摩根再警告：去杠杆未结束，未来仍有三个月震荡

本文来自微信公众号： 硅谷宇宙 ，作者：硅谷宇宙

摩根大通7月15日发布的《Flows&Liquidity》报告提出了一个更值得警惕的判断：过度增长的杠杆股票ETF具有「自我纠正」机制。

摩根大通全球市场策略团队发布报告Flows and Liquidity，报告核心判断为杠杆股票ETF期权及融资账户仍有去杠杆空间，将对权益市场形成阻力，去杠杆完成或需约三个月。数据来源：摩根大通Flows and Liquidity报告。

在过去一年，AI、存储和半导体股票上涨的一个重要推力，并不只来自盈利预期上修，也来自杠杆资金的持续扩张。

HFRX权益对冲基金指数与SMH半导体ETF自2026年5月1日至7月15日的走势对比。两者在6月中旬同步见顶后走势分化，SMH跌幅明显大于对冲基金指数，显示半导体板块杠杆回撤更为剧烈。数据来源：HFR、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

杠杆ETF、看涨期权、融资账户和多空对冲基金共同放大了趋势，使英伟达、存储芯片和韩国半导体股票在上涨阶段获得额外买盘。

当高杠杆提高VaR冲击发生频率，市场只要进入反复震荡，杠杆产品的净值和资产管理规模就会被持续侵蚀。

摩根大通构建的权益多空对冲基金高频杠杆代理指标，涵盖2005年至2026年的1年滚动与3个月滚动数据。该指标在2026年6月升至2017年以来最高水平，7月已开始回落。数据来源：HFR、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

换句话说市场不一定需要出现新的基本面利空。

只要从单边上涨切换为高波动横盘，杠杆本身就可能变成卖出力量。

01

杠杆ETF的真正风险

不是方向判断错误，而是路径依赖

三倍做多ETF大多数会理解为「标的上涨1%，产品上涨3%」但这种关系只对单日有效。

摩根大通给出的例子是：如果标的第一天下跌10%，第二天上涨11.1%，两天后指数回到原点；

三倍做多ETF第一天跌30%，第二天即使上涨33.3%，最终仍比初始水平低约7%，这就是波动损耗。

报告给出的杠杆ETF波动损耗示例：若标的指数第一天下跌10%，次日上涨11.1%回到原点，3倍做多ETF第一天将下跌30%，次日上涨33.3%，两天后仍较初始水平低约7%。这一凸性效应正是杠杆ETF规模自我纠正的数学基础。数据来源：摩根大通Flows and Liquidity。

市场越频繁上下震荡，杠杆ETF越容易在每日再平衡中高买低卖，净值不断缩水。

杠杆ETF规模的快速扩张看似增加了上涨弹性，实际上也埋下了自动去杠杆机制。

报告显示全部杠杆股票ETF的资产管理规模在6月见顶后已下降约13%，其中存储芯片单一股票杠杆ETF的规模下降约34%。

图3显示2025年1月至2026年7月全部杠杆股票ETF、存储芯片单一股票杠杆ETF、半导体除存储单一股票杠杆ETF及超大规模云计算公司单一股票杠杆ETF的资产管理规模变化，单位为十亿美元。存储芯片类杠杆ETF规模在2026年上半年扩张最为迅猛，随后回落也最为显著。数据来源：彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

问题在于规模下降并不完全意味着资金主动离场，还包括净值损耗、被动减仓和再平衡卖盘。

只要市场继续区间震荡，这种收缩就会持续。即使相关公司盈利仍在增长，股价也可能因为资金结构恶化而承压。

02

杠杆密度远高于大盘

存储芯片成为最脆弱环节

摩根大通认为，杠杆ETF对存储股票造成的波动影响，明显高于对整体股市的影响。

按杠杆ETF资产管理规模占底层股票市值的比例计算，存储股的杠杆密度约为全部股票ETF的三倍。

图4展示杠杆股票ETF资产管理规模占底层股票市值比例的变化。存储芯片单一股票杠杆ETF的比例在2026年年中一度接近0.65%，远高于全部股票ETF平均约0.17%的水平，显示存储板块杠杆密度最为集中。数据来源：彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

这意味着同样规模的赎回、净值损耗或再平衡，对存储股形成的边际卖压更大。

这也解释了为什么近期存储板块的波动远超基本面变化。6月SMH半导体ETF上涨9.5%，而美国超大规模云计算公司同期下跌14.5%；

图为VanEck半导体ETF与谷歌、微软、Meta、亚马逊股价自2026年4月至6月的走势对比。区间内SMH累计涨幅达50.48%，谷歌上涨22.34%，亚马逊上涨21.29%，微软上涨18.17%，Meta仅上涨4.03%，半导体板块涨幅远超云计算巨头。数据来源：TradingView。

权益多空基金和科技、媒体、电信行业基金当月仍分别上涨1.2%和3.7%。摩根大通据此判断，对冲基金在6月仍维持明显偏向半导体的超配。

图6为2026年7月至今投资韩国股票的权益基金资金流入情况，包含共同基金流入、ETF流入、杠杆ETF再平衡流及杠杆ETF资金流入，单位为十亿美元每月。杠杆ETF再平衡流在7月上半月出现明显回撤。数据来源：LSEG Lipper、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

其高频杠杆代理指标也在6月升至2017年以来最高水平，直到7月才开始回落。

当一个板块同时具备高盈利预期、高估值、高集中度和高杠杆密度时，风险并不一定来自需求崩塌，而可能来自仓位拥挤。

图5为2026年7月至今全球权益基金资金流入情况，涵盖共同基金、ETF、杠杆ETF资金流入及再平衡流，单位为十亿美元每月。7月杠杆ETF再平衡流转为大幅负值，扣除再平衡后的净流入明显低于名义总流入。数据来源：LSEG Lipper、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

AI服务器对HBM、企业级SSD和先进封装的需求仍然强劲，但这些利好如果已经被杠杆资金提前计入

高盛全球投资研究测算的HBM需求与可寻址市场规模，覆盖2022年至2028年预测值。HBM总需求预计从2022年到2028年增长约45倍，可寻址市场规模同期从23.33亿美元扩大至1683.84亿美元，增长约72倍，其中ASIC占HBM需求比例将从20%升至39%。数据来源：高盛全球投资研究。

市场随后交易的就不再是「行业是否增长」而是「增长是否足以覆盖过高的仓位和估值」

这正是当前存储股与AI硬件股最需要区分的两个问题。

03

同向去杠杆

对冲基金、期权和融资账户

报告显示，7月日度数据已经暗示权益多空基金降低了半导体敞口。与此同时，散户看涨期权交易也明显降温。

交易所挂牌个股期权中持仓低于10张合约的散户客户开盘看涨期权买入减卖出净额，单位为百万张合约，最新数据截至2026年7月10日当周。该指标在2026年6月5日一度接近1400万张合约，逼近2021年11月与2025年10月两次历史高位。数据来源：OCC、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

摩根大通统计的零售看涨期权买入指标在6月5日一度接近1400万张合约，接近2021年11月和2025年10月的历史高位。

此前两次峰值之后，科技股都经历了数月调整，直到该指标回落至约200万至400万张合约，市场才出现更充分的投降式出清。

风险平价基金隐含杠杆水平，以其收益率3个月滚动波动率与基准策略波动率之比衡量，覆盖2020年至2026年数据。该比值在2026年年中一度升至1.20附近的历史高位后回落至0.85左右，接近基本正常化水平。数据来源：彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

当前指标虽已下降，但仍高于这一历史低位区间，意味着期权去杠杆可能尚未结束。

保证金账户的情况同样如此。以纽约证券交易所净借方余额衡量，美国个人投资者杠杆仍处于历史极端水平，只出现初步回落迹象。

相比之下，风险平价基金的隐含杠杆已经基本正常化，说明未来主要压力不再来自系统化资产配置，而更可能集中在杠杆ETF、期权和融资账户。

这三类资金有一个共同特征：它们都受波动率和风险预算约束。

价格下跌会推高波动率，波动率上升又会迫使资金降低仓位，仓位下降进一步压低价格，形成典型的VaR冲击循环。

对于高贝塔半导体股票而言，基本面没有恶化并不能阻止这种交易结构发生。

相反正因为投资者普遍相信长期逻辑仍然成立，逢低加杠杆的行为可能延长震荡，而不是迅速完成出清。

04

未来核心需求

杠杆何时回到正常水平

摩根大通预计市场可能还需要大约三个月的高波动区间交易，才能使杠杆股票ETF资产管理规模相对底层股票市值的比例，回到4月以前的水平。

图13为包含共同基金、ETF及杠杆股票基金资金流入与再平衡流的整体权益基金资金流情况，单位为十亿美元，数据覆盖2021年1月至2026年7月14日。2026年7月观测显示杠杆ETF资金流入及再平衡流出现明显负值，为近年少见的同步收缩。数据来源：LSEG Lipper、彭博、摩根大通Flows and Liquidity。

这不是对AI产业趋势的否定，而是对资金结构的重新定价。

报告同时指出一旦去杠杆阶段结束，股票市场中长期的供需关系仍可能重新提供支撑。

在这些指标完成正常化之前，AI硬件板块即使基本面向上，也可能表现为「业绩增长、股价震荡」

图15为摩根大通测算的全球权益年度供需平衡表，涵盖2022年至2026年及2026年上下半年拆分数据，单位为十亿美元。2026年全年总需求预计4750亿美元，其中散户投资者贡献高达1.03万亿美元，权益多空基金转为净买入240亿美元，供给规模约2000亿美元，需求与供给缺口收窄至2750亿美元，低于2023年9690亿美元与2024年5420亿美元的水平。数据来源：摩根大通Flows and Liquidity。

这轮调整最值得警惕的地方，不是行业逻辑突然反转，而是过去推高股价的杠杆开始反向作用。

单边市场中杠杆是收益放大器；震荡市场中杠杆则会通过波动损耗、再平衡和风险控制不断压缩自身规模。

产业的归产业，筹码的归筹码。这轮调整最残酷的真相在于行业逻辑没有变，变的是曾经把未来透支得太彻底的资金结构。

存储和半导体的下一个买点，绝非来自新一季度的「亮眼成绩单」而是当喧嚣的杠杆资金彻底退潮、底层资产重新变得「好买不好讲」的那一刻。

在那之前任何基于基本面的盲目抄底，都可能被困在业绩增长、股价震荡的无形损耗之中。

资料来源：J.P.Morgan Global Markets Strategy《Flows&Liquidity》，2026年7月15日。本文内容仅为信息整理与行业分析,不构成任何投资建议或买卖依据。文中涉及的数据、观点均来自公开资料及第三方研究报告,本账号不对其准确性、完整性作任何保证。