卖在黎明前

本文来自微信公众号：董指导研究，作者：董指导，题图来自：AI生成

7月27日，长鑫科技（688825）登陆科创板。首日总市值达到3.6万亿元，超过工商银行，成为A股市值第一。

众股东欢呼庆祝之余，也有失意人。尤其是碧桂园，在2024年末卖出了所持有的股份，仅仅一年半的时间，就错失近500亿元。

堪称卖在黎明前。而这也不是罕见之事。今天就聊聊几个经典的案例，以及可以学到什么经验教训。

一、碧桂园：卖丢长鑫科技

碧桂园创投成立于2019年，最早投的是贝壳找房、安居客、蒙娜丽莎这类地产产业链项目。2021年地产行业出问题之后，它开始转向硬科技。

2021年9月，碧桂园创投出现在长鑫的融资名单里。同一张桌子上坐着国家大基金、阿里巴巴等。当时碧桂园创投出资9亿元，占比1.56%。

碧桂园创投投长鑫，还是有判断的。

首先，当时长鑫还不赚钱，累计亏损也高达300亿元，财务指标是没什么吸引力的，技术也在攻坚。

其次，碧桂园创投不只是有长鑫。先后投出超过90家企业，硬科技占比52%，挖出10个IPO、26家独角兽。

这份名单里有紫光展锐、比亚迪半导体、蜂巢能源、欣旺达动力、壁仞科技、盛合晶微、蓝箭航天。市场当年给它的评价是"最像VC的企业战投"。

遗憾的是，母公司的地产拖累还是来了。

2023年，为了"保交楼"和自救，碧桂园开始变现能变现的一切。2024年12月，20亿元清仓长鑫。2025年4月，13亿元卖出蓝箭航天11.063%的股份。两笔合计回笼33亿元。

从回报角度看，3年时间9亿元翻倍，也算不错的回报。只是和当前市值相比，简直不值一提。

回笼的这些钱，对于地产公司资产负债表，依然是杯水车薪。反而错过了一个经典的投资案例。

但是没办法。危机之中，要快速获得流动性，卖掉的也往往是最好的资产。最烂的资产，反而没人要，只能烂在手里。

类似的状况，也并不罕见。

二、李泽楷：卖飞腾讯

2000年左右，李超人的儿子李泽楷，在商场上大展宏图。

先是在2000年初，IDG和李泽楷旗下的盈科数码联手投资了腾讯。各出110万美元、各占20%，腾讯投前估值约330万、投后约550万美元。

然后，又在2000年8月，以股票加现金约359亿美元拿下香港电讯54%股权，合并成立电讯盈科。这是当时亚洲最大的并购案。

现金部分主要靠汇丰牵头的银团贷款，规模约120亿美元，创下亚洲纪录。

然而，不幸的是，随后纳斯达克泡沫破裂，电讯盈科的股价在半年内从18港元跌到3.9港元，市值蒸发近九成。

收购给盈科带来了巨大财务压力，李泽楷也指示团队卖出所有非核心资产。于是，腾讯的股权也被卖出，作价1260万美元。

一年多时间，增长十倍。在当时环境下，也是非常厉害的回报了。总金额又小，所以卖出来压根没有任何心理负担。

如今这笔钱，早已经是几千亿元的天文数字了。

据说，李泽楷卖掉腾讯时，曾把这个项目推荐给父亲旗下的TOM集团。但后者并没有瞧得上。当然，如果成为控股股东了，腾讯也未必能够成就如此。

三、软银卖掉英伟达

2017年孙正义募集愿景基金，为了把一支规模空前的基金卖出去，孙正义给外部LP的出资设计了60/40的拆分：四成计入优先份额，按投入资本每年支付7%的票息，另加正收益分成。这个安排覆盖的规模约400亿美元。

原本是长期投资的基金，却背上了每年都要支付的利息成本。这本来就很不合理。孙正义当初的假设是，这笔票息可以完全由项目退出的分配来覆盖。

2017年5月，软银愿景基金披露入股英伟达，持股4.9%。然而，在2019年初，软银选择全部清空英伟达，换了本金去支付承诺好的7%利息。

这一卖出就是千亿美金的差别。2024年6月孙正义也承认，这条溜走的鱼很大。

但也是早晚的事儿。毕竟当时没有上市成功的Wework也已经成为基金的沉重包袱。要出售的，只能是流动性更好的股票资产。

04 结尾

投资圈常说的一句话是：长期主义，是一种认知。

但商业世界告诉我们的，却是另一句话：长期主义首先是一种财务能力。

一家企业，只要负债足够高，就会失去等待未来兑现的能力。个人也如此。因为负债与好资产在时间维度上天然冲突。

债务的本质，是把未来的现金流搬到现在。而伟大资产的本质，是把现在的现金流推向未来。

而且压力和低点也不是先后关系，而是同一个周期的两个产物。债务的偿付压力最紧的时候，通常正是资产价格最低的时候。

因而，也有人处处学巴菲特，却处处学得不像。

巴菲特的长期主义，是建立在充足现金流、极低杠杆和巨大资金规模之上的选择。

很多人的长期主义，是因为买错了股票，无法止损，只能把套牢包装成价值投资，把等待包装成耐心。

巴菲特的长期主义，来自判断；很多人的长期主义来自无奈；巴菲特等待的是价值兑现，很多人等待的是解套。

所以，无论是长期主义，还是不要卖在黎明前，都务必构建一个对等久期的机制和实力。

本文来自微信公众号：董指导研究，作者：董指导