国企做大宗商品贸易，本来就不是靠高毛利，而是靠高周转和综合经营挣钱的

本文来自微信公众号： 五道口供应链研究院 ，作者：鲁顺，原文标题：《国企做大宗商品贸易，本来就不是靠高毛利，而是靠高周转和综合经营挣钱的！》

地方国企做大宗商品贸易，很少有没被审计问过毛利率的。

营业收入几十个亿，毛利率零点几个百分点，换谁看账都会停下来问一句。承担这么大的资金风险、货物风险和信用风险，只挣这么一点钱，这个业务为什么还要做？

业务部门最常见的回答也就一句，大宗商品贸易本来就是薄利多销，行业都是这样。

一个不甘心，一个不服气，这个问题就这么一年一年地问下去，年年审计年年问。

其实这两边都只讲对了一半。

如果审计只盯着毛利率，就容易低估周转效率和资本效率，把正常业务和问题业务混在一起。

业务部门只拿行业低毛利当回答，也证明不了自己的业务真正创造了价值。所以，大家都要必须改变看法，才能看到整体，看到真正的价值在哪里。

一、低毛利贸易，为什么总让审计叮嘱不放？

低毛利，不仅是审计的重点，正常的业务中，作为企业经营者和管理者，也要非常重视低毛利来带的各种问题。

第一个是安全垫太薄。

毛利率只有零点几个百分点，意味着价格、信用、履约任何一个环节稍微出点偏差，一年的利润就没了，甚至转成亏损。

一笔应收账款收不回来，一次套保没做到位，一次交付延迟被索赔，换算成毛利率的百分点，很可能就是全年白干。厚利润的业务扛得住一两次失误，薄利润的业务经不起一次意外，判断和执行上稍有闪失，账面利润立刻由正转负。

第二个是规模和利润容易背离，报表不好看出问题。

低毛利业务只要把交易量做大，营业收入很容易冲得很高，利润却未必跟着涨。收入几十个亿、利润几百万甚至打平，这种报表结构本身就容易把问题藏起来：规模扩张到底是真实的市场份额提升，还是靠低价甚至让利换来的走量，单看收入和毛利率很难第一时间看清楚。

等到行情逆转、计提减值的时候，才发现这几年攒下的收入根本没有对应的利润和现金。

第三个是资本占用和风险不成比例。

大宗商品贸易往往要垫资、要授信、要占用仓储物流资源，资本占用和风险敞口跟工业品、消费品贸易不是一个量级。占用了大量资本、承担了很高的价格和信用风险，换来的却是很薄的一层利润，一旦行情逆转或者对手方违约，资本损失很容易超过以往好几年利润的总和，业务的风险收益结构本来就是失衡的。

第四个是低毛利容易被当成掩护。

真实贸易的低毛利，和融资性贸易、空转走单的低毛利，在报表上看起来很像，都是收入大、毛利薄。

这也给少数打着贸易名义做资金腾挪、循环走账的业务提供了天然的伪装，只要不细究业务实质，谁都可以说自己是薄利多销。

审计对低毛利的警觉，是被监管规则逼出来的，并不是凭空产生的。国资监管长期把低毛利贸易放在高风险业务范围内。

2021年国资委《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》提出严控低毛利贸易，同时严禁融资性贸易和空转走单等虚假贸易业务。国资委在央企经济运行发布会上，也提出严管非主业低毛利大宗商品贸易。

监管这样规定，背后是国有企业的定位问题。国有企业不是单纯追求收入规模的市场主体，还承担着国有资本保值增值、防范化解重大风险、服务国家战略和主责主业的责任，这决定了它承担风险的方式和民营企业不一样。

低毛利、大规模的贸易业务一旦出问题，损失的是国有资本，还可能通过担保、授信链条传导成区域性的债务风险，不是企业自己关起门来消化就能了事。

国资委严控低毛利贸易，本质上是防止企业为了做大收入规模、完成考核指标，去承接那些风险和收益明显不匹配的业务，也是防止个别企业借贸易之名变相做资金通道，把本该由持牌金融机构承担的信用风险，转移到实体企业和国有资本身上。

审计真正担心的不是低毛利本身，而是企业只挣很薄的一点钱，却要承担货物、资金、信用和合规的全部风险。风险和收益完全不对等，才是审计真正想问的问题。

所以审计对低毛利审查严格，这一点没有错。但低毛利不能直接等于业务没有价值，这是两件事，审计如果把两者划等号，就会把很多真实有效的贸易也一并否定掉。

既然低毛利既可能是风险信号，也可能是行业本身的特征，就要先弄清楚，大宗商品为什么天生很难长期获得高毛利。

二、对多数贸易商来说，低毛利才是大宗商品贸易的常态

正常经营、没有猫腻的大宗商品贸易，为什么也经常只能拿到很薄的买卖价差？答案要从这类商品本身的特性说起。

第一，标准化程度高，没有溢价空间。

大宗商品质量、规格和交付标准通常已经统一或者非常明确，钢材有国标规格，原油按API度和含硫量分级，动力煤按热值、灰分和硫份计价，同一品种之间的差异很小。

与工业品和快消品相比，大宗商品依靠品牌、包装和营销形成的溢价空间很小，客户更关心质量、数量、价格、交付和结算条件，贸易商很难靠一个牌子或者一句广告语让同样规格的货多卖出一分钱。

第二，价格透明，靠信息封闭吃不到差价。

大宗商品有公开的指数、期货价格、港口价格或者区域市场价格，上期所、大商所、郑商所的期货结算价，普氏能源资讯、Mysteel、CRU这类第三方机构发布的现货价格指数，随时都能查到。

上下游都清楚市场大致的价格水平，对方通常能够查到市场参考价格，也可以在多个供应商之间比较。贸易商即使能够获得一定价差，也很难长期依靠信息封闭维持高毛利，今天靠信息差挣的这一段，明天客户学会了查价，这段差价立刻就没了。

第三，交易金额大，很难有集采的优势。

做工业品和消费品，可以把下游一批小订单集起来，再向上游集中采购，吃出一段集采价差，这个办法在大宗商品上基本用不上。钢厂、电厂这些下游，自己一出手就是几万吨，采购量本来就已经到顶，贸易商手里没有更多的量可以集，集不来量，就要不来价。

反过来说，下游本身的采购规模已经比大多数贸易商能凑出来的量还大，贸易商想靠集中下游需求换取上游折扣，这个逻辑在大宗商品上是反的。

而且单笔金额越大，上下游对价格越敏感，零点几个百分点的价差换算成金额也不小，哪怕很小的溢价，对方也能一眼看出来，压价的动作也会更直接、更坚决。

第四，价格波动大。

没有锁定上下游价格的企业，账面上看起来毛利很高，但这个高毛利里往往藏着方向性的价格风险，一旦行情反转，毛利很快就变成存货跌价损失。有时候，下游价格和上游价格还会发生倒挂，下游价格低于上游价格。

想要锁住这段价差，往往要靠期货、期权这些工具去对冲，而套期保值本身也有成本，还需要专业能力和风控体系支撑，不是每一家贸易商都具备，这进一步压缩了留在账面上的那部分毛利。

大宗商品低毛利，不仅来自价格透明，也来自它和工业品、快消品完全不同的竞争方式。

三、工业品和快消品的挣钱办法，不能照搬到大宗贸易

有人会问，既然大宗商品单笔毛利这么薄，为什么不学工业品和快消品贸易商的办法，把毛利做上去？这其实很难，因为它们能拿到高毛利，靠的是一整套大宗商品贸易不具备的条件。

工业品贸易商的高毛利，来自集采优势、售后服务和客户黏性。

工业品规格复杂、型号繁多、下游客户分散，贸易商把大量中小客户的零散需求集中起来，向上游拿到比单个客户自己采购更低的价格，这段集采价差是毛利的一个重要来源。

同时，工业品对售后服务的需求很高，选型指导、技术支持、退换货处理、质保期内的响应，这些服务客户自己做不了或者做不划算，贸易商把服务打包进售价，客户付的不只是商品本身的钱。

客户用惯了一家贸易商的选型体系和备货节奏，换一家意味着重新磨合，这个转换成本让工业品贸易商的客户关系相对稳定，价格竞争没有那么惨烈。

快消品贸易商的高毛利，来自渠道控制和区域壁垒。

快消品的经销商和分销商，靠的是终端网络的密度和深度。一个区域经销商覆盖了几百家便利店、超市和烟酒店，品牌方自己铺不到这些终端，就必须让渡一段渠道利润。区域独家代理、终端陈列资源和配送时效，让快消品贸易商在自己的地盘上有议价空间。

而且快消品单价低、品类多、消费者对价格的敏感度远低于大宗商品的工业买家，渠道商加价的空间天然就大。

还有一个共同特征：工业品和快消品的价格波动都比大宗商品小得多。

工业品出厂价相对稳定，快消品终端零售价更是长期锁定，贸易商的进销差价不会因为今天市场行情变了就被吃掉。库存跌价的风险远低于大宗商品，利润确定性高，毛利自然守得住。

其实在中国制造业这么内卷、互联网和交通工具发达的今天，工业品和消费品，毛利也非常低了，很多快消品也是靠高周转，以量换价挣钱的。

大宗商品贸易在这几个维度上几乎全部缺位，结果是大宗贸易商没有定价权，挣的是服务的钱和效率的钱。

规模做大了能不能形成定价权？很难。大宗商品的规模优势确实存在，但它的表现形式是拿到更稳定的货源、更好的结算条件、更低的物流成本，这些优势降低的是自己的成本，不是抬高对客户的售价。

而且由于价格透明，规模红利会通过市场竞争部分传递给下游，很难全部留在自己手里。这也是为什么很多贸易公司规模越做越大，毛利率却没有同步提高。

少数例外确实存在。掌握稀缺矿源、独家港口仓储、区域加工网络或者特殊客户资源的企业，能建立起一定的壁垒，取得相对较高且可持续的毛利。但这类企业的竞争力本质上来自资源控制和基础设施，大部分贸易公司不具备这种条件。

对大多数贸易商来说，既然没有定价权，就不能指望靠单笔高毛利挣钱。它们在产业链里站住脚，靠的是周转效率和综合服务能力，这些收益具体从哪里来，需要拆开来看。

四、很多大宗商品贸易，不只是挣简单的买卖差价

之前我在文章里写过，大宗商品贸易不能只靠单纯的低买高卖赚取差价。核心是一句话：不看单笔贸易挣钱，而是靠提高销量、提高周转率挣钱，再通过综合业务实现更多收益。大宗商品贸易的收益，主要来自五类。

第一，商品价差收益。

通过货源组织、客户开发和价格谈判，获得正常的买卖价差，这是最基础的一块。单一品种价差薄，就靠多品类扩大规模，卖铁的也卖煤，卖铜的也卖铝，总量做大了，每吨挣得少也能攒出利润。

第二，期货衍生品收益。

期货、期权、掉期等工具的基础是风险管理，专业贸易企业用它锁定已有贸易利润、减少价格敞口。能力强的公司在做好套期保值的基础上，也会拿出一部分自有资金和额度做方向性交易或基差交易，借此额外盈利。物产中大和厦门国贸这些头部企业，都有自己的期货公司，期现结合是基本功。

第三，套利套汇收益。

这部分收益不是来自商品本身的买卖价差，而是来自贸易过程中对金融工具和金融机构的组合运用。不同银行、不同机构给出的融资利率、结算方式和授信条件并不相同，信用证、商业票据、结构性存款这些工具组合起来，本身就能产生一段利差。

汇率波动也是同样的道理，进出口结算涉及不同币种，通过锁汇、择时结汇和货币对冲管理敞口，操作得好也能挣出一段收益。这类收益都要建立在真实贸易背景之上，工具和额度服务于真实的采购、交付和回款，不能脱离实际货物单独去做金融套利。

第四，资金和信用支持带来的经营收益。

大宗商品贸易需要占用大量营运资金，企业为上游支付预付款、为下游给出合理账期，是非常正常的，特别是遇到强势的上下游企业，不预付或者赊销，根本拿不到货，也谈不下客户。这样贸易中挣的就不仅仅是货差，还有资金差。

第五，供应链服务收益。

这类收益的真正逻辑，是贸易只是入口，真正的钱在于顺着贸易关系往两端延伸出仓储、运输、加工、通关，甚至是虚拟工厂这些综合供应链服务能力。

供应链业务围绕货物从采购到交付，组织物流、仓储、加工、信息、结算和风险管理，帮上下游降低成本或者稳定供应。

商品贸易是基础，高周转把薄利做大，供应链服务再把利润做厚。

五、低毛利贸易业务是否划算，要综合来看

这个世界的生意，说到底分两种。一种是工程类的买卖，不开张则已，一开张能吃三年，靠的是单笔的厚利润。

另一种就像大宗商品这样，靠的是高周转，一圈一圈转起来，单笔薄得像纸，但转得快、转得勤，一年下来也能攒出不小一笔。这两种生意压根不是一个算法，拿第一种生意的尺子去量第二种生意，量出来的必然是一地鸡毛。

毛利率反映的是每一元收入留下多少毛利，资本回报反映的是企业投入一元资本最终能拿回多少，这是两个完全不同维度的问题：

一个只回答挣了多少，另一个还要回答占用了多少资本、占用了多长时间，中间隔着资金周转、运营费用、杠杆和风险损失，也隔着商品价差之外那些期货衍生品、套利套汇、供应链服务能不能一并算进回报。

同样是1%的毛利率，资金占用1个月和占用1年，经营结果完全不同：判断低毛利是否合理，要看的是年化资本占用回报率，不是账面这一笔的毛利率。

大宗商品贸易利润率较低、资产周转率较高，仍然可能形成合理的企业回报，这正是杜邦分析的基本逻辑：利润率只是回报的一部分，资产周转速度同样影响最终结果。

但这时候如果有人拿着公司整体的ROE说事。你看，我们整体回报率不低啊，这项业务肯定也没问题，这个账就得打个问号了。具体到一项业务，不能直接拿企业整体ROE替代，因为ROE很容易被高负债放大，ROE高不等于这项业务真的赚钱，可能只是杠杆加得多。

评价企业整体或者业务板块，可以结合ROIC；评价具体的贸易业务，更直接的指标是年化资本占用回报率、现金回收周期，以及风险调整后的收益。年化资本占用回报率算的是这笔业务用了多少营运资金、挣了多少可归属经营净收益，跟标准ROIC分母口径的有息负债加股东权益不是一回事，不能混为一谈。

测算一项贸易业务的年度经营净收益，不能只看商品买卖价差。与这项业务直接相关、能够归属的物流、加工、服务收益和与现货业务对应的套保净损益，可以一并计入；资金成本、运营成本、信用损失和其他风险成本也要同时扣除。只拿买卖价差去除资本占用，算出来的回报率同样会失真，把真正综合经营的业务，误判成单纯的低毛利贸易。

但分子做加法的同时，分母也要跟着做加法：仓储、加工、通关这些延伸服务往往需要额外占用场地、设备和垫付资金，这部分资本投入也要计入分母。只把服务收益算进分子、不把服务占用的资本算进分母，等于虚抬了回报率，反而会把一项资本效率一般的业务，包装成高回报业务。

高周转也必须是真周转，账面上转得快，不代表资金真的转起来了，账面利润能不能变成现金，要看应收账款能不能按期收回，预付款能不能转化为可控货物，存货能不能按照预期价格卖出去，转不成现金的周转都是虚的。

这里可以做一组测算示意。假设两项业务每次销售额和平均资本占用都是1亿元，交易之间没有资金闲置。一项业务毛利率为0.5%，每个月周转1次，全年毛利贡献约为600万元；另一项业务毛利率为3%，全年只周转1次，毛利贡献为300万元。

单看毛利率，后一项更高，把周转次数算进去，结果正好相反。但这只是毛利贡献，不是资本回报，真正评价业务，还要用经营收益除以平均实际占用资本，再扣除资金成本、运营成本和风险损失，现实中1亿元销售收入不等于占用1亿元资本，这组数字只能说明周转的重要性，不能直接证明业务值得做。

一项业务如果周转快、延伸服务的分子分母都算清楚、现金能如期收回，风险调整后的年化资本占用回报率往往比账面毛利率显示的更扎实。

六、评估大宗商品贸易，最终要看风险调整后的年化资本占用回报率

前面讲了，大宗商品贸易可以通过高周转和综合服务把薄利做大。但这些收益最终是否成立，还要放到一段时间内综合评价。

不能只看毛利率，也不能只看周转次数，而要把商业价值、资本占用、收益来源、现金回收和风险损失放在一起看。

国资委对国企现在考核的标准一利五率（一利指利润总额，五率指净资产收益率、资产负债率、营业现金比率、全员劳动生产率、研发经费投入强度），也是同样的道理。

这里有个真实的例子。之前一个审计局去审计一家国企，翻着两张报表一对比，现货挣了5个亿，期货却亏了5个亿，当场就把笔一放，问了一句：你不做期货，不就白挣5个亿吗？这话听着挺有道理，现场好几个人都被问住了。

但仔细想想，期货和现货本来就是绑在一起计算的，哪能拆开单看？现货那5个亿利润，很大程度上正是靠期货那头锁住了价格风险才保住的，把两头分开算账，本身的逻辑就站不住。

再往远一点看，有些地方交投集团修的高速路，是修在车流量不大、比较偏远的地方，单条路算下来常年不挣钱。要是按逐笔逐笔算的逻辑，这样的路压根不该修，你亏钱，你还建？

可为什么还要修？因为背后是区域发展的大战略，是眼前算不出来、但长远兜得住的账。修路能这么算总账，做贸易凭什么就不能这么算？这本来就是一回事，逻辑是相通的。

具体可以从四个方面评价。

第一，先确认商业价值和贸易真实性。

企业是不是真的组织了货源、控制了货物、承担了交付和价格责任，还是只提供了资金和信用，货物、客户和交易安排都不在自己手里。

最简单的判断办法，是问一句：如果把这家贸易公司从交易链里拿掉，上下游少掉的到底是货源、交付、物流、质量、价格管理这些实际价值，还是仅仅一笔低成本资金。

第二，再确认平均资本占用和现金周期。

预付、库存、应收分别占了多少，资金1年实际周转几次，现金什么时候回来，不能拿销售额当资本占用。有些企业为了追求账面周转次数，把同一批货在关联方之间反复过账，这种假周转必须单独识别。

第三，核实收益来源和全部成本。

商品购销净收益、可归属的服务净收益和与现货业务对应的套保净损益分别多少，资金成本、运营成本、预期信用损失和其他可量化风险成本各占多少。

这里有两点要注意：方向性期货交易、偶发投资收益和独立金融套利，不应该拿来证明贸易业务本身的回报；已经计入会计利润的信用减值、套保损益和运营成本，也不能再重复扣一次。

第四，测算风险调整后的年化资本占用回报率：

商品购销净收益，加可归属的服务净收益，加与现货业务对应的套保净损益，减资金成本，减运营成本，减预期信用损失，减其他可量化风险成本，再除以平均实际占用资本，看扣除全部成本和风险以后，相对于占用的资本，这笔业务到底还能剩下多少真实回报。

这四步测算，还有一个容易被忽略的维度：

时间窗口！

会计核算按年度切分，但大宗商品贸易的经营能力，不能只看一个年度。商品价格具有明显周期性，一年处在价格上涨阶段还是下跌阶段，测算出来的利润和资本回报可能完全不同。

国际大宗商品贸易企业也会使用跨周期指标观察长期盈利能力。

嘉能可在披露年度营销业务利润的同时，还给出每年23亿至35亿美元的长期跨周期调整后EBIT指引。这个区间不是把几个年度利润简单平均，而是管理层结合历史经营表现、业务增长和市场环境，对长期正常盈利能力作出的判断。

单一年份的利润确实容易受到市场环境影响。

托克2021财年净利润达到30.75亿美元，接近上一财年的两倍。这个结果既来自企业的货源组织、物流调配和风险管理能力，也受益于当年的供应链瓶颈、价格错位和市场剧烈波动，不能直接把这一年的高利润当成长期稳定水平。

评价一项大宗商品贸易业务同样不能只算一个会计年度，至少应采用3到5年的滚动观察窗口，并尽量覆盖一次明显的价格上涨和下跌阶段，品种周期更长的，观察期还要继续拉长，才能看出这项业务的资本回报是稳定可持续，还是只在某个价格阶段看起来好看。

说到底，要求贸易业务笔笔挣钱、笔笔都是高收益、一笔都不能亏，这个要求本身就不现实。真有这样的通天本事，人家早就自己出去开公司了，何必还留在这儿给集团打工。有赚有亏才是常态，拉长时间看总账，才是懂行的看法。

这套方法无论对公司的业务模式、未来发展方向、还是监管评估，其实都非常实用。这个世界早过了只看单点收益成本损失的年代了，都要跨时间跨空间，整体来计算了。

企业一样，国家一样，其实一个人也是一样的！