三大势力，正在搅动保险江湖

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | AI生成

今年以来，上市保险公司股价普遍下跌，截至8月19日，万得保险精选指数年内涨幅为-19.76%，跟2024年、2025年46.88%、28.02%的涨幅形成了鲜明反差，包括国寿、平安、太保、人保、新华在内的保险股均下跌，跌幅最大的中国太保，为-25%，表现最好的新华保险，年内也跌了14%。

为什么股价跌幅这么大呢？有几个明显的原因：

负债端来看，保险下半年无战事，炒停刺激基本消失，行业告别脉冲式冲高。过去 2023‑2025 年，人身险每年年中 / 夏秋，依靠预定利率下调，形成一轮 “炒停售” 的短期保费脉冲。今年普通人身险预定利率研究值连续两个季度小幅上行，年内预定利率下调概率极低，没有炒停逻辑。

银保 65 号新政升级报行合一，堵死账外 “小账”，带来银保渠道阶段性增长压力。

投资端来看，受股市涨跌影响，上市保险公司利润表现起伏较大，周期性明显，比如在A股波动下，‌中国人寿一季度同比下降‌32.3%，上半年净利润则同比增‌215%–235%。资本市场不愿意为波动性高的资产给与高估值。

这些都是比较显性的原因。

更值得深入思考的是，上市险企都是行业绝对头部，地位依然稳固，份额较高且没有下降，为什么市场仍不愿给它们更高估值？

需要从产业变迁的角度来更新视角。

从近几年渠道走势与产品结构的变化来看，行业格局正在成为影响上市保险公司投资价值的底层重要因素。国寿、平安等上市公司作为行业绝对的头部，地位依旧非常稳固，但银邮系保险公司与一些在分红险领域具备独特优势的中型精品保险公司，增长势头比头部公司更加强劲。

保险股的问题并非头部失守，而是新增量被银邮系和精品险企截流，导致“稳定但不集中”的格局无法支撑更高估值。

这让保险股比较尴尬，对于成长风格基金经理来说，保险负债端增速一般，资产端起伏过大，不想碰；对于价值风格基金经理来说，重视的是行业格局而不是增速。虽然上市保险公司地位稳居头部，但行业风起云涌，新增量并没有大量集中于头部公司，格局没有想象中那么好。因此目前配置保险股的价值风格基金经理也没那么多。

保险板块虽然下跌后估值优势凸显，有修复空间，但这种行业格局一定程度上抑制了上市保险公司的估值修复。因此保险股更适合做适合作为红利底仓、逆向反转配置，大行情的来临有待于市场风格的变化。

头部公司稳健，但行业新趋势带来逆风

人身险头部公司大多已经上市，且大家都耳熟能详，如国寿、平安、太保、新华、太平、人保等，以及未上市的泰康。这被称为老七家。

这些公司特别是国寿、平安，行业地位稳固，保费维持一定增长，份额也一直变化不大，国寿、平安、太保在寿险行业中的保险业务收入份额这几年基本稳定在20%、15%、7%左右。

多年来老七家均能维持保费收入行业前十的水平，这些头部公司的共同特点是价值创造能力最强，新业务价值高出同业，规模与价值双轮驱动，通过精算定价、资产负债匹配与资本管理，在覆盖风险成本与资金成本后，持续产生‌超额经济回报‌，通过利差、死差、费差创造利润的能力更强。

这些头部公司在产品矩阵上，产品线全，从普通寿险到分红险、万能险，从寿险到健康险、意外险，都有全面的布局，保障与储蓄分红双线完备，养老社区、健康管理形成服务壁垒，不单纯比拼保单收益，在全行业中溢价最强。

渠道结构上以代理人渠道为主，个险为基本盘，银保做增量补充。代理人队伍经过清虚提质，转向精英化、高产能；银保不追求单纯冲规模，重点做银保期交价值业务，趸交占比压低。

投资上，大类资产配置体系成熟，特别是在近年来火热的硬科技投资上，包括国寿、泰康、人保等公司收获颇丰。国寿、人保入股长鑫科技较早，上市首日浮盈都在200亿元以上，权益能力不错。

总体来说，头部阵营的地位稳固，规模上很难被追赶超越，综合实力、价值底盘领先。潜在的短板在于，代理人数量依然有小幅下滑，代理人渠道改革节奏参差不齐，另外代理人行为的合规管理难度也较大。

老七家中，国寿和平安龙头地位最稳，太保和泰康紧随其后，差距不大，长期来看太保存在被泰康超越的危机。之后是新华与太平，人保寿险在其中相对较弱，相对来说代理人数量少，更依赖银保渠道，存在掉队风险。

老七家阵营之外，是多年来一直觊觎头部位置的阳光人寿和友邦人寿，这两家经营风格与头部阵营相似，以代理人为根基，又开拓银保渠道，不过根基不够深，在代理人规模、投资渠道等方面相对不及头部公司有优势，目前在体量上仍有差距。

投资者期待头部上市企业能持续扩大份额，在保险这个增速不高但需求稳定增长的行业里，形成相对于全行业平均水平更强的增长。这样也是很具有投资价值的，既有安全性，又有一定成长性。

然而市场上并不是简单在演绎强者恒强、中小公司式微的马太效应格局。近几年保险行业的两大最强趋势是，渠道上，银保渠道的强势回归，产品结构上，分红险重回C位。

在这两大趋势某种程度上击中了上市头部保司的弱点，由于代理人渠道往往价值创造能力更强，头部公司更依赖代理人团队，常会有意无意控制银保渠道占比。

另外多年来利率固定的普通寿险是行业主流，分红险是在低利率环境下利差损风险愈加突出的背景下，重要性更加凸显，不是多数头部公司的主力产品。这两大趋势让银邮系公司和分红险有优势的公司近年来增速迅猛。

分红险领域，合资保司卡位新增量

今年前6个月，人身险实现原保险保费收入3.09万亿元，同比增长4.32%。其中分红险的原保险保费收入超过1万亿，同比增长94.4%。

关于分红险的突飞猛进，妙投此前的文章也介绍过，在长期利率处于低位的情况下，保险投资收益承压，分红险是保险公司化解利差损的最优解。相对于固定收益类型的普通寿险，分红险收益由固定收益与浮动收益构成，目前按照1.75%的预定利率给客户固定收益，根据投资收益、费用控制情况，将分红险收益至少七成用于分红，改善人身险产品承诺收益过于刚性、投资收益率不断下滑带来的行业风险。

在分红险崛起之前，头部阵营上市公司人身险以普通寿险为主，在近两年抓紧转型分红险。而合资系险企是这轮分红险转型里最坚决的一波，恒安标准、中美联泰、中意、中英、同方全球、陆家嘴国泰、复星保德信、中荷、招商信诺、光大永明等把分红险做成了长期储蓄主赛道。

其中比较优秀的合资公司如中意人寿、中英人寿、恒安标准，分红险占比提升快，近年来保险业务收入增幅更快，因为较高的风险综合评级，以及在行业限高年份仍能突破限制、实现较高分红，成为近年来的分红险顶流。

以2026年上半年为例，头部阵营中，上市公司数据还未发布，非上市的泰康人寿保费增速达到10.3%，增速不低了。

而分红险占比高的合资保险公司，增速更为迅猛，中意人寿保险业务收入增速达到55.7%，恒安标准增速达到25.49%，中英人寿增速略低，为7.7%。绝对增量看，泰康上半年增长了135亿元，中意人寿增长了131亿元，几乎分庭抗礼。

2025年，头部阵营中的中国人寿、平安寿险、太保寿险、泰康人寿，保险业务收入增速分别为8.7%、9.8%、8.1%、4.5%，以分红险为主的合资保险公司整体更胜一筹，中意人寿、中英人寿、恒安标准保险业务收入增速分别达到31.2%、21.5%、17.8%，体量较小的陆家嘴国泰增速达到49.4%。

2024年，这一趋势也非常明显，中国人寿、平安寿险、太保寿险、泰康人寿，保险业务收入增速分别为4.7%、7.8%、2.4%、12.4%，中意人寿、中英人寿、中宏人寿保险业务收入增速分别达到38.6%、30.1%、31.2%。

在分红险业务非常关键的分红实现率上，这些合资公司也更为出色。

合资公司在分红险上走得更快，是多种因素带来的结果：

根源在于股权结构带来的治理结构。

在分红险上走得顺的公司，股权上大多是国内实业央国企与外资股东股权比例接近，话语权也接近，中意（中石油与意大利忠利合资）、中英（中粮资本 × 英杰华合资）、恒安标准（天津泰达 × 英国标准人寿安本）等，外方股东来自欧洲成熟保险市场，欧洲长期低利率环境下，分红险是寿险市场主流产品，占比长期过半，股东拥有完整的分红账户管理、盈余平滑、红利分配的多年实操经验。

外资股东对利率周期、利差损风险高度敏感，偏好低保证利率 + 浮动红利的分红模式，把一部分利率波动风险转移给保单持有人，降低保险公司刚性负债压力。实业央国企股东带来一定程度的品牌信任，以及产业链上的投资项目，为合资公司提供支持。

从渠道层面来说，合资险企分支机构数量有限，很难复制国寿平安百万代理人的模式，很难靠个险做大规模普通型产品。于是选择两大差异化赛道，即银保渠道和保险经纪渠道。银行客户有理财储蓄需求，经纪代理人专业能力更强，有能力向客户讲解分红不确定性、分红实现率等复杂概念，成为合资分红险重要销售阵地。

从竞争角度看，如果合资公司也主推普通固定利率寿险，在品牌、网点、代理人规模完全不占优势，很难和头部竞争。深耕分红险，打造细分赛道优势：把分红账户治理、分红实现率作为核心卖点，瞄准追求稳健储蓄、可以接受收益浮动的中产、高净值客群，走细分精品路线，实现错位竞争。

另外，多数合资公司成立时间较晚，高预定利率的老保单较少，分红账户没有历史包袱，盈余可以更多向保单持有人分配，分红实现率更容易做漂亮，形成产品口碑，进一步强化分红险战略定位。

国寿、平安等传统头部，历史上主力做普通寿险，是基于渠道和广泛客群。国寿、平安依靠百万级个险代理人起家，核心客群是全国广泛的普通居民。

普通寿险（含传统增额寿、传统终身寿）利益全部写进合同，收益确定、讲解简单，销售沟通成本低，非常适合代理人面向大众市场普及保障与储蓄需求。分红险红利不保证，需要向客户解释三差来源、分红实现率、平滑机制，对代理人专业度要求更高，在早期大众保险教育不足的环境下，大规模推广难度更大。

头部险企服务海量普通家庭客户，大量客户优先偏好100% 写进合同的确定现金价值，对不确定分红接受度有限。普通寿险可以直接满足客户确定性的诉求。

在接下来的分红险转型浪潮中，合资公司与头部公司的竞争格局会怎样？

很显然，双方体量差距大，合资公司没能力颠覆市场格局和头部公司优势地位，中国人寿年保费超7000亿，而头部合资公司如中意人寿去年仅四百亿规模，今年维持高增，预计能到600亿元左右。即便合资公司以50%的速度增长，仍远不及头部险企的存量底盘。在分红险领域，中意人寿作为头部合资公司，今年上半年前五大产品中分红签单 159 亿，而泰康达到336亿。

但合资公司无疑会持续分食分红险细分市场份额，基于在分红险赛道上具备鲜明的差异化优势：

• 分红实现率遥遥领先，2025年分红实现率第一梯队基本被合资险企占据；

• 投资能力突出，近三年平均投资收益率远超平均水平；

• 渠道方面，合资公司大多起于经代，发力银保，也在补充代理人渠道弥补弱项，综合渠道能力在变强；

• 策略灵活、反应迅速。合资险企率先下调分红险预定利率至1.25%甚至更低，主动引导行业从"高保证"向"低保证+高浮动"转型。这种灵活性让它们在产品迭代上总是快人一步。

合资公司的主要短板在于资本消耗，分红险尤其是期交分红，准备金计提会持续消耗资本。高速规模扩张之后，偿付能力会快速承压，必须依赖股东持续增资。如果股东增资节奏跟不上保费扩张，就必须主动控制业务规模，不能无限制放量。这是中小合资共同的硬约束，可以做高增速，但难以持续高增，规模体量存在资本天花板。

总体来说，分红险仍是未来3-5年储蓄险主流产品。合资公司储蓄赛道规模持续扩张，成为分红险市场重要的第二极，但难以冲击传统头部的整体体量，行业格局呈现头部稳固，细分精品公司崛起的分层格局。这种格局对于头部老七家公司来说，虽然没变差，但确实受到了牵制。

规模狂飙，银行系险企的“黄金时代”

分红险赛道出了一些明星公司，不过体量相对小一些。而在银保渠道崛起这一近年来的明显趋势下，银邮系保险公司增速普遍较大，也已经出现规模体量较大的公司，对头部阵营形成一定冲击。

2023-2026 年，银保渠道重新崛起。银保保费占人身险总保费比重持续抬升，从 2022 年 37% 提升至 2025 年突破 41%，部分季度接近 48%，时隔多年重新成为寿险第一大渠道。

银保渠道崛起的核心原因在于，银行净息差持续承压，信贷收益下降，迫切发展轻资本中间业务；代理保险手续费收入，是零售条线最重要增量来源。

银行手握海量储蓄客户与全国网点，客户信任银行，具备销售储蓄保险得天独厚的场景优势，理财经理可以在存款到期场景完成转化，获客成本低于自建代理人队伍。险企层面，传统个险渠道代理人规模收缩，新单增长承压，头部险企必须开辟第二增长曲线，银保被提升到战略高度。

银邮系保险公司在其中直接受益。2025年，10 家主要银邮系（中邮、工银安盛、建信、农银、招商信诺、中信保诚、中银三星、交银、中荷、光大永明）合计保费 4775 亿，同比增长15%，高于人身险公司 8.91% 的整体增速。2026年上半年，10家银行系险企保险业务收入同比增长7.01%，也高于同业平均水平。

其中最突出的无疑是中邮人寿，2025年保费收入1591.66亿元，同比增长17.95%，是唯一保费破千亿的银行系险企，呈断层式领先，依托邮储银行遍布城乡的网点，形成了其他银行系公司难以复制的渠道壁垒。在全行业中，保险业务收入挤掉了人保寿险，居行业第七位。

中邮人寿的资源优势确实足够突出，其他银行系险企（工银安盛、建信、农银）只依托对应商业银行网点，而中邮人寿同时共享中国邮政网点和邮储银行网点，大量覆盖县域、乡镇甚至农村网点，是国有大行体系下沉最深的网络。

邮政、邮储把代销中邮人寿作为零售中间业务重点，网点培训、考核、资源倾斜力度大；设置庞大专兼职讲师队伍，把储蓄保险销售标准化下沉到基层网点。

另外在治理层面也逐渐注入市场化因素，强化了竞争力，体现在两点：

一是友邦保险出资120亿元入股，持有中邮人寿股权的24.99%，位居单一第二大股东，持续给中邮补充核心资本，缓解期交储蓄业务带来的高资本消耗压力，更是派驻专家团队，在产品、资产负债管理、风险管理、NBM（新业务价值）经营体系输出经验。

二是在核心高管位置上进行市场化选择，不是从集团选派干部，而是选择了职业经理人路线并取得成功，有国寿、阳光保险、人保寿险任职经历的李学军2022年加入任总经理，干出业绩后，今年升任公司党委书记，即将成为中邮首位市场化选聘产生的董事长。这些都让中邮人寿在银行系保险公司中综合能力更为突出。

与合资公司分食分红险市场一样，银行系公司也分食了增长强劲的银保渠道，不仅分食了保费，也在母行核心网点形成优势，挤压头部险企在国有大行的银保份额，国有大行海量下沉网点，过去是传统头部险企重要银保增量来源。

现在母行优先投放自家保险产品，传统头部在该行的可争取网点、理财经理推销资源被压缩。尤其县域、下沉市场银行网点，中邮依托邮储、农银依托农行，下沉网点覆盖能力是很多机构难以企及，分流低风险储蓄需求客户。

不过银行系有天然短板，只能做银保规模巨头，很难全面挑战综合头部。

绝大多数银行系保费高度集中母行渠道，外部第三方经代、其他银行、自建个险队伍普遍薄弱。以至于离开母行网点，产品、销售能力并不占优。而传统头部是全渠道作战，银行系大多是单渠道驱动。传统头部的个险基本盘、高价值保障业务、养老服务生态几乎不受银行系冲击。

银行系很多业务来自母行短期储蓄需求，客户理财属性强，保障属性弱，客户认同银行，不认同保险公司品牌，保单后续转化重疾、长期保障难度大，客户复购、二次开发弱。传统头部银保业务也在做，但同时依靠个险产生高NBV。银行系容易做大保费规模，但价值积累速度弱于综合头部。

另外资本约束同样存在，银行系虽然股东实力强，但股东银行也有资本考核，不会无限制持续增资，规模扩张到一定阶段，同样需要主动控规模。

因此银行系公司与老七家的竞争，会有局部挤压，银行系持续在母行体系内抢夺储蓄保单，在银保总盘子里面占比维持高位，但无法穿透冲击传统头部的个险、保障、养老业务基本盘。

格局对保险股估值修复形成一定压制

综合来看，上市阵营中的头部保险公司，优势依旧明显，份额也较稳，但也称不上赢家通吃，在银保崛起、分红险崛起的新趋势下，有相关优势的公司正在崛起，头部公司面临的竞争有所加剧。

预计人身险行业将形成清晰的分层格局，分层共存，错位竞争。

• 综合头部险企依托个险、银保双轮驱动，牢牢占据行业价值底盘；

• 银邮系银保规模巨头依托母行渠道做大储蓄业务，保费规模可跻身行业前列，比肩甚至超越部分传统头部，但新业务价值、保障业务、自有客户经营能力，仍然显著弱于综合头部，受限于渠道结构，难以突破价值天花板；

• 以合资险企为代表的细分精品公司，深耕分红储蓄赛道实现错位发展，有望继续分切三类蛋糕，包括高净值群体的保障与财富传承，分红险、年金等复杂长期险，以及健康险精细承保，规模上很难达到头部量级，分红实现率率、件均保费会优于行业均值，是小而厚的利基层，但资本约束又决定其难以走向大而全。

这对于上市保司的估值会有一定的压制。毕竟保险这个行业，负债端整体增幅常年个位数，不算突出，想要让更多资金买上市保险公司，市场想看到的是这些头部公司不断攻城掠地，更快地提升市场份额。

但中邮人寿等银行系险企对上市头部险企银保业务形成直接竞争，中意、中英、恒安标准这类合资公司，冲击了中高端储蓄客户、高净值客群这个重要市场，因此行业格局还不能完全匹配长期价值投资者的要求。

短期来看，这种格局对于头部保险公司的估值存在压制。中长期来看，核心壁垒决定估值修复空间。如果上市头部险企能够做到个险代理人队伍持续提质、银保业务优先发展高价值期交而非低价值趸交、分红业务做好资负管理、稳住 NBV 价值率，那么竞争格局带来的压力就可控，市场可能会给到更高的估值。

回到投资层面，今年以来，保险板块跌了不少，接下来会怎么走呢？

结合负债端成长性、行业格局、投资端表现等多种因素，保险上市公司股价的利好因素在于，当前上市险企估值和公募持仓都处于较低位置。

招商证券研报显示，截至8月14日，各上市险企估值为，中国人寿0.61xPEV、中国平安0.55xPEV、中国太保0.42xPEV、新华保险0.57xPEV、中国太平0.25xPEV，市值都严重低于内含价值，下跌空间有限，修复空间充足。二季度股市大涨，投资端表现好，8月下旬中报集中落地大概率兑现高增长，是重估行情的关键节点。

但约束也在，一是去年同期三季度利润高基数，今年三季度市场震荡，三季度利润增速大概率回落，届时股价会有波动；二是当前市场仍是极致科技成长风格，保险这类价值、红利品种的弹性取决于风格是否切换。

2024-2025 年，保险板块上涨逻辑是资产端主导行情，股市涨，保险投资收益上涨，带动板块上涨。今年资产端弹性逻辑仍然存在，但已经不再是板块上涨的唯一主线，演变为资产 β+ 负债端价值修复双轮驱动，负债端的权重显著抬升，仅靠投资收益逻辑无法支撑板块持续上行。

上述行业格局的演进，负债端表现并不能说赢家通吃，也让上市公司的估值修复难度加增。

预计保险板块接下来大概率是低估值底部震荡修复的走势，难有大规模上涨行情，在震荡中等待市场风格变化。现在保险板块股息率达到3.6%，还是有吸引力的。如果股市从当前的极致科技成长风格走向均衡风格或者红利风格，才会有保险板块的大机会。