SpaceX 豪赌AI，千亿大饼香吗？

本文来自微信公众号： 海豚研究 ，作者：海豚君，原文标题：《SpaceX 豪赌 AI，千亿大饼香吗？》

整体来看，本季度是SpaceX交出的第一份财报，业绩本身表现不错——收入仍然在超预期增长，利润端也在加速减亏，离盈亏平衡线似乎只有一步之遥，但令人担忧的是资本开支的加速狂投。整体来看：

①总收入超预期，AI业务的暴增带动总收入同比高增：二季度SpaceX总收入78亿美元，高于市场预期约69亿美元，收入同比增长92%，相比Q1（约+15%）大幅加速。

收入加速增长的核心原因主要来自AI业务（尤其是算力租赁合同开始贡献增量AI业务收入，AI分部收入同比+247%），以及星链业务To B/G收入的大幅增长。

②毛利率环比继续提升：二季度SpaceX毛利43亿美元，高出市场预期约37亿美元，毛利率环比提升约6个百分点至55.3%。毛利率的大幅改善主要受益于AI业务利润率的提升——随着算力租赁业务本季度开始确认收入，高溢价租赁带来了高毛利率，AI业务毛利率同比提升32个百分点至56.8%（去年Q2为25.2%）。

③经营杠杆释放带动经营利润大幅减亏：二季度SpaceX经营利润为-1.4亿美元，大幅高于市场预期的-16.8亿美元。经营利润率环比提升40个百分点至-1.8%（Q1为-41.4%），主要由于AI算力租赁业务带来了整体收入和毛利率的大幅改善，叠加经营杠杆的释放，经营利润已处于盈亏平衡的边缘。

④具体来看各业务表现：

a.火箭发射业务：外部发射次数增加，发射单价和利润率逆势提升

收入端：二季度火箭发射收入9.6亿美元，超市场预期8.7亿美元，同比提升29%，主要由于发射服务的收入同比提升32%至6.5亿美金，而发射与研发服务本季度仅确认3.1亿收入，同比提升23%。

发射服务：Space的发射服务是基于次/重量收费的成熟商业化订单。在发射量上，本季度外部猎鹰9号商业发射达到10次，高于一季度的7次和去年同期的9次，主要由于大型客户发射任务次数的增加。

而在发射单价上，单次发射收入预计也从去年同期的5,400万美元/次提升至6,500万美元/次（推算值），发射单价不降反升，主要源于客户结构的优化（大型客户占比增加）。

背后体现的是SpaceX正在用其垄断地位赚取高额利润，而市场缺乏低价且成熟的替代供给（当前Falcon每年向轨道交付约2,500吨，全球其余各方合计约300吨，SpaceX占全球年入轨质量的80%–90%）

发射与研发服务：发射与研发服务为接单NASA（HLS载人登月舱）与美国军方等政府研发项目的收入，这种深度定制项目以“里程碑/完工进度法”确认，收入来自政府机构预算拨付节奏，以及SpaceX在关键技术节点（如通过初步设计审查、完成发动机地面点火、实现特定轨道测试等）的闯关速度。

而载人与登月计划需要在Starship发射卫星高度可靠之后，达到载人所需的安全水平预计在2027年底。因此，Artemis III任务安排在2027年，届时将与Orion飞船对接；之后会执行一次无人的直达月面货运任务；目标是在2028年实现登月，届时会有大额的发射与研发服务的收入确认。

利润端：从火箭业务的利润端来看，本季度毛利率也环比提升了约11个百分点至约66%。在星舰的试飞成本（包括火箭硬件损失）直接计入当期发射业务成本、会拖累毛利率的情况下，火箭发射业务的毛利率仍然逆势提升，主要得益于发射单价的提升，以及火箭复用（主要为Falcon 9）带来的成本端系统性下降（复用次数增加，边际成本降低）。

而随着Starship研发加速，导致火箭发射服务研发费用同比提升55%至11亿美金，最后经营利润率同比下滑7个点至-56%，但仍然高出市场预期的-86.4%。

b.星链业务：收入超预期主因To B/G收入增长，用户数增长基本符合预期

收入端：二季度星链业务收入42.9亿美元，同比增长66%，略高于市场预期38.8亿美元，主要由于To B/G业务收入翻倍增长至18亿美金，而Consumer业务收入继续维持稳定增长，同比提升44%至25亿美金。

To B/G业务：SpaceX已与多家航空公司达成机载WiFi协议并投入使用，星盾业务也已获得美国政府超60亿美元的多年期合同。

TO C业务：星链用户数已增长至1,200万，同比增长约1倍，环比净增约170万，基本符合预期。公司在本季度用户数扩张时，保持了单价的环比稳定（ARPU$66/month），虽然同比仍然下滑22.4%。

在移动通信业务上，SpaceX已获得美国境内65 MHz频谱的使用权（原EchoStar的2GHz频段）以及若干全球移动卫星服务频谱许可证。虽然该业务仍处于起步阶段，但SpaceX已对传统电信运营商直接宣战——计划明年开始发射采用EchoStar 65MHz频谱的V2移动卫星，并构建地面网络，从AT&T、Verizon和T-Mobile三大运营商手上抢夺市场份额。

而截至26Q2末，在轨通信、手机直连卫星总量10200颗（1Q26 9600颗），其中通信卫星9600颗，提供800TB/s下行速率，移动卫星600颗。

利润率：星链业务的整体利润率保持稳定，二季度星链业务的毛利率52%，环比提升2.7个百分点，也带动经营利润率环比上行2.1个百分点，主要由于该业务为类SaaS业务，前期的固定投入高（火箭发射成本+卫星制造成本），但后期的边际成本极低，用户数的提升也带动利润率的继续回升。

c.AI业务：收入超预期，利润率大幅改善

收入：二季度AI业务收入25.6亿美元，高于市场预期的20.8亿美元，主要得益于AI解决方案和基础设施收入同比提升6倍至22亿美元（其中与Anthropic等签订的云服务协议为本季度贡献了约16亿美元增量AI基础设施收入），来自Grok大模型的收入二季度预计为6亿美金，相比一季度4.7亿美金环比增加26%。

而来自X平台的广告收入二季度为3.67亿美元，相比一季度3.43亿美元环比增加7%,主要由于2026年一季度X平台为彻底扭转技术劣势，对底层的AI广告基建进行了全面重构，重点部署了：全自动化投放系统、AI概率归因追踪、Grok驱动的实时品牌安全风控，以及广告与推荐流算法的底层融合。

而重构后，广告收入有所回升，但仍然同比下滑14%，所以这次重构能否真正挽回流失的广告主预算，仍需要持续观察。

利润率：AI业务利润率大幅改善。毛利率约57%，环比提升12.5个百分点（Q1为44.3%）；经营利润率约-49%，大幅高于市场预期-115%；Adjusted EBITDA Margin约45%，同环比大幅扭亏（Q2首次实现正AI Adjusted EBITDA 11.46亿美元）。

利润率的改善主要源于在当前算力极度供不应求的背景下，SpaceX凭借算力租赁溢价（预计每GW 300-500亿美元，远超同行的每GW 100-150亿美元）带来的利润率改善。

但需要指出的是，AI租赁协议均包含任意一方可提前90天通知终止的条款——这意味着尽管当前收入强劲，但收入可见度存在天然的不确定性。

海豚君整体观点：

整体来看，海豚君认为就财报本身而言，SpaceX表现不错——收入和利润端双双超预期，经营利润也大幅减亏，已处于盈亏平衡的边缘线上。但股价自高点已下跌近50%、较IPO价低约20%，盘后延续弱势，主要有以下几方面原因：

a.超额的资本开支投入，但新增AI订单的规模尚不足以完全匹配Capex的爆发式增速

在此次财报季，海豚君观察到了一个显著现象——当云服务商宣布超预期的资本开支投入，但云业务收入端或订单量上无法给出匹配的增速时，市场就会开始质疑资本开支的ROI，尤其是当自由现金流深度为负的情况下（如Meta）。

SpaceX虽身兼航天+星链+AI三重属性，但短期来看，AI已成为第二大收入来源（Q2约$25.6亿，仅次于星链的$42.9亿），资本开支的约86%都投向了AI业务（Q2单季约$158亿），且AI业务预计在2026年全年首次超越星链，成为第一大收入来源。

与此同时，SpaceX继续加速扩张算力规模：2Q26标称算力达1.4 GW，高于一季度的1 GW和去年同期的400 MW，预计今年底超过2 GW；明年底累计在线算力将数倍于此——据管理层所述，量级上更接近10 GW而非5 GW。

在资本开支端，2Q26单季Capex达$184亿，且管理层预计未来两个季度的资本开支与本季度相当，意味着2026年全年总资本开支约$652亿，大幅高于此前市场预期的$455亿。

对于明年的资本开支，目前市场预期约为$897亿，但若按规划打满情形下2027年末10GW的算力规划测算（假设每GW投入约$300-350亿，参考1Q26新增400MW对应约$158亿资本开支，折合约$395亿/GW），对应的2027年总资本开支规模或将达到$2,400-2,800亿——远超当前市场预期。

虽然SpaceX的算力租赁业务凭借当前的算力紧缺格局，以及可提前90天通知撤销的灵活协议，收取了远超同行的算力溢价（每MW单价约$3,100-5,000万，为同行的3-5倍），管理层也预计仅需一年左右的投资回报期，但市场仍然需要看到匹配高资本开支投入的订单量。

此次财报仅宣布了约$67亿的新增云服务协议，并非没有新增订单。但问题在于：在如此大体量的Capex投入下，新增订单的体量相较于此前已公布的大单——Anthropic（$450亿/3年）和Google（约$303.6亿/33个月）——边际增量十分有限。市场开始担忧：Capex的投入节奏是否已经跑在了订单可验证的回报之前，尤其是在SpaceX的算力租赁订单带有可提前撤销条款的情况下。

b.经营现金流虽已转正，但自由现金流在Capex狂飙下仍在深度为负

本季度经营现金流已转正至约$24亿，但Capex仍然高达约$184亿（主要为AI基础设施Capex），导致自由现金流为-$160亿，环比进一步恶化近$70亿。

公司刚通过上市融资约$750亿，随即又发行了$250亿债券，目前账上现金及等价物约$1,000亿。但在如此庞大的资本开支投入叠加低可见度的订单量面前，意味着SpaceX在今年年底或明年可能又要启动新一波的大额融资。

市场开始担忧其融资需求是否为"无底洞"——以巨额代价换来的AI订单量和收入，能否匹配如此高强度的资本投入。

c.锁定期大规模解禁构成直接的技术面抛压

除了对Capex ROI的担忧外，更直接的压力来自8月6日起，首批9.3亿股锁定期到期（对应市值约1000亿美元），大量IPO前投资者和员工持股即将分批流通，大规模限售股解禁将给股价带来直接的压力。

此后每隔15至20天，再有约3亿股陆续解锁，直至三季度财报时另有约13亿股同步释放。截至2027年1月，将分8批完成近40亿股的限售解禁。

也因此，短期来看，财报后宣布的高额Capex投入和即将到来的大规模解禁，给SpaceX的股价造成了直接压力，市场上目前多数投资者短期仍持看空态度。

但SpaceX逻辑与特斯拉高度相似——短期极度依赖"事件催化"而非"业绩兑现"。其根本原因在于，远期的业务（尤其是太空数据中心）占据了目前市值的大部分，但这些业务在当下几乎没有利润贡献。

越向远期延伸，关键假设的置信度就越低（如：Starship是否真的能将发射成本降到200美元/kg以下——概率较高但仍未确定；Starlink的全球用户渗透率天花板究竟在哪，太空算力是否真的具有大规模部署的必要性与商业可行性——争议更大），无法形成市场一致性预期。

因此，市场实际在做“概率加权”的定价：投资者根据当前的事件进展，不断调整自己对“远期愿景能否实现”的主观概率，不同投资者的差异化判断汇总形成市场价格。

而每一次事件催化，都相当于缩短了期权的到期时间或提高了行权的概率，从而推高期权价值（股价）。而当催化缺席、情绪转冷时，市场则会重新评估“期权”的隐含波动率，将其下调，股价随之回落。

也因此，在大规模解禁期过后，市场在等待下一轮关键催化来重新开启上行空间，股价走向高度取决于几个关键里程碑能否顺利完成：星舰完全可复用（计划9-10月星舰14/15飞实现轨道飞行与上级捕获）、V3卫星首次批量入轨部署、Grok 5.0年底前推出是否超预期（6万亿参数模型）、以及AI算力租赁订单能否持续签署（年底算力翻倍至2GW背景下）。

具体来看：

a.发射业务：首先海豚君需要明确的是，星舰大幅降本是V3卫星大规模组网与太空数据中心部署的根本前提。

而从星舰的进度来看，星舰于7月完成了IFT-13（第13次集成飞行测试），部署了首批V3卫星，验证了猛禽发动机在太空的二次点火能力，并获取了隔热层完好状态的关键数据。虽然助推器因部分发动机二次点火失败而硬着陆损毁，但作为V3版助推器第二次着陆尝试，属可控范围内的技术迭代。

Starship第14次飞行测试预计将把V3版Starlink卫星送入运营轨道，同时存在首次实现"筷子臂"捕获飞船第二级的可能性。管理层亦确认，即便第14次飞行未能实现，年底前完成一、二级同步捕获已是既定目标。

此外，管理层表示已解决Starship隔热罩问题，并认为一旦得到验证，将不存在实现完全快速重用性的其他技术障碍。

而从时间线来看，第14次试飞预计在8月底至9月初（Q3末），第15次最早可能在9月末至10月（2026年Q4）。

如果一旦完全可回收成功——助推器与飞船均被回收并准备再次飞行，将显著提升市场对SpaceX远期成功的主观概率，证明发射成本降至$200/kg是可行的。

b.星链业务：DTC业务不确定性较高，短期内重点关注V3卫星的大规模部署节点

移动宽带业务：Space X认为，V3宽带的提升转化为Starlink服务的改善需要V3卫星达到一定临界规模，大致至少1,000颗量级，时间上大约在2027年Q2。

V3宽带卫星部署计划：第12次飞行（V3星舰首飞）已成功完成首批20颗模拟V3卫星的亚轨道部署验证，验证了下一代星链卫星部署流程。首次轨道级批量发射预计于2026年下半年启动，但大规模、高频率的部署需等待Starship展示并实现完全可重复使用（预计在Flight 15之后）才具备经济可行性。

V3卫星关键参数：Starship单次可发射约60颗V3宽带卫星。每颗V3卫星的下行容量高达1 Tbps，是现役主力V2 Mini卫星（96 Gbps）的10倍以上。

V3卫星的大规模组网是Starlink实现供给端根本性跃升的前提，使其从服务于偏远地区的宽带提供商，逐步转型为覆盖全球的亿级用户连接平台（包括手机直连、企业专线等新场景）。

DTC手机直连业务：除用户数与ARPU趋势外，管理层对美国地面移动网络路线图的最新表态备受关注——究竟选择自建、MVNO合作还是收购。

针对DTC业务，下一代V2 Mobile卫星计划于2027年起通过Starship分批发射，单星容量较V1 Mobile提升约10~16倍，波束数从256个增至1,024个以上，支持5G级性能，并于2027年底开始提供服务。

从自身定位来看，SpaceX表达了成为美国移动市场潜在第四大竞争者的野心。由于卫星在密集城区面临地面网络的有力竞争（受限于卫星频谱不能复用，城区网速相比郊区反而更慢），其需要建立地面基站来补全覆盖。

对于市场对大规模地面基站资本开支的担忧（长期Capex累计可达数千亿美元级别，含频谱投入），SpaceX提出通过小型基站和毫微微蜂窝（femto cell）为移动频段提供连接（即在星链宽带天线接收器上附加移动基站功能，这些天线位于房屋和企业的屋顶上），目标是提供优于现有运营商的带宽。

但在缺乏全国性MVNO合作协议的情况下——美国三大运营商目前均明确表示不愿以批发方式向SpaceX转售移动服务，且地面基站落地尚不明朗——DTC业务大规模扩张难度仍然较高。因此，短期内重点关注V3卫星的大规模部署节点。

c.AI业务：激进ARR目标仍需要算力租赁业务宣布新增订单来完成

"AI业务的本质是什么、应该给多少估值倍数"，可以说是未来一年影响股价走势的核心问题。与航天、连接业务相比，AI业务资本支出需求高、太空AI算力中心的盈利模式及成功概率则高度不确定。

而管理层指出，SpaceX称年底有望冲击1000亿美元ARR，并将万亿营收目标提前至2030年，海豚君认为其核心贡献的主力军仍在AI业务上。

而涉及到1000亿美元ARR的拆分（月化收入达83亿，提前一年达成），管理层尚未给出明确拆分，海豚君在这里做个相对乐观假设（在算力租赁没有新增大订单下），预计AI业务将贡献约500亿美金上下ARR，而星链+火箭发射业务海豚君测算的年底ARR约260-300亿美金上下，也就意味着，算力租赁业务还需要新增订单来达到该激进的ARR目标。

①算力租赁业务：截至目前，SpaceX的算力租赁在手订单约884亿美金（含三季度新增，据公开合同估算），对应的ARR约300亿美金（月化收入约25亿美金）。

②Cursor——AI变现的超强催化剂：

2026年4月，SpaceX与AI编程平台Cursor达成合作协议，获得以600亿美元收购Cursor的选择权（若不收购则支付100亿美元合作费），并于6月正式行使收购权（以换股形式），预计2026年Q3完成交割。

Cursor的业绩表现远超预期：SaaS的ARR从2026年2月的20亿美元翻倍至6月的40亿美元（2025年6月时仅为5亿美元，2025年底约10亿美元），对应的月CAGR增速约19%。乐观假设下，我们假设Cursor以19%的月增速到年底，对应的ARR约114亿（对应月化收入9.5亿）。

③Grok模型：马斯克近期发文称，Grok 4.6（约2万亿参数，据市场传闻）将于8月7日推出，Grok 4.7将在几周后上线；Grok 5预计于Q3末或Q4推出，这是一个约6万亿参数级别的MoE模型，旨在与OpenAI、Anthropic等前沿模型竞争。所有新版本大概率都将像Grok 4.5一样，利用Cursor的专属代码数据训练。

而目前来自Grok大模型的收入二季度预计为6亿美金，相比一季度4.7亿美金环比增加26%（据海豚君估算），增速相对缓慢，我们假设Grok模型能以10%的月增速成长到年底，对应的ARR约50-64亿美金。

④广告业务：预计贡献约20亿ARR。

因此，海豚君认为，短期Space X的股价仍面临对资本开支ROI的质疑，以及解禁期带来的技术面抛压，股价继续承压的概率极大。

星舰试飞成功（实现完全可回收，最重要），宽带V3卫星的批量发射及大规模部署，Grok 5模型或Cursor的ARR超预期，以及任何AI租赁业务的新签订单，反而可以成为Spcx的正面催化剂。