40万亿美元之后：消失的廉价信用

本文来自微信公众号： 雪贝财经 ，作者：周闪闪，原文标题：《雪贝 | 40万亿美元之后：消失的廉价信用》

美国政府长期享有一项令其他国家艳羡的特权：可以持续增加债务，却很少为此承担与其财政状况相称的代价。美元的储备货币地位、美国国债的全球流动性，以及投资者对美国经济的信任，使华盛顿能够以相对低廉的价格，支付战争、福利、减税和一切不愿通过增税解决的政治承诺。

这项特权如今开始变得昂贵。

8月19日，美国联邦债务总额首次突破40万亿美元。同一周，30年期美国国债收益率一度超过5.3%，触及2007年以来的最高水平。债务余额与融资成本同时攀升，使一个原本主要存在于财政报告中的问题，进入全球金融市场的日常交易。

美国仍然可以借到钱，美元也远未失去全球主导地位。但债券投资者正在提出一个过去很少需要认真回答的问题：如果华盛顿坚持以目前的方式举债，持有美国长期国债究竟应该得到多少补偿？

答案可能比美国政府习惯接受的数字高得多。

财政冒险

40万亿美元的联邦债务中，约32.27万亿美元由公众持有，另外约7.78万亿美元属于政府内部债务，包括社会保障信托基金等账户持有的国债。前一部分需要通过市场融资，也更直接地决定美国政府的借款成本。

2017年初，美国债务总额尚不足20万亿美元。不到十年，这个数字翻了一倍。新冠疫情期间的紧急财政支出，解释了其中相当大的一部分；更持久的推动力量，则来自美国政治体系对财政约束的持续松弛。

共和党愿意为减税和国防支出寻找资金，民主党倾向于扩大福利、产业补贴与公共投资。双方对削减社会保障和医疗保险都缺乏热情。人口老龄化使这些支出自然增长，而税收收入始终无法追上政府承诺扩张的速度。

特朗普曾在首次竞选总统时提出，要在八年内消除国家债务。如今，美国债务恰好在接近这一时间跨度内翻了一倍。拜登执政期间，基础设施投资、清洁能源补贴和疫情恢复计划同样推动借款增加。财政纪律在华盛顿仍然广受尊重，主要体现在政客评价对手的时候。

美国国会预算办公室预计，2026财年联邦政府支出约为7.4万亿美元，收入约为5.6万亿美元，全年赤字接近1.9万亿美元。到2036年，公众持有债务占GDP的比例预计将从目前的101%升至120%。这份预测形成于今年2月，此后的战争开支和关税退款，又使财政前景进一步复杂化。

过去，庞大的债务规模尚不足以制造紧迫感。只要经济增速高于平均融资成本，债务负担便可以随着经济扩张得到稀释。低利率时代为美国提供了充足的缓冲，也让两党都相信财政赤字可以长期维持在较高水平。

这一假设正在受到市场检验。

国会预算办公室预计，2026财年美国联邦政府净利息支出将超过1万亿美元，到2036年可能达到2.1万亿美元。按照当前规模，平均每天支付的利息接近30亿美元。2026财年前十个月，利息开支已经超过联邦医疗保险，成为仅次于社会保障的重要预算项目。

对于一个始终强调军事优势的国家，债务利息超过国防开支，已经是颇具讽刺意味的变化。如今，这笔账单还在继续增长，并不断挤压其他财政选择。

借来的时间开始涨价

长期国债收益率上升，并不意味着美国全部债务会立即按照新的利率付息。过去发行的低息债券仍按原有条件运行，政府融资成本的上升需要经过债券到期和重新发行，才会逐步体现。

但这恰恰意味着，今天的市场利率将持续影响未来多年的财政状况。

以约32万亿美元的公众持有债务粗略计算，如果平均融资成本最终整体上升1个百分点，经过逐步再融资后，年度利息负担理论上可能增加约3200亿美元。实际变化取决于债务期限、发行安排与经济增长，但这个数量级足以解释财政部对长期收益率的敏感。

不断增加的利息支出会扩大赤字，扩大后的赤字又要求发行更多国债。投资者面对持续增加的债券供给，可能要求更高收益率。财政问题由此获得一种自我强化的机制。

债券市场对此已经有所反应。过去，经济放缓通常会推动长期国债收益率下降，因为投资者预期美联储降息。但近期，即使部分经济数据走弱，长期收益率仍然居高不下，说明影响债券价格的因素已经超出短期货币政策。

其中最重要的一项，是期限溢价。

把资金借给美国政府三个月，与借给它三十年，承担的风险并不相同。未来几十年里，通胀可能反复，财政赤字可能进一步扩大，债券供应也可能持续增长。投资者要求额外回报，用于补偿这些不确定性。

这种变化与美国是否会发生主权违约无关。美国拥有强大的经济基础和税收能力，传统意义上的违约风险依然很低。债券投资者担心的，是长期通胀侵蚀实际回报，以及财政状况恶化导致的持续价格波动。

一旦长期收益率上升，影响很快就会扩散。美国国债是全球资产定价的重要基准，住房按揭、企业债券和商业贷款通常都会随之调整。政府融资变得昂贵，家庭购买住房和企业扩大投资也会承担更高成本。

这使美国财政问题具备了更广泛的经济后果。即使政府仍能顺利发行债券，较高的利率也可能抑制私人投资，拖累经济增长，并反过来削弱税收收入。

和硅谷争夺同一笔钱

长期以来，美国财政部能够持续融资，一个重要原因是海外投资者愿意稳定持有美国国债。日本、中国、英国及各国央行构成了庞大的全球买家网络，为美国财政赤字提供资金。

这张网络依然存在，但投资者的选择正在发生变化。

美国财政部数据显示，今年6月，海外投资者持有的美国国债从9.371万亿美元降至9.299万亿美元。日本持仓降至1.116万亿美元，中国持仓降至6334亿美元，英国也出现减持。

这些数字尚不足以证明全球资本正在撤离美国。与一年前相比，外国投资者持有的美债总额仍然有所增长。更值得注意的是，资金在不同美国资产之间的分配出现了变化。

6月，流入美国国债的资金约为68亿美元，流入美国企业债的资金达到356亿美元，流入美国股票的资金则达到1814亿美元。海外投资者仍然看好美国经济，却越来越愿意把资金投向企业，而非政府。

人工智能投资热潮加剧了这场竞争。科技公司建设数据中心、采购先进芯片和扩充电力设施，需要大量长期资金。随着越来越多企业发行债券，华盛顿开始与硅谷争夺同一批投资者。

这种局面带有美国经济特有的讽刺意味。政府希望人工智能提高生产率、扩大税基，并最终减轻财政压力；但在这些收益兑现之前，科技企业首先通过融资市场推高了资金需求。

与此同时，日本和欧洲的长期国债收益率也在上升。过去需要通过购买美债获得较高回报的海外机构，如今在本国市场拥有更多选择。全球财政扩张叠加科技投资热潮，正在削弱美国政府过去享有的资金优势。

面对长期收益率快速上升，美国财政部已经采取行动。8月19日，财政部宣布，自9月9日起，将10年至30年期国债的单次流动性支持回购规模，从最多20亿美元提高至至少40亿美元。消息公布后，30年期美债收益率回落至约5.19%。

这项安排可以改善债券交易流动性，缓解短期抛售压力，但无法改变财政赤字，也不会减少政府最终需要偿还的债务。对于一个拥有超过32万亿美元公众持有债务的市场，每次40亿美元的操作只能提供有限支持。

华盛顿最终仍需面对那些熟悉的选择：提高税收、控制支出、调整福利结构，或者依靠更快的生产率增长改善财政状况。前三项面临明显的政治阻力，后一项则取决于技术进步能否真正转化为经济增长。

40万亿美元本身并非一道不可跨越的红线。美元的全球地位、美国资本市场的深度和科技产业的竞争力，仍然为这个国家提供其他经济体难以复制的缓冲。

但这些优势能够延长调整时间，无法无限期压低借款成本。债券市场已经开始为美国财政状况重新定价。过去，华盛顿依靠信用向世界购买时间；现在，世界要求它为这些时间支付更高的利息。