投资人复盘“AI股神”Leopold爆仓出售：方向正确，不代表能活下来

本文来自微信公众号： 明亮公司 ，作者：主编24小时在线，原文标题：《投资人复盘「AI股神」Leopold爆仓出售：方向正确，不代表能活下来》

据WSJ，曾因重仓AI产业链而受到关注的对冲基金Situational Awareness，近期遭遇大幅亏损后，已将其大部分公开股票组合出售给Ken Griffin旗下的Citadel。多名知情人士称，这笔交易标志着这只明星AI基金的急速降温。

Situational由前OpenAI员工Leopold Aschenbrenner创立，Leopold今年20多岁，因2024年发布长文《态势感知：未来十年》而出名。文章讨论了未来十年AI能力进展、算力扩张和地缘竞争等问题，使他在AI投资圈获得大量关注。此后，Situational的持仓和监管文件也被不少投资者当作观察AI交易的重要线索。

这家公司大约两年前成立，起步资金为数亿美元，创始人此前没有专业投资经历。但凭借对AI基础设施、算力瓶颈和相关供应链公司的集中押注，Situational管理资产规模迅速超过200亿美元，成为近年来增长最快的投资机构之一。

其早期支持者包括Stripe联合创始人Patrick Collison、John Collison，以及Daniel Gross和Nat Friedman。后两者目前正在协助领导Meta Platforms的AI工作。后来，Situational还吸引了量化交易公司Jane Street等机构投资者。Jane Street很少把资金交给外部管理人，因此这在当时被视为重要背书。

问题出在杠杆和流动性上。Situational此前向银行借款，放大了对AI相关股票的押注。其公开市场持仓包括AI供应链中的多家公司，例如存储芯片制造商SK海力士、闪迪，燃料电池公司Bloom Energy，AI云计算服务商Nebius Group，以及CoreWeave、Core Scientific等公司。

过去一个月，市场开始担心AI巨额资本开支的回报率，同时更高的借贷成本也压制科技股估值，上述股票普遍下跌。随着AI相关股票遭到抛售，Situational面临追加保证金压力。知情人士称，该基金必须通过卖出持仓或获得新资金承诺来补充现金。

WSJ称，最终Citadel接手了Situational公开股票组合中由借款融资的部分；由客户资金买入的其余持仓仍由Situational保留。该基金也仍持有部分私营公司投资，包括对AI公司Anthropic的投资。多策略对冲基金Millennium Management此前也曾参与竞购该股票组合。

Situational出售股票的消息传出后，其投资组合中多家公司股价在周四反弹。市场短期认为，强制清算压力已有所缓解。

在Situational出售的消息被确认后，TBPN与投资人Martin Shkreli进行了一次访谈、复盘了整个过程，「明亮公司」结合访谈信息进行了梳理。Martin Shkreli曾共同创办多只对冲基金和生物制药公司，因2015年大幅上调Daraprim药价引发争议。

中为Martin Shkreli（来源：TBPN社媒）

从AI明星基金到流动性危机

在TBPN的访谈中，Martin Shkreli把Situational这次危机放在华尔街流动性爆仓历史中比较。他提到长期资本管理公司、Amaranth等案例，认为这次事件是具有代表性的。

“这可能是华尔街历史上最疯狂的一个月之一。我和朋友聊到长期资本管理公司、Amaranth，以及其他由流动性问题引发的著名爆仓事件，这次Situational Awareness的情况绝对排得上号。”

据他回忆，关于Situational出事的传闻从上周中开始出现，到前一晚和当天早上逐渐清晰。他认为，基金方面在保密上做得不错，但市场中部分玩家可能早就已开始交易相关头寸。

“一旦市场知道某只基金必须清算，其他人最有利的做法，就是卖掉和它重合的持仓，并开始做空它持有的一切。这很残酷、很达尔文主义，但在华尔街非常常见。大家会试图加速它的下跌。”

Shkreli认为，这次踩踏并不意味着AI模型本身出现问题。OpenAI、Anthropic等AI实验室仍在取得进展，Microsoft、Google、Meta等大公司也仍有强劲业务表现。真正的问题是边际买卖力量和杠杆结构。

“那些都不是核心。真正重要的是买家和卖家的买卖倾向。聪明钱早早进场，价格上涨后继续买；之后没那么聪明的人看到涨幅，也想进来。最弱的手往往是在顶部买入的，也最容易最先恐慌卖出。每个泡沫都差不多：亢奋、见顶，然后所有人同时恐慌。基本面在这种时刻几乎不起作用。”

四倍杠杆如何放大下跌

Situational最受关注的问题，是它对AI相关股票使用了较高杠杆。Shkreli称，市场传闻该基金大约使用了四倍杠杆。在这种情况下，资产端只要出现中等幅度下跌，就可能迅速触发保证金压力。

“如果你是一只四倍杠杆基金，25%的回撤就会让你出局。”

他用一个简化例子说明：如果基金有约450亿美元资产，其中约100亿美元投向Anthropic，同时用四倍杠杆运行，那么总市场敞口可能达到约1200亿美元。若总市值下跌25%，表面上只是1200亿美元变成900亿美元，但净资产可能已经从350亿美元降至50亿美元。

“那不是你的净资产。你的净资产可能从350亿美元跌到50亿美元。主经纪商不可能让你继续持有900亿美元总敞口，因为一旦净值跌破零，损失就是他们的，不是你的。”

在Archegos等事件之后，主经纪商对集中持仓、高杠杆基金更加谨慎。一旦保证金不足，银行有权接管投资组合并处置资产。

“主经纪商会说，现在这些是我们的资产，我们来决定怎么卖。他们不会为了你亏一分钱。”

据Shkreli了解，Situational曾试图出售Anthropic持仓以补充流动性。他提到，市场上曾出现约1亿美元Anthropic股票的转让意向，而这类小规模报价有时只是为了测试更大规模交易的买方兴趣。

“有时候如果你想卖40亿美元，你不会一上来说要卖40亿美元，而是先说卖1亿美元。能买1亿美元的人，往往也可能买5亿美元甚至更多。你会试探对方胃口。”

不过，一级市场的公司股权流动性有限。Anthropic这类资产虽然受到市场追捧，但在保证金压力下，不能像公开市场股票一样快速卖出。

“如果你要打破规则做私募，那Anthropic当然是最有诱惑力的公司。但当压力来了，你会非常希望它更有流动性。你按不了那个卖出按钮。”

Citadel为什么接盘

知情人士称，Citadel接手了Situational公开股票组合中由借款融资的部分。Shkreli在访谈中表示，Jane Street、Millennium和Citadel都曾进入封闭竞标圈，讨论接手相关资产。

“我们听说Millennium出了价，但Citadel的报价更好。我认为Ken Griffin（Citadel创始人）想成为那个当别人遇到麻烦时会被第一时间打电话的人。”

Citadel长期有接手危机资产的记录。Shkreli提到，Citadel曾在Amaranth天然气期货爆仓等事件中扮演类似角色。他认为，Ken Griffin一直在把Citadel塑造成银行和主经纪商在危机中可以依赖的交易对手。

“巴菲特年纪越来越大了，而且这种交易也不一定是巴菲特想做的。Ken想成为Goldman、Bank of America这些机构在需要摆脱高风险头寸时的伙伴。”

这类交易的吸引力在于，接盘方可以用折价买入资产。如果市场稳定，买家可能获得可观收益。

“我们听说，买下公开市场组合的人可能获得了30亿到40亿美元的即时账面浮盈。如果他们能在不扰乱市场的情况下慢慢退出，就可能赚到这笔钱。”

但接盘并不等于没有风险。买方需要有足够资金和耐心，能够在市场继续承压时长期持有，否则可能成为新的攻击目标。

“真正需要的是，买家有足够流动性，可以持有五年什么都不做。因为市场上的人会说，你拿不住，然后不断做空，逼你卖。唯一足够大、足够强、能拿着1000亿美元不眨眼的玩家，就是Citadel这样的人。”

Shkreli还认为，这次事件显示出华尔街的危机处置机制正在变化。过去，被迫清算的资产通常由银行承压；现在，Citadel、Millennium、Jane Street等大型交易机构越来越像“影子银行”。

“Jane、Citadel、Millennium以及整个对冲基金复合体正在变成某种影子银行。以前通常是银行扛这些东西，现在有其他玩家站出来接。”

大仓位如何「卖出」的难题

Situational事件也让外界看到，大型基金清仓远比普通散户想象得复杂。公开市场股票虽然可以交易，但当持仓规模过大时，流动性本身就是风险。

“你可以往屏幕上卖（sell into the screens），也就是直接打市场报价，但如果你持有的是10天成交量，你要卖完就必须成为这只股票连续10天的全部成交量，你可能会把股价砸下50%甚至更多。”

大型基金通常会通过投行或主经纪商安排出货。例如，基金联系Goldman Sachs，要求卖出某只股票的几百万股，Goldman再寻找潜在买家，或者判断是否自己接下部分头寸。但一旦市场开始猜测谁在卖，情况会迅速恶化。交易员会查看股东名单，逐一排除长期持有人、ETF、指数基金，最后锁定最可能的卖方。

“交易员会看持有人名单，打电话问Fidelity是不是你在卖，问下一个是不是你在卖。ETF和指数基金不会突然卖。最后大家会意识到，可能就是Situational。然后你会发现它所有持仓都在跌。”

一旦被识别为被迫卖方，相关股票会面临更多做空和抢跑交易。

“华尔街有句话，一旦水里有血，这些头寸就会被打到零。如果有一个人必须卖1000亿美元，就会有1万亿美元资金挡在他前面，只为逼他喊叔叔。”

Shkreli认为，把整个公开市场组合一次性卖给Citadel，虽然可能付出较大折价，但能让事件尽快结束，避免继续被市场围猎。

AI交易的教训：方向正确，不代表能活下来

Situational的核心交易，是押注AI基础设施：芯片、存储、电力、云服务和相关供应链。过去两年，这条主线吸引了大量资金，也让部分基金取得惊人收益。但当市场开始质疑资本开支回报率、借贷成本和估值时，高杠杆资金最先受到冲击。

“所有人都知道AI在繁荣，所有人都知道芯片在繁荣。问题是，还有什么能在上行方向震惊市场？不多了。所以只要出现一点点‘我们不会花那么多钱’的信号，整个局面就会爆掉。”

在Shkreli看来，这不只是Leopold一个人的问题，而是整个市场都在某种程度上FOMO。

“超大规模云厂商和大公司也FOMO了。它们和Leopold一样FOMO，甚至更严重。整个世界都在说，我必须全仓押AI。除了后排那个说‘我不参与’的Tim Cook。”

Situational出售股票后，部分持仓在周四反弹，说明市场短期认为强制清算压力有所缓解。但Shkreli并不确定这是否意味着AI交易已经恢复健康。

“有一种理论是，流动性问题出清之后，我们会再次看到历史新高。也有一种理论是，这只是下跌趋势中的反弹，之后还会继续往下。没人知道。”

他也强调，Situational的失败不等于AI产业叙事被证伪。真正的教训在于，长期方向正确，不代表组合能承受短期波动。

“当你被一个叙事迷住，比如AGI已经来了或马上来了，就会有人觉得整个金融体系不重要了，不如把杠杆拉满。可是高盛交易台上的人会说，这些人疯了，这不过是股票市场而已。”

Shkreli最后用Kelly Criterion解释仓位控制。他认为，多数交易员和散户都会犯同一个错误：仓位远高于合理水平。即使每笔交易都有优势，只要下注过度，也会破产。

“即使你每笔交易都有60/40的优势，只要下注太大，也会破产。很多人以为这只是冒险精神，但模拟结果会告诉你，你每次都会归零。”

他提到，自己曾观察一位前SAC Capital交易员（后来去了Point72），对方管理数亿美元自有资金，却长期保持80%到90%现金，只做很小的交易，几乎从未出现亏损季度。而他自己后来一拿到资本就上了八倍杠杆。

“那是世界上最愚蠢的事。人就是这样，要活到老学到老。”