是爱

某大行的AI basket从最初约30只扩展到129只，合计约60%的S&P市值。说明AI不再是少数股票的主题，而是整个大盘的“主轴”，很难“躲开AI”。几乎所有人、所有大盘ETF、主动多头都或多或少“在AI上”。

板块内短线“追涨杀跌式”拥挤

很多投资者在AI内部不停跳：两周做DRAM，涨贵了就跳去analog，再去power…形成高度同步、短周期轮动，一旦一条链回调，大家都在同一个出口。

杠杆ETF在半导体上的集中

根据大行数据，某只与SOX挂钩的杠杆ETF单只产品的dollar gamma约26 billion；美国“前几大”相关杠杆ETF合计的total dollar gamma约8.5 billion。半导体篮子的流动性不像S&P那么深，一旦move，大量被动盘会挤在收盘。6月5日那次深V，单是这些ETF的被动卖盘，就接近200亿美金，相当于这篮子股票收盘成交量的接近60%。

所以市场波动的主线，除了基本面原因，筹码结构已经占到相当大的部分。买盘/卖盘都高度集中在同一时间点（尤其是收盘），非常多的被动资金“按同一套机械规则”买卖。

结构化产品/卖波动的系统性拥挤

杠杆ETF、buffer ETF、target vol、CTAs等系统性、非主观流，整条街都在算同一套模型，知道哪天要交易多少、何时reset。看来，每日新高的美股不单一群股票特别被看好，而是市场波动本身被大量结构性卖出（short vol crowded），平时看着波动小，一旦极端日，所有hedger/发行人一起调仓，推动行情走得比基本面更极端。

也就是说，波动性平时被人为存起来了，该来的时候它就会喷发。记得黑袍纠察队里的兵男吧？虽然他的胸炮被诟病前摇太长，但是那速光一旦喷发就是核爆级别。

卖保险的人多到改变天气

这几年，很多投资者都有种奇怪的直觉：平时盘面稳得像潭死水，可一旦出事，动辄就是连续几天的跳水或拉升。尤其是收盘时，明明没有突发新闻，却总会莫名其妙地出现一脚油门或刹车。

这并非偶然。市场的“脾气”变了，背后是一群看着不太面善的玩家：杠杆ETF和结构化产品。

杠杆ETF是市场的“放大器”。它们承诺每日提供指数两倍或三倍的涨跌幅。为了兑现这一承诺，它们不能只是买入一次，而是每天必须在收盘前进行仓位校准。这意味着，当天指数涨幅越大，ETF就必须在尾盘追着买；跌得越深，它就得追着卖。这不是经理人的主观判断，而是写死在产品里的机械动作。所以，当板块波动放大时，你会看到尾盘突然的放量，那往往是大量ETF在同一时间集体被动调仓的结果。

更隐蔽的是那些卖保险的“结构化产品”。为了获取相对稳定的收益，许多投资人愿意牺牲部分上涨空间，这变相将风险卖给了发行人（券商/银行）。发行人为了对冲这些敞口，不得不成为全市场的“期权卖方”。平时，大家都在卖波动率，市场自然显得风平浪静；可一旦出事，这些发行人为了自保，必须统一进行对冲，原本的“防火墙”反而成了推波助澜的火焰。

私行最流行的结构化产品就是sell put收期权金包装成固收+价值投资，其实就是卖保险。现在卖保险的人，多到改变了天气。再说说各种结构化产品：比如你可能见过：“保本+指数挂钩”、“敲入敲出Autocall”、“雪球”、“带保护的收益凭证”等。

这些产品的基本逻辑往往是投资人不想承受太大的日常波动；愿意把一部分上涨空间“卖掉”，换相对稳定的收益。发行人（券商/银行）：收你一笔结构费，帮你在市场上通过卖期权实现这个结构。你可以把它翻译成一句话：投资人把“未来的大涨大跌”这部分风险卖给了发行人，发行人拿着一大堆这样的“卖出期权”敞口，再去市场上对冲。

这就让发行人（和背后的做市商）手里，累积了一个巨大的角色：全市场的“卖保险的人”。平时，大家都在卖保险→波动率被压下去（中间商帮私行客户卖期权，自己需要买入正股对冲自己的风险），看起来很平稳；真出事的时候，这些卖保险的人要急着对冲→统一方向的买卖，会进一步推大那一次波动。

这两种力量叠加，就产生了一个微妙的机制：Gamma和Vega。

Gamma就像自动刹车系统的灵敏度。机构持有的Gamma越高，价格稍微一动，就必须进行巨额调仓。当盘面大跌，杠杆ETF和衍生品模型集体触发卖盘，就会在尾盘砸出一个更难看的缺口。这种砸盘又引发了第二天更多的被动止损，从而形成自激。

而Vega则直接影响了波动率本身。因为市场上充斥着卖出期权的产品，隐含波动率被长期压在低位，给人一种“环境很安全”的错觉。一旦风险爆发，做市商的Vega风险激增，他们不得不卖出资产去对冲，这就把平时的“小跌”瞬间推向了极端行情。

置身于这样一个市场，我们能做的不再是简单的“多头”或“空头”，而是要适应这种新常态。

宏观因素：范式转移

除了上面的拥挤因素，宏观CTA大所Graham最近也给出了更大格局上的背景，来解释为什么市场波动结构性上升。

其中有两个核心的观察：

• Policy put的“弄巧成拙”

  
  

“In a higher-inflation environment,easing policy to support markets can backfire by reigniting inflation pressure,pressuring bond yields,and creating new instability.”高通账环境里，宽松政策继续点燃通胀，给国债收益率带来压力，创造更多的不稳定因素。

“Even as the desire for a policy put may still exist,exercising that put now risks creating the very instability it is meant to prevent.”政策依然存在，但“使用它本身会制造波动”。

过去十年的隐含假设是：Market↓→Fed easing→discount rate↓→vol↓。但现在变成：Market↓→easing→inflation risk↑→term premium↑→vol↑

以前政策是negative convexity dampener（压波动），现在变成pro-cyclical amplifier（放波动)。真正改变市场结构的不是通胀本身，而是“政策对波动的一阶导数发生了翻转”。

• Vol上升因为“冲击吸收能力下降”

  
  

也就是系统更脆了。一个很好的证据是：同样的需求扩张，现在更容易转化为价格而不是产出——因为供给约束（例如数据中心中约一半项目因电力短缺被延迟）。这个解释在AI瓶颈：存储上表现得更为极致，也是为什么一部分亚洲半导体PM今年创造惊人业绩的底层原因。

过去：Shock→Global supply chain absorbs→ΔPrice小。

现在：hits bottleneck→ΔInflation大→ΔRates大→ΔVol大。也就是：Shock transmission multiplier↑

更隐蔽但重要的一点：不是shock size↑而是σ(system response)↑这也是为什么市场表现为：高频“one-off shocks”（2024、2025、2026连续扰动），但本质是同一个底层机制在反复触发。

十年期美债的term premium从2019年的-150bp回升到+50bp改变了十几年来的宏观环境，让利率的不确定性开始重新成为定价核心。

所以从更大的图景上看，当前波动上升的根本原因，并不是冲击更频繁，而是冲击的“传导函数”发生了变化：供给弹性下降、全球分散能力减弱以及财政与利率的联动，使得同样规模的冲击更容易转化为通胀、利率和折现率的非线性波动，从而放大整个系统的价格响应。

这个论点不用多说：从美国优先、到中美脱钩、到区域战争，这些都是全球化逆转这个大背景下的具体事件，而这些事件又在继续塑造更加分裂的地球。前二十年大家想搭一个讲一种语言的“巴别塔”，这个计划受到了本质性挑战，后果也随之而来。

“「那時，天下人的口音、言語都是一樣。他們往東邊遷移的時候，在示拿地遇見一片平原，就住在那裡。他們彼此商量說：『來吧！我們做磚，把它燒透了。』他們就拿磚當石頭，拿石漆當泥水。他們說：『來吧！我們要建造一座城和一座塔，塔頂通天，為要傳揚我們的名，免得我們分散在全世界上。』耶和華降臨，要看看世人所建造的城和塔。耶和華說：『看哪，他們成為一樣的人民，都是一樣的言語，如今既做起這事來，以後他們所要做的事就沒有不成就的了。我們下去，在那裡變亂他們的口音，使他們的言語彼此不通。』於是耶和華使他們從那裡分散在全地上；他們就停工，不造那城了。因為耶和華在那裡變亂天下人的言語，使眾人分散在全地上，所以那城名叫巴別。」-创世纪11:9

结论

习惯就好。不要再用2019年的那套“平稳世界观”看2026年的市场。你看到的平静，很可能是被卖波动+结构化产品压出来的表象。真要出事，很可能是几天甚至几个收盘就走完一轮大波动，尤其是在那种“6月5日”式的收盘拥堵日。

但是如果你信奉基本面驱动，也不要因此被“过度交易”或“过早离场”的冲动引诱，因为你有“扶手”。毕竟过去四天你要是不看手机，账户反倒还涨了。