半年收入17亿，摩尔线程离盈利只差一步？

本文来自微信公众号： AIX财经 ，作者：AIX财经团队，编辑：魏佳

登陆A股八个月后，又准备去港股了。

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8月9日，上市刚满八个月的摩尔线程披露了首份半年报。

收入方面，上半年达到17.4亿元，同比增长1.5倍，已经超过2025年全年收入；利润方面，账面亏损，但调整后盈利：归属于上市公司股东的净亏损为1156万元，比去年同期收窄96%；要是把股份激励加回去，公司赚了8353万元。

财报公布当天，公司还披露了拟发行H股并赴港上市的计划。

如果只看利润表，摩尔线程距离盈利似乎已经不远了。今年一季度，公司单季归母净利润是2936万元，是公司首次季度盈利。

资本市场对待摩尔线程的态度已经没有上市初期那么狂热了。摩尔线程的股价从峰值回撤近四成，跌破了上市首日的收盘价。不过到8月10日收盘，它的市值约2698亿元，是发行时的5倍，市净率超过22倍。另据半年报，报告期内公司被调入科创50指数。

一家累计未分配利润仍为负23.5亿元、过去从未实现年度盈利的公司，能够获得这样的估值，市场押注的是国产GPU替代带来的成长空间，以及盈利拐点提前到来的可能。

但公司的预期更谨慎。去年12月上市时，摩尔线程在招股书中预计最早2027年实现盈利，这个预测建立在两个条件之上，2027年收入达到59.8亿元，毛利率维持在61%左右。即便达到这一目标，盈利规模也不高，其中还包含约3.1亿元政府补助。

确切地说，摩尔线程还处在接近盈利的阶段。

01.九成收入来自智算中心，显卡是生态入口

摩尔线程的业务结构非常清晰。

今年上半年17.4亿元的收入里，云端产品贡献16.9亿元，占97.5%；边缘和终端产品合计收入只有约4100万元，占比约2.3%，外界熟悉的S80桌面显卡、E300边缘AI模组以及AIBOOK算力本，都属于后者；剩下的312.5万归入其他。

图源/摩尔线程半年报

很多人对摩尔线程的印象还是“做国产显卡的”。2022年，这家公司靠一张对标英伟达消费级产品的S80显卡出的圈，但到了今天，消费级显卡更多承担的是生态建设和触达用户的功能，真正贡献收入的已经变成数据中心算力产品。收入具体由三类产品贡献，MTT S5000、S4000、S3000智算板卡，SGX5000智算一体机，以及夸娥智算集群。

从产业链位置看，摩尔线程是一家Fabless GPU设计企业。公司只做芯片设计和软件，晶圆制造和封装测试全部外包给代工厂，上游是晶圆代工和封测产能，下游是智算中心、运营商、互联网大厂和大模型公司。

这种模式决定了它最大的挑战并不只是“设计出芯片”，还包括获得稳定产能，以及让客户愿意长期使用自己的生态。

技术路线方面，摩尔线程走的是全功能GPU。不同于部分专注AI计算的芯片厂商，它的芯片不只跑AI计算，图形渲染、视频编解码、科学计算都覆盖，一颗芯片从数据中心用到个人电脑。配套的是自研的MUSA软件栈，编程模型兼容英伟达的CUDA。

CUDA是英伟达经营了十几年的软件生态，全球AI开发者几乎都在这套体系里写代码，国产GPU要替代英伟达，最难的一步也在软件生态。摩尔线程的解法是提供一个叫MUSIFY的迁移工具，把客户已有的CUDA代码批量转成MUSA能运行的代码。英伟达的软件没法原封不动搬过来，这个工具的价值在于把搬家的成本降下来。

这条路线的优势是应用范围更广，但代价是盈利周期更长。这一点，对比同行更加明显。

寒武纪收窄战线，专攻AI计算的专用芯片，先一步盈利，今年上半年实现60亿元收入和23亿元归母净利润。摩尔线程走更宽的GPU平台路线，需同时解决硬件、软件和生态的问题。

一位关注摩尔线程的投资人总结，寒武纪选择先解决盈利，摩尔线程选择先铺开生态；前者更快赚钱，后者需要更长时间证明路线。

摩尔线程97.5%的收入来自云端，而且全部来自境内市场，说明摩尔线程当前的增长，高度绑定国产算力建设这波需求。一方面，海外芯片限制让更多国内企业寻找国产替代方案，另一方面，智算中心建设本身又是大项目生意，一个订单可能贡献数亿元收入，能下这种订单的客户并不多。

半年报显示，前五名应收账款和合同资产合计9.8亿，占比99%；再往前看，问询回复显示，2025年上半年最大的客户一家就贡献了56.6%的收入。

这意味着，摩尔线程已经证明产品能够进入算力市场，但收入仍然集中于少数客户和少数项目。一个项目的交付和验收节奏，都可能影响季度表现。

数据中心已经做起来了，但收入的稳定性还有待观察。

02.距离盈利还差一步，摩尔线程已经“下注”49亿

收入之外，更关键的问题，是这门生意到底有没有赚钱能力。

和去年同期2.7亿元的亏损相比，摩尔线程今年上半年“亏得少了”，净亏损1156万元；每股收益从-0.68元收窄至-0.02元。如果扣除股份支付的影响，上半年的净利润是8353万，这是公司成立以来首次实现半年度口径的盈利。

但扣非口径下，公司仍亏损1.5亿元。上半年1.4亿元非经常性损益帮助公司收窄了亏损，其中8823万元是政府补助，5952万元是金融资产公允价值变动及处置收益。也就是说，利润表已经接近转正，但主营业务还没盈利。

分季度看，一季度赚了2936万，但整个上半年仍亏损1156万，倒推来看，二季度亏损约4000万元。连续盈利还没形成。

利润接近转正的同时，公司的盈利空间却正在被压缩。今年上半年，公司整体毛利率为56.9%，相比去年同期约69%下降超过12个百分点。下降主要是因为收入结构变了，集群和一体机项目收入规模更大，但同时需要采购内存、网络设备、电源等外部组件，这些成本也会进入销售成本，导致整体毛利率下降。

从分部数据看，云端产品毛利率仍达到57.4%，边缘和终端业务占比较低，并不是拖累整体利润的主要因素。

公司正在用更低毛利率的集群业务，换取更大的收入规模。但问题在于：规模能否带来足够的毛利，覆盖持续增长的研发投入。

研发，是摩尔线程最大的长期支出。今年上半年，公司研发费用7.7亿元，占收入比例44.3%。“花港”架构相关芯片持续推进，包括华山AI芯片和庐山图形芯片等；研发人员1019人，占员工总数74%。

不过，收入放量已经摊薄了研发费用率，上半年研发费用率从去年同期的79.3%降至44.3%。对摩尔线程而言，接下来盈利能否真正建立起来，一个关键就在这里：收入增长能不能持续跑赢研发投入，把研发费用率进一步摊下来。

资产负债表则已经为下一轮增长提前投入了大量资金。

截至6月底，公司存货账面余额达到37.7亿元，计提跌价准备后账面价值仍有35.5亿元，较年初增长166%。其中，原材料16亿元，在产品12.9亿元，库存商品8.6亿元。存货和预付款（13.4亿元）合计接近49亿元。

背后有现实原因。随着全球半导体供应链格局变化，先进制程产能、关键物料和封测资源的获取面临更多不确定性。对于国产GPU企业而言，供应链稳定性已经成为必须面对的问题，提前锁定产能和资源也成为行业竞争的一部分。

半年报显示，公司预付款项中前五大预付对象占比96.9%。大量资金提前支付给供应链，本质上是在为未来交付能力买单。

但与近49亿元库存和预付款形成对比的是，截至6月底，公司已签订但尚未履约的合同对应收入仅8752万元。其中8745万元预计今年内确认。相比上半年的收入，这部分合同规模并不大。库存已经提前准备，订单却还没有完全锁定。

当然，这和智算项目本身的周期特点有关，订单、交付、验收、确认收入之间存在时间差。对于高速增长阶段的公司而言，提前备货能够避免错失市场机会，但如果需求释放不及预期，库存也会带来减值压力。半年报显示，公司已计提存货跌价准备2.2亿元，本期资产减值损失3905万元。

这种提前投入也直接反映在现金流上。上半年，公司经营活动现金流净额为负21.7亿元，货币资金从年初91.8亿元下降至64.9亿元，长期借款较年初增加90%，达到28.3亿元。

与此同时，摩尔线程上市仅八个月，就披露了拟发行H股并赴港上市的计划。考虑到GPU研发、供应链锁定和市场扩张都需要持续投入，公司未来仍有较大的资金需求。

GPU竞争最终比拼的是持续迭代能力。对摩尔线程来说，现在的挑战不是做出GPU，是能不能持续卖、持续回款、持续赚钱，订单、毛利率、现金流这三个指标尽快形成正循环。

*题图来源于摩尔线程官网。