碧桂园错过长鑫490亿，和它身后的民企十年

本文来自微信公众号： 镜相工作室 ，编辑：胡苗，作者：镜相作者

过去一周，资本市场因为长鑫科技的登陆而剧烈躁动：这家新晋的A股市值之王，市值一度突破4万亿元。截至8月4日收盘，仍站稳3.68万亿元。这场风暴还在继续，有人狂欢，也有人缺席。

那个最令人唏嘘的缺席者，是碧桂园。2021年，碧桂园创投旗下基金“汇碧五号”曾以20亿元参与长鑫科技B轮融资，获得1.56%股权。若持有至上市，按首日市值静态测算，碧桂园股权账面增值将超过490亿元。

但在2024年12月，为筹措“保交楼”资金，即确保已经销售的住房能够继续建设并按期交付，碧桂园以原价将这1.56%的股权转让给了合肥国资平台。

从销售下滑、融资渠道收紧，到债务压力集中暴露，碧桂园先后经历了流动性危机、债务违约和资产处置。对当时的碧桂园来说，一项未来可能大幅升值的投资，也必须让位于眼前的现金需求。

在2026年发布、以2025年经营数据为基础的《财富》中国500强榜单上，碧桂园位列第167名，在民营企业中排名第44。而2020年，它还位列第3，仅在京东与阿里之下。

碧桂园与长鑫科技走向两端的命运，正是过去十年民营企业变迁的缩影。《财富》中国500强榜单里，民营企业排名的起起落落（注：本文民营企业样本主要依据历年全国工商联发布的《中国民营企业500强》榜单，并结合公开资料核实，共统计247家企业，部分企业分类可能存在偏差），记录了这十年来中国经济变化的图景：房地产退出舞台，互联网与硬核制造业轮番崛起；入榜民企十年里总营收增长6.7倍，但总利润只增长2.9倍；500强的大门越来越宽，留下却越来越难……

牌桌换了

2019与2020年，《财富》中国500强榜单里，碧桂园在民营企业中排名达到最高点，连续两年位列第三。那是房地产行业最后的高光时刻。

在此之前的十多年里，以碧桂园、恒大、万科为代表的房企依靠土地红利、高杠杆、高周转，不断进行规模扩张，成为中国民营企业中最庞大的群体。

地产行业的巅峰定格在2020年。这一年，全国商品房销售总额创下17.36万亿元历史新高，千亿房企扩容至41家。碧桂园、恒大、万科三家龙头销售额分别达到7888亿、7039亿和7011亿元，合计突破2万亿，均公开定下冲击万亿销售的目标。

支撑这套模式的逻辑很简单：销售额越高，融资越宽松，拿地越多，规模再滚大。

但2020年“三道红线”落地，直接切断了靠负债冲规模的增长路径。2022年至2024年，恒大、碧桂园、万科相继跌出总榜前十。

与此同时，互联网企业接过了头部位置。腾讯在2022年升至民营企业第三名，达到过去十年排名最高点；阿里巴巴从2020年起坐稳第二名。

但一个尴尬的事实是：这个行业已经很久没有新面孔了。十年间，互联网服务和零售行业营收复合增速高达24.86%，跑赢绝大多数行业；但新增上榜企业只有9家，低于金属产品、化学品等产业链行业。

蛋糕在变大，但切蛋糕的始终是那几张老面孔。流量向头部加速集中，新玩家敲门的机会越来越少。人们说“互联网时代过去了”，说的不是增长消失了，而是机会变少了。

这时，另一群人开始浮出水面。他们做的是过去资本市场看不上的生意：建工厂、搞产线、磨技术，利润薄得像刀片，资产重得像秤砣。互联网企业讲DAU，他们讲产能利用率；互联网企业讲流量，他们讲供应链。在那个靠流量就能讲出千亿估值的时期，这种故事实在太不性感了。

但当潮水转向，这些曾经的“缺点”变成了最深的护城河。宁德时代在2019年首次上榜《财富》中国500强，并在2022年从231名升至105，此后逐步上升，在今年的榜单里排名66，为民营企业中的第17名；比亚迪也稳步成长为中国最大的新能源汽车制造商，坐上了民营企业第五把交椅。

房地产行业的数据指向同一个方向：收缩。2026年《财富》中国500强数据显示，全榜单共有55家企业在2025年未能盈利，亏损最高的十家企业中，七家是房地产企业。

退出的速度也在加快。剔除2023年因榜单统计口径调整带来的结构性变化，2025年榜单出现了过去十年来最大的企业退出潮，而算力、存储、半导体等基础产业链企业批量上榜。从累计数据来看，房地产仍是退出榜单最多的行业——2017至2026年间，14家房企从500强消失。

碧桂园与长鑫科技的故事，是这场洗牌的一个缩影。

2021年，碧桂园以20亿元投资长鑫科技，获得1.56%股权。2024年，它不得不通过出售资产、调整投资布局来修复现金流。一年多以后，公司经营现金流终于在2025年重新转正，但长鑫科技的上市盛宴，已经与它无关。

长鑫科技走的是另一条路。2021年获碧桂园投资时，长鑫还处于亏损投入期。几年后，随着AI算力需求增长，被称为“中国的SK海力士”的长鑫，依靠其主力产品存储芯片DRAM，在2026年迎来订单大幅增长。

一笔交易，两种处境。一个为了活过今天，原价卖掉了一个正在兑现的未来；一个靠多年投入，等来了自己的产业周期。

坐上牌桌不等于赢

最大并不意味着最赚钱。营收反映的是企业把市场做大的能力，而利润更能体现商业模式的质量。

2025年，京东以1821亿美元营收位列《财富》中国500强企业里的民企第一，利润27.3亿美元，位列第九。不过，京东的营收口径有其特殊之处：其以自营买断式零售为核心，自营商品的全部成交金额均计入营业收入，营收规模更接近商品交易规模（GMV）。京东的营收第一更多体现的是供应链效率而非盈利能力。

腾讯营收1046亿美元，排名第六，却以312亿美元利润成为利润榜第一。美团收入508亿美元，亏损却达到32亿美元——外卖补贴烧掉的钱，甚至比很多500强后列企业的营收还多。

互联网行业的利润分化，已经不亚于行业之间的差距。同样是平台，腾讯游戏、社交日进斗金，京东赚的是“差价”，美团还在用亏损换规模。互联网不再是一个统一的、高增长、高利润的标签，它的内部正在裂变。

而在这张利润表上，制造业的身影越来越清晰。宁德时代营收589亿美元，在民企中排名第17，却以100亿美元利润排名第四。

但不是所有制造业都在赚钱。荣盛营收948亿美元，利润仅有800万美元；吉利控股收入879亿美元，反而亏损8亿美元。它们各有各的原因，有人困在同质化产能的泥潭里，有人还在为转型烧钱。但结果是一样的：规模做到了，利润没跟上来。

对于很多企业来说，收入做大之后，怎么让每一块钱变得更有价值，成为新的挑战。

把资产和回报拉进来看，效率的差距更加刺眼。

腾讯净利率29.91%，每获得100元收入，约有30元转化为利润。但ROE（净资产收益率）最高的却是联想，达到25%。虽然联想利润只有19亿美元，但它依靠的不是利润厚度，而是周转速度——供应链与库存管理、资产运营，提高了资本使用效率。

浙江荣盛则是另一面镜子：净利率仅0.01%，ROE也只有0.14%。荣盛主要布局石化、化纤产业，行业竞争激烈，产品同质化高，产能再大也换不来定价权。规模做到极致，利润薄如纸。

三种效率模型，三种处境：高利润率、高周转率、两头不靠。同一个榜单，同一组指标，差距不在行业，在壁垒。

2026年，在规模排名靠前的15个行业中，房地产是唯一一个ROE为负的行业。数据显示，房地产行业利润总额为-130.07亿美元，平均利润为-7.65亿美元，平均ROE为-3.39%。

房地产的问题，并不只是出现在行业调整之后。即使在过去十多年房地产高速发展的时期，它创造的更多也是“规模”，而不是与规模匹配的利润。拿地、开发、销售，再用销售回款继续扩大投资——房地产企业依靠高周转模式扩张，一旦销售放缓，资金流转速度下降，风险也随之而来。

相比之下，互联网服务和零售行业平均ROE达到11.26%，行业利润总额达到725亿美元；车辆与零部件行业ROE达到4.17%。长鑫科技所在的半导体产业同样如此，虽然它需要长期研发投入，但一旦形成技术壁垒，产业价值会集中兑现。

牌桌换了，规则也变了。规模可以铺摊子，利润壁垒只能靠时间和投入堆出来。旧周期比的是谁跑得快，新周期比的是谁站得稳。

蛋糕变大，但分到的人越来越少

十年间，所有上榜民营企业的整体营收从3.81万亿元增至25.35万亿元，扩大到原来的6.7倍；整体资产增长到41.71万亿元，是十年前的3.6倍。但整体利润却只从0.39万亿元增至1.13万亿元，增长2.9倍。

具体来说，2016年到2026年，企业每100元资产创造的收入从32.6元提高到60.8元。但在利润上，2016年，企业每获得100元收入，平均能留下10.4元利润；到了2026年，这个数字降到4.5元。企业运转得更快了，赚到的钱却变少了。

进场的门票也在变贵。2016年，一家民营企业营收接近97亿元，就能挤进中国500强。十年后，这条线抬高至258亿元，累计上涨166%，年均增幅约10.3%。其中，2022年突然上涨28.1%，是十年间最大的一次跃升。

不过，门槛在2021年和2025年分别有两次回落，且最近三年，门槛的增速已经比不上从前了，但水位线仍停在高处。

更大的分化发生在榜单内部。

2026年，上榜的169家民营企业合计营收25.35万亿元，其中前20家贡献49.3%，前50家贡献73.1%；剩下119家企业，只分了不到三成。将榜单末尾93家企业的营收加起来，才能与阿里、恒力、华为、比亚迪和腾讯5家企业的营收总和相当。

同在一个榜单，有人拿走大半，有人所剩无几。

但“强者通吃”并不是所有行业唯一的结局。对中腰部企业来说，更现实的问题是：当规则越来越多地由头部公司塑造，如何避免只沿着它们设定的路线竞争，在细分市场、产品差异和技术能力中找到自己的位置。存量时期的竞争，比增量时期残酷得多。

尾声

十年间，共有152家民营企业首次进入中国500强。但留下越来越难。

2017年新上榜的12家企业，三年后全部仍在榜。2018—2021年，新上榜企业的三年留存率也维持在88%—92%。但到了2022年和2023年，这一比例降至71%和72%。进来的人多了，站稳的人少了。

利润追不上规模，不是哪一家企业的失误，而是增长模式切换时必然的摩擦。

互联网的流量越来越贵，获客成本侵蚀利润；制造业要背折旧、扛库存、填研发；传统行业手里的资产在缩水。

企业越大，维持增长所需的增量也就越多，组织膨胀还会带来效率损耗。这几年反复被讨论的“大公司病”，本质上是规模扩张的代价。

碧桂园在2024年一度跌至第364名，但它还没有离场。经过数年调整，经营现金流在2025年重新转正。而在2027年的榜单上，大概率会出现长鑫科技的名字。

十年足够一个行业从巅峰走到谷底，也足够一家公司从亏损走到上市。榜单每年更新，变化的不仅是排名，还是企业成长的路径：过去靠规模赢得市场，如今需要靠能力建立护城河。