美债利率逼近新高，AI还能顶得住吗？

本文来自微信公众号： 新全球资产配置 ，作者：投研团队

全球重要股指表现(美元计价)和估值

数据来源：彭博

核心观点

上周，布伦特原油一度重上100美元，美股普遍承压、纳指下跌约2%，而沪深300和恒生指数逆势上涨，显示大中华资产相对韧性。地缘上，美伊连续暂停互袭表明全面战争仍非基准情景，但霍尔木兹与红海双线受扰的尾部风险仍将推高市场波动。宏观上，油价反弹虽然抬升了国债利率，但核心通胀回落与就业放缓意味着美联储7月更可能按兵不动，并保留9月行动空间。与此同时，日本央行政策转向则可能成为更直接的市场尾部风险。

AI方面，上周谷歌财报进一步验证了AI需求、商业化与资本开支同步加速，但自由现金流转弱也使市场由关注投入规模转向审视财务质量。本周微软、亚马逊和Meta能否实现收入、订单与现金流同步增长将成为关键。此外，存储行业仍处盈利扩张周期，HBM和服务器DRAM景气更具持续性，NAND价格拐点可能更早出现；本周，长鑫科技上市则有望继续催化A股半导体设备与材料的自主可控主线。

本周重点关注

美国市场&大中华市场

上周布伦油一度再次突破100美元大关，引发美股股指普遍下跌，纳指跌幅达到2%，而大中华股指则相对有韧性，沪深300和恒生指数均录得上涨。我们认为，周末双方连续两天暂停互袭，反映特朗普不愿让高油价和军事消耗延续至中期选举，而伊朗也希望以有限袭船和代理人行动换取谈判筹码，全面战争仍非基准情景，双方争夺的本质是海峡的事实管理权与安全保障话语权。接下来可能的路径，是在阿曼斡旋下形成阶段性安排：靠近阿曼的南侧航道恢复自由通行，美国保留护航能力；靠近伊朗的北侧航道接受一定程度的报备或协调，让伊朗获得名义上的管理权。真正的尾部风险，是胡塞武装同步扰动红海，使两条能源航道同时受阻，因此地缘扰动仍将使高波动大概率延续。

油价反弹已将美联储7月加息概率推升至35%左右，但6月核心通胀明显回落、就业增长放缓，尚不足以支持立即加息。目前FOMC内部对能源冲击应否穿透、是否需要预防性加息分歧明显，本次会议很可能出现沃什所说的“good family fight”，甚至出现支持加息的反对票。沃什设立的五个工作小组尚未提交正式结论，预计秋季才形成初步意见、年底前完成，因此不会直接决定本次利率行动；但其影响已经通过取消前瞻指引、更加重视实时数据，以及重新评估AI生产率和通胀来源，间接改变了会议的讨论框架。我们认为，美联储更可能维持利率不变，但保留9月加息的可能性。相比之下，日本央行若将下一次加息窗口由12月暗示提前至10月，日元反弹和套息交易松动反而可能成为更直接的全球流动性风险。

数据来源：彭博

谷歌财报进一步验证，AI产业并非只有资本开支投入，需求与商业化也在同步加速。Google Cloud收入同比增长82%、订单积压升至5,140亿美元，说明企业AI需求与算力消耗仍显著快于新增供给；搜索广告增长17%，也初步打破生成式AI会迅速蚕食传统搜索商业模式的担忧。更重要的是，谷歌将全年资本开支再次上调至1,950亿—2,050亿美元，并预告2027年仍将显著增长，为GPU、存储、网络及先进封装需求提供了更强的可见度。

不过，谷歌自身的股价因自由现金流转负而下跌，这也说明市场当下更关注大型科技股财务质量转弱。本周微软、亚马逊和Meta财报的关键，将是Azure、AWS及广告变现能否与资本开支同步增长。我们预计三家公司大概率继续确认AI基础设施周期尚未见顶，但只有收入、订单和现金流同时跟上，才能推动市场由验证需求进一步转向上修盈利；若仅上调投入，则可能继续利好上游供应链，却压制云厂商自身估值。

数据来源：彭博

存储板块整体仍处于盈利扩张周期，但内部景气排序更偏向HBM、服务器DRAM，NAND价格见顶的风险相对更早。我们认为，即使存储价格陆续见顶，也不等于行业收入和盈利同步见顶：AI服务器需求、单机存储容量提升及bit出货增长，仍可通过“量增”支撑2027年业绩。结构上，HBM产能挤占、DDR5升级和AI服务器扩张使DRAM景气更具持续性；NAND则因供给弹性更高，且长江存储扩产逐步释放，价格拐点可能更早出现，但出货量增长仍可部分对冲价格压力。长鑫科技本周上市有望催化A股半导体设备和材料产业链，强化自主可控主线。

文章内容不可视为投资意见。资本市场有风险，入市投资需谨慎。