市场屏息等待长鑫，屏到快晕了

创业板见顶一个月后，中国的创业和科创板回吐了2025年以来不小的一部分涨幅。触发因素部分来自全球——韩国去杠杆、AI投资回报焦虑——但中国特有的变量是长鑫存储周一的上市。大多数投资者在屏息凝视，从成交量就能看出来，这tm是真的屏住了呼吸，以至于快要窒息了。

本文来自微信公众号：嬉笑创客，作者：CB，题图来自：视觉中国

中国的两个科技市场板块，创业板和科创板，自2025年以来的回报在全球都属于第一梯队。此前我有多篇文章追踪了全球指数的涨幅，双创都名列前茅。和海外一样，AI也是中国科技指数上行的核心推动力。

但自6月下旬开始，科技指数遭受了明显回调。和美国的SOX指数以及韩国的KOSPI指数回调基本同步。而避险的红利指数则开始反弹。你要问一切的触发点，我仍然觉得是美光的业绩大超预期，以及随后苹果的抗议，暴露出产业链利润分配失衡的不可持续性。

科创综指接近翻倍、创业板大涨，红利原地踏步——然后见顶回落，红利反弹

五指数自2025年1月2日起标准化为100。虚线标记创业板综2026年6月22日见顶。数据来源：Tushare / Wind。截至7月24日收盘。

两股力量+一个中国特有的变量

全球科技指数的回调有很多共同的原因。在我看来，交易技术面和产业基本面同时起作用。

交易技术面上，前期涨幅过大、过快。我们搭建过一个二维框架来追踪中国AI泡沫在各个子赛道上的位置，发现其中不少已经超过了上一轮新能源泡沫顶点的预期增速和估值水平。

产业基本面则更加核心。整个半导体产业链，也就是AI上游硬件，在AI市场中占据了不成比例的巨大利润，吞噬了下游的盈利空间，而长期ROI不确定，市场对此更加焦虑。

但中国市场面临的压力有一个特有的因素：长鑫存储即将上市。

周一：长鑫开始交易

7月27日周一，长鑫正式在A股科创板开始上市交易。

中国市场广为流传的一个说法是，随着超级巨无霸企业上市，往往意味着牛市的结束，对应着股指阶段性的高点。下面这张周末在社交媒体上广为流传的图（来源：格隆汇），就反映了这种情绪。

历次大规模IPO都聚集在市场阶段性高点附近

我个人倾向于反过来看。实际上企业本身更倾向于在市场情绪的高点进行IPO和股票增发。这使得市场经常出现上述现象。巨无霸IPO不是市场见顶的原因——更准确地说，是极端情绪促成了巨无霸IPO。但市场的历史规律足以让很多资金提前避险。这或许也是市场大幅下跌的一个原因，尽管中国的杠杆问题远没有韩国严重。

大部分的投资者在选择观察、等待，从成交量的走势就可以看出来。市场在屏息以待长鑫。

成交量已坍缩——本轮回调以来的最低水平

灰柱为日成交额，红线为7日均线，蓝线为20日均线。最后一日成交1.94万亿元——低于20日均线32%。数据来源：Wind（万得全A，881001.WI）。

长鑫为什么对中国以外也很重要

这个存储巨无霸在国内A股上市，意味着中国市场上终于有一个正宗的存储玩家。它在全球也有影响力，可能带来全球性的外溢效应。

长鑫上市以后，能进一步获得资本市场的巨量资本支持，扩产势在必行。历史上，中国通过大规模资本投入，在制造业充分扩产，一直是被誉为“发达国家粉碎机”的行为，也可能会导致整个产业链的利润重构。

对于竞对不太是好事。想想汽车和新能源行业。但对于消费者和那些不愿意忍受上游肆意提价的公司，比如消费电子巨头苹果，却可能是好事。

创业板 vs 科创板：跌幅差异说明了什么

继续对A股市场进行拆解分析。首先可以看到，自6-22以来，创业板的跌幅要大于科创板（当然我本身选择的就是创业板和主要宽基指数见顶的那天）。

排名反转：红利是见顶以来唯一正收益的指数，创业板跌幅远大于科创板

自2026年6月22日标准化为100。创业板综-21.4%，科创综指-8.3%，沪深300-8.1%，万得全A-13.9%，中证红利+0.6%。

虽然这两个都是中国的科技板块，但如果要简要概括，主要的光模块和存储公司位于创业板，而半导体包括半导体设备、材料等公司大多位于科创板。科创板的设立时间要晚于创业板，且上市条件中对亏损的容忍度更高，从一开始就希望扶持早期投入巨大的半导体产业。

先看创业板这边。中国的投资者习惯于将前者归于海外链条，跟随海外的AI capex走。他们也很多直接供货给英伟达或者美国的云厂商。而大部分存储公司在长鑫上市前只能称得上是边缘公司，从存储库存的升值中获得利润，并非真正的核心受益者。它们的估值最近被大幅下杀，因为真正的巨头要来了。

比如德明利，一家存储主控芯片设计公司，已经连续跌停，被视为整个存储投机交易的情绪风向标。

存储等权跌了近40%——远惨于光模块

各5只核心标的等权组合，自6月22日标准化为100。光模块：中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技、华工科技。存储：兆易创新、北京君正、江波龙、佰维存储、德明利。存储-39.2%，光模块-26.2%。

连续6个跌停：德明利成为市场的情绪风向标

德明利（001309.SZ）2026年以来日线收盘价。6月29日见高970元；当前400元（较高点-58.8%）。阴影区域为7月13～22日连续6个跌停。数据来源：Tushare。

科创板的韧性：自主可控溢价与卖铲子逻辑

科创板的跌幅远小于创业板，甚至接近于沪深300。后者包含着大量的高红利公司，是此次下跌中相对抗跌的。但科创板还多了沪深300没有的一样东西：自主可控溢价，讲的是国内半导体崛起的叙事。

有意思的是，如果将半导体内部拆开，可以看到半导体制造和设备甚至在这一轮大幅回撤中还保持上涨。

设备和制造稳住了

申万三级子行业指数，自2026年6月22日起。半导体设备+2.3%，半导体制造(自制指数)+3.8%。集成电路封测-11.0%，数字芯片设计-20.7%，模拟芯片设计-23.5%，半导体材料-25.1%，分立器件-28.4%。

市场在想什么？我觉得一部分原因在于，长鑫的上市和扩产，以及整个存储行业的扩产离不开对半导体上游的大量投入。这些公司是直接受益者。

这个逻辑和Bernstein 7月13日这篇报告相近——Global Semis: Can semi cap work if memory doesn't?（全球半导体：存储不行了，设备还能行吗？）他们的答案是能。Bernstein的数据显示，存储和半导体设备（WFE）股价的历史相关性只有0.4～0.6。历史上多次出现两年内设备跑赢存储38～49个百分点的区间，而同期存储横盘甚至下跌。他们的论点是：全球存储capex正在加速，而这些capex就是设备的订单簿。设备可以在存储不涨的时候继续涨。

Bernstein， 法国兴业银行集团， 2026年7月13日。

相应地，半导体制造和设备之所以尤其抗跌，也是同一个原因：这两个子行业里的不少公司，跟长鑫直接关联，是长鑫的供应商。市场或许在提前交易受益于长鑫capex提升的预期。

定价分歧：巨大分歧与冰点情绪

至于长鑫上市以后会有什么样的走势，市场本身存在着巨大的分歧。一个和之前迥异的点是，自它发行前一个来月，市场已经承受了剧烈的回撤，情绪到达了相对冰点——7月24日1.94万亿的成交额，是本轮调整以来的最低值。

市场此前最乐观的预测是上市后直接上涨到5万亿人民币。但这个预测已经被大多数投资人嗤之以鼻。

下面是一份广为流传的文件，对长鑫上市首日达到的市值及其对市场影响的情形分析。

情景分析综合自卖方研报（2026年7月）。

对市场最有利的结果是一个温和的开局——首日定价在3万亿公允锚附近或以下，让关联标的的重估在一个月内逐步展开，而不是首日一次性兑现。在竞猜市场上，最新认为其上市后市值会高于3万亿的人已经回到35%了。如果是这样的话，这是一个健康的预期下修。泡沫已经被市场自己挤掉了——在长鑫还没有开始交易之前。

明天见分晓。

本文来自微信公众号：嬉笑创客，作者：CB