妖股跌倒，老登吃饱？

本文来自微信公众号： 科技爆论 ，作者：爆哥

前两天，恒科难民群里一帮损友，正在看比利时暴打美国、聊得正嗨的时候，有个哥们突然冒出一句：“过两天MiniMax上市满半年，44.85%的股份要解禁，手头有MiniMax的，这几天盯紧点。”

一下把大家从世界杯的泡沫里，拽回到AI的泡沫里。

其实市场早有反应了。1月9日上市后，Minimax股价的走势和德国队差不多：开局猛如虎，后来全白忙。首日涨109%，3月冲到1330港元、市值4100亿，一度把百度都甩在身后，然后一路往下，到7月3日市值跌回1087亿。

半年时间，市值比最高时候就蒸发了七成。今天解禁日子一到，果然，盘中一度跌超20%，创近半年新低，最终收盘市值跌到了908亿。

Minimax把max跌没了，剩下个mini。

但比这市值变化更有意思的，市场这两年最信的那套估值逻辑，正在发生剧烈摇摆。

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被重新称重的市值

MiniMax是怎样从max跌成mini的？

倒不是它突然干了什么蠢事，主要还是撑起市值的两个东西，经不起推敲了。

首先是模型能力。MiniMax一直管自己叫“全模态第一梯队”，跟OpenAI、谷歌并肩那种。听着挺唬人对吧？但第三方评测不吃这一套。在Artificial Analysis上最高排第九，在Chatbot Arena更是四五十名开外。

自封第一梯队，排名干到五十名外，这梯队可够拥挤的。

更诚实的信号来自价格。新模型M3上线才一周，API价格就砍半。摩根大通随即把评级从"增持"降到"中性"，目标价从1100港元砍到400港元。

其次是C端故事。MiniMax六七成收入来自C端，撑场面的是Talkie、星野这些情感陪伴产品。上市的时候，这是性感的增长故事，但一看数据，这块业务毛利率只有4.7%，去年四季度月活环比还暴跌了六成。

还有一只靴子马上要落地。7月15日，《人工智能拟人化互动服务管理暂行办法》正式施行，针对的就是“模拟真人、做持续情感陪伴”的AI。新规还没落地，这几天豆包、千问都赶紧下降相关的智能体功能。MiniMax最赚吆喝的这条C端线，恰好也落在监管的射程中。

两大支撑一拆，市值大缩水并不奇怪。

但还有个重要的细节，就是群里老哥提醒的，MiniMax的流通盘小得可怜，上市半年，真正能在市场上自由买卖的股份只占总股本的3%到5%。所谓4100亿市值，其实用很小的杠杆就能撬动的。

现在验证来了。7月9日，MiniMax锁着的44.85%股份涌入市场，流通盘一下子扩大近十倍，市场确实很诚实地，对公司的估值进行重新称重。

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被群嘲的老登公司

说到重新称重，得把目光转向恒科的另一边。

腾讯6月跌破420港元，市值失守4万亿；阿里跌穿100港元，市值跌破2万亿；美团年内暴跌37%，半年蒸发超两千亿。

跟智谱和MiniMax相比，昔日的小甜甜全变成了牛夫人，恒科权重股被认为是在AI时代掉队的老登。

但真的是这样吗？

先看阿里。2026财年阿里云收入1581亿，同比增长34%。AI相关产品收入占比第一次冲破30%，年化超过358亿，连续十一个季度三位数增长。

对比一下，MiniMax去年全年营收7900万美元，折合人民币大概5亿出头。连阿里358亿的零头都不到。而且阿里云是卖铲子的，向来都是淘金的死了一片又一片，卖铲子的旱涝保收。

再看腾讯。过去这一年，因为大模型落后、Chatbot战场落后，腾讯AI掉队成为舆论主流，股价也一路跌，但就在这两天，腾讯发布Hy3新模型后，股价当天就涨了近5个点，第二天又继续涨。

为啥市场突然买账了？

一方面，混元走的是“小身材大能量”路线，总参数只有295B，，打平甚至超越了参数规模大2到5倍的旗舰模型，推理成本还低一大截。

另一方面，现在的混元很务实，不去打榜，而是把重心放在跟产品的磨合上，比如接入WorkBuddy，在真实的办公场景里跑，这些真实的用户需求，可以转化为模型后训练的真实测量信号，帮助模型提升能力，模型能力提升后产品又更好用，说了很久的生态飞轮，终于真正实现了。

看出区别了吗？同样是卷大模型，新贵拿它讲故事融钱，老登们拿它干活赚钱。路子截然不同。

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各有火焰山要过

但“埋头干活”这件事，恰恰是老登股被嫌弃这么久的根源。

不光资本市场，整个社会不都这样吗？干活的不如讲PPT的，赚钱的不如画饼的。

老登股的AI价值很琐碎，藏在广告点击率里、藏在云收入增速里、藏在效率提升里。你让它讲一个热血沸腾的故事，它讲不出来。但就像哈里·凯恩带球突破的速度比不过维尼修斯，你能说凯恩就不是优秀前锋吗？

不是想给老登抬轿子，该骂还得骂的。阿里在外卖战场杀得血槽快空了，主业电商增速肉眼都快不可见了。腾讯的混元也刚摸到第一梯队，workbuddy的势头不错，但现在下定论也还早着呢。美团在AI上存在感约等于零，股价已经跌破69港元的发行价，王兴在股东会上公开认错，说"对股价不理想深感责任重大"。

这些问题不会因为MiniMax腰斩了就自动消失。

便宜的东西可以一直便宜下去。如果AI落地永远只闻楼梯响，那15倍PE就不叫低估，叫合理定价，甚至叫价值陷阱。这个区别，只有财报能给答案，但至少要再等两三个季度。

所以说，MiniMax的腰斩给我们最大的启发，就是替大家砸掉了一把不结实的尺子。

“AI故事不性感=股价该跌”——这个等式从今天起不成立了。

故事性感但不赚钱，照样腰斩给你看。

但砸掉坏尺子不等于老登明天就该涨。就像裁判吹掉了对手一个进球，不代表你下一脚就能射门得分。场景、用户、现金流，这些东西确实烧钱买不来，可它们从"家底"变成"增长"，中间还隔着战略魄力、隔着执行力、隔着时间、隔着运气。

新贵的问题是大嗓门赚来的只是吆喝。老登的风险是雄厚的家底转不成加速度。各有各的火焰山。

接下来这几天，市场一定会很热闹。走着瞧吧。