AI产业里的牛鞭效应甩到哪一步了？

本文来自微信公众号： 起朱楼宴宾客 ，作者：大卫翁，题图来自：AI生成

最近一期播客《公募基金二季报：极致的抱团与割裂之后》里我聊到了牛鞭效应这个概念，来自于这篇文章的启发：牛鞭效应与AI热潮。

节目发出来之后有朋友在播客评论区说，这次的AI产业应该没有牛鞭效应，因为电子产业链已经非常同步了。我不这么认为。正相反，这次的AI产业链牛鞭效应可能会更加的明显，所以想再写一篇短文来说明一下。

以及正好最近这个产业链上上下下的重头企业都开始出新一季的财报了，让我们结合财报来看看现在处于牛鞭甩出去还是收回来的阶段。

一

先来看看给我启发的这篇文章里的这个例子：

“一家便利店平时每天卖100瓶水。最近天气热了（或其他原因），销量变成每天卖110瓶。消费者真实需求只增加了10%。

但便利店老板担心断货，也觉得销量会继续增长，于是向经销商订120瓶。

经销商看到零售商订单明显增加，也担心厂家供货不足，便向厂家订了140瓶。

厂家看到经销商订单大增，以为市场需求正在爆发，于是安排生产180瓶。

结果就是：消费者的真实需求只是从100瓶增加到110瓶，传到厂家那里，却仿佛从100瓶增加到了180瓶。

这就是一个粗略的牛鞭效应。

如果我们继续往上推演，事情还会更复杂。厂家看到订单大增，为了满足需求，就会向上游采购更多原材料（瓶子、塑料、食物添加剂等）。甚至，如果他们相信这是一个长期趋势，可能还会决定采购设备、兴建厂房、增加生产线。

这个“牛鞭效应”，从零售终端开始，层层蔓延，一路延伸到经销商、总经销商、厂家、厂家的供应商，甚至是供应商的供应商。”

放在AI产业链，每一个层级各自由什么样的企业来做代表呢？

喝水的人：AI应用的最终付费方

买Copilot席位的企业、调API的开发者，还有订阅ChatGPT和Claude的用户，我们大家都是喝水的人。这是真实的需求，但现在到底规模有多大其实很难统计。

如果按照OpenAI、Anthropic等实验室的年化收入口径，再加上微软自己披露的AI业务、谷歌云里的AI部分、还有一干应用层公司，大概2026年跟AI直接挂钩的付费规模在1500亿到2500亿美元之间。

问题是这里面有很多重复计算，比如微软的AI收入里有很大一块是卖算力给OpenAI，而Anthropic的口径是把通过云厂商转售的部分全部计入口径，再把分给云厂商的部分记为成本，所以本来是两者分账的AI收入就会有很多重叠。

暂且不论重叠有多少（事实上查了很多资料好像也没人算得清楚），至少这个需求确实还在不断增长，无非是从“100瓶到200瓶”，还是“100瓶到300瓶”的问题。

便利店：AI实验室和应用公司

OpenAI、Anthropic这些实验室就是开便利店的。他们看到用量在涨,又怕拿不到算力导致断货，于是签下远超当期用量的长期算力合同，需要200瓶的会订成250瓶。

但这一层就开始有个和便利店例子里不同的地方了，因为便利店订货花的是自己卖水赚的钱，而实验室订算力花的是融资来的钱，所以订单量跟自身收入是可以长期脱钩的。

经销商：四大hyperscaler

微软、谷歌、Meta、亚马逊都可以称之为经销商。他们看到的"销量"有两块，一块是自家应用的用量，一块是实验室客户的合同，也就是所谓的backlog。问题在于backlog里相当一部分就是上一层便利店们怕断货所以多签的算力合同，经销商们其实没法分辨哪些是真喝水、哪些是囤水。再叠加互相之间的军备竞赛(你建我不建，输的是我)，250瓶到这层变成300瓶，对应着这些厂商接近万亿的capex。

这层还有个很有意思的地方就是芯片涨价本身也会让capex的值不断上涨，涨价也被会计记账成了"需求增长"，刚刚发布的几份财报就很清晰的体现了这一点。

总经销商/厂家：芯片制造商

包括但不限于英伟达、台积电，以及存储御三家。他们看到的是来自经销商雪片般的订单，于是SK海力士全年产能提前售罄，长协订单出货占比接近七成。而且由于HBM挤占了普通内存产能，消费级DRAM的价格一年涨三倍，所以联想们把库存囤到正常水平的1.5倍，汽车和工业OEM也在恐慌性下单。本来是一场AI的需求，却在存储上激发出了一整条跟AI无关的恐慌链。

300瓶到这里变成了400甚至500瓶。

最后是厂家的供应商：成熟制程和设备材料。

TI、ADI、英飞凌们供的电源和信号链芯片，是每台AI服务器旁边的"瓶盖和标签"。他们看到了订单暴增、交期拉到52周，于是像NXP甚至要求客户持有12周安全库存并提供全年预测。

这样一来就更有意思了。如果说便利店老板"怕断货多订20瓶"还是自发行为，那么到这里就变成了一种制度，每个客户都被强制“多订20瓶”。

二

所以整条链是这样的：

一千多亿美元的真实付费，经过实验室的融资杠杆、hyperscaler的军备竞赛和涨价反噬、芯片厂的LTA锁定、供应商的强制buffer，一路放大成七千多亿的capex和大几百亿的厂房投资。每过一手就会被放大一次。

但有两个地方和卖水的便利店产业链不同，甚至会更加让人看不清未来。

一是终端的不可观测性。

便利店每天能点货，110瓶就是110瓶，水卖不动老板下周就少订。而GPU买来就装机并被计入折旧，到底有多少算力在产生收入、多少在空转短期很难算得清楚。连Meta自己都是建完了才发现可能多了，于是决定做个Meta Compute往外租。

二是牛鞭甩回的形式可能会不同。

卖水的鞭子甩回来将是退货和砍单，一层层库存消化，我们在白酒行业已经看到了甩回来之后的情况。而AI这条链上，每层的恐慌都被写成了长期合同，LTA、take-or-pay甚至十年期租约，所以甩回来的时候不是退货，大概率会是违约、减值和资产拍卖。

到时候疼的就不是损益表，恐怕会是资产负债表了。

三

那么最后一个问题，牛鞭往回收的刹车在哪？

便利店的鞭子靠老板看销量往回收，然后层层向上传导，但AI这条链的终端信号一两年都未必看得清，所以真正的刹车目前来看反而是装在二级市场的股价上的。比如市场情绪到了谁上调capex谁挨打，谁展示克制谁被奖励的阶段，那就是刹车信号了。

结合最近的财报季，至少在hyperscaler的经销商这一层里，还在往外甩鞭子，capex指引上调到1950至2050亿，当季自由现金流转负59亿的谷歌，股价当天跌了7%。而昨晚表态Capex稳定且自由现金流依然为正的微软，股价盘后就大涨。

再到存储和代工厂家这一层。海力士依然在甩鞭，电话会上说HBM4下半年正式放量、良率已接近成熟的HBM3E、下半年出货和均价双升，一副周期远未见顶的口吻。而台积电嘴上说AI需求"extremely robust"，但capex只是上调到既有区间520到560亿美元的上端，并没有跟着hyperscaler的数字起舞。这两家股价表现出来的稳定性就不用我多说了。

说句题外话，看完台积电的财报我的感觉是毕竟姜是老的辣，经历过太多轮周期的公司，知道客户订单里有多少水。

而到了模拟和成熟制程的供应商这层，正处在鞭子甩得最起劲的位置，财报里全是加速的证据。TI的收入同比涨23%，不但超季节性指引，而且开始逐客户涨价，CEO明确表示客户在放弃just-in-time并重建库存。NXP周二的财报同样超预期，管理层还说对2026年底到2027年初的可见性变好了。"可见性变好"是什么意思？也就是说客户开始在更远的未来下单了。

这层现在的状态类似便利店例子里的饮料厂，刚看到经销商订单暴增,正兴奋地安排增产。

再到厂家的供应商的供应商，也就是ASML这样的设备厂商。作为最上游的鞭梢，甩幅当然也是最大的。2026年收入指引从360至400亿欧元一次性提到430至450亿，2027年EUV产能扩30%，而且订单已经基本收齐，DUV同样扩30%，2028年是否再扩30%还在评估。翻译一下就是说，芯片厂们已经把后年甚至大后年的产能扩张下成了订单。

这正是便利店故事的最后一幕，厂家开始"采购设备、兴建厂房"。

还有个细节很有意思，那就是ASML从今年一季度起决定不再按季披露bookings，理由是大订单波动会干扰对趋势的判读。作为鞭梢位置的公司主动关小了外界观测订单的窗口，当然可以有各种解读，但客观效果是等这层的订单开始被取消时,外界会更晚知道。

排下来的话整个链条现在就是一个很典型的一轮甩鞭周期的顶部构型——鞭子的手柄处似乎开始减速，但鞭梢还在全速甩出。

四

所以全市场的焦点一定会放在以下这个问题上：

“喝水的人会不会继续超预期的牛饮呢？”

如果会的话，这次甩鞭收鞭的过程就只不过是一个更大周期下的手腕震动而已，但如果喝水的人决定缓口气甚至因为种种原因暂时喝不下了，那问题可就太大了。

所以持有这个产业股票的投资人，或许更应该关注的不是最近的财报本身，而是祈祷coding之外的下一个超级应用尽快诞生。