医药投资人这一年：拆红筹，卖资产，赌国运

本文来自微信公众号： 健闻咨询 ，作者：健闻咨询，编辑：李琳

“未来，是中国架构的药企，还是红筹架构的药企，能率先长成国际大药企，谁也说不准。路径选择的背后，企业家和投资人们赌的是真正影响世界的政治家们，能不能做出最对的选择、最佳的战略。

在持续10年、20年甚至30年的世界演变大潮里，我们做药的这些人，只是浪潮中微小的参与者，但也可能成为创造者。”

这段内容来自近期同写意举办的“大国新药·CPIC全球会议”会议上，幂方健康基金投资合伙人邓灵泉的一段发言。

生物医药是高度依赖国际合作的行业。原本，得益于中国患者数量多、临床效率高、人工成本低廉，而美国欧洲的MNC们国际运营能力强、资本市场成熟，因此，将中国的资产卖到美股、卖给MNC换成美金，曾是溢价最高的商业模式。

但这套顺差逻辑已经被改写。如今，不仅百济神州的全球化之路已无人再敢肖想，就连BD、NewCo、IPO的传统路径也面临着挑战。

过去一年，美国颁布《生物安全法案》、加强CFIUS审查、讨论禁止FDA接受来自中国等国的临床数据，中美生物医药竞争论甚嚣尘上。而中国方面，3月证监会建议拟上市企业拆红筹，7月《对外投资法》生效，另有市场传闻称CGT（Cell and Gene Therapy，细胞与基因治疗）等四大领域的“核心技术和技术工艺平台”将被列为禁止或限制出口类。从业者们越来越确定，行业的发展已不再由商业因素主导，要“放弃模糊的幻想”，做好预案应对危机。

“投资人可能要把规划前置并深度参与搭建架构。犹豫不决的话，企业在未来的发展中也会时不时陷入做选择的挣扎与内耗中。”弘毅投资投资总监刘昕也在前述讨论中说。

作为高度依赖全球化布局与政策环境的特殊赛道，医药行业金融与科技精英们的决策，已不再是单纯的个体商业推演，他们的决断从未如此紧密地与国家意志、时代脉搏共振。

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拆不拆红筹

“自去年港股回暖至今，我们有包括药企在内的近20家在排队中，现在大家都很纠结：拆红筹需要时间，但万一拆完IPO窗口过去了呢？”头部资本一级市场投资人肖飞（化名）告诉《健闻咨询》，“而且，现在既没有明确的窗口指导，也没有过渡性的讨论和协商，实在令人困扰。”

肖飞十分理解政策考量——科技企业背后的资本流入流出，一定程度上关联着政治博弈的筹码。但红筹架构的诞生有其历史作用。

“此前，国内生物医药企业的境外融资渠道十分狭窄，搭建境外架构登陆港股，是行业企业融资发展的唯一途径。当时，我们还花了很大力气，把一些初创biotech药企迁到符合条件的自贸区。结果现在IPO审核规则突发变动，一事一议，实行个案单独审批，规则不透明，结果也不确定，还把上市时机和股价表现绑定。”

肖飞向《健闻咨询》感叹，港股好不容易回暖，大好形势却因红筹的事情戛然而止，实在可惜。

今年3月，中国证监会加强了对红筹公司赴香港上市的监管审查，建议拟上市企业将注册地调整回中国，拆除红筹结构，以境内主体寻求香港上市。若企业因特殊情况坚持采用红筹架构，则需充分论证并证明该架构的必要性。

消息流出后，原本计划4月申报上市的安领科生物当即拆除了红筹架构。

生物医药的投资周期长，靠一级市场持续输血直到药品商业化实现盈利，几乎是不可能的事。18A开闸后，未盈利企业可在港股募资，一级投资人便可择机退出。

“如果不拆红筹，那IPO这条路就相当于堵死了。”邓灵泉在讨论中提及。

未来，中国药企长成MNC是一定会发生的事。至于它是中国架构还是红筹架构，今天的人们无从预测。包括邓灵泉在内的安领科股东们一致同意选择消除不确定性，“拆了至少能有上市的机会。未来若企业面向国际市场，那就是一个拥有中国架构的big pharma”。

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资产怎么卖？

若不拆红筹，于现在的情况而言，短期内一些医药企业无法从二级市场募资。

“要么硬撑到环境转变，要么就不停地做BD来养活自己并给投资人分钱。路虽难，但企业面向的仍是国际市场”。

过去几年，一级与二级市场对生物医药的热情消退，资金面持续收紧。如此背景下，BD和NewCo这类用早期管线置换即时现金流的模式，不仅让本土Biotech得以接轨国际市场，也有效缓解了行业整体的资金紧张局面。

但BD和NewCo的逻辑正在被环境的不确定性改写。

一位投资人直言，“美国出台了一系列针锋相对的政策；国内市场上一直有监管部门想要限制biotech核心技术和技术工艺平台的传闻。我们既无法证实，也无法证伪，但又不能不考虑其风险。”

一些大厂、中厂药企正考虑做pre-NewCo，即在无交易发生的早期，就把国内监管要求的技术平台之外的其他资产先拿出去，“这样一定程度上能降低因宏观环境因素导致交易失败的概率”。

据医药魔方数据，2025年全年，中国共有BD出海授权交易157笔，总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元。

“财税方面，过去几年生物医药出海的案例中，从结果的角度基本上都可以做到在公司层面零税负。”普华永道上海税务及商务咨询部合伙人江智超表示。

“亮眼的交易金额的确不会产生可观的税收，决策者可能觉得有些亏，甚至有些说法认为这是卖青苗资敌，要加强监管。”肖飞告诉《健闻咨询》，这与生物医药BD交易水分大有关——总额巨大，而实际付款很少，也就5%左右。“但本质上，正是因为卖青苗本身是一种利于中国biotech的商业模式，所以美国才会出台限制政策。”

“若全球医药市场大蛋糕是100份，美国独占50份，欧洲25份，中国占到10份，其他15份。只看国内市场，天花板有限，但通过BD交易触达全球市场，可以实现投入1,000万美金、卖出1亿美金的溢价，这不是好事吗？青苗卖不出去的就砸手里了。”肖飞向《健闻咨询》强调，这是利于中国企业的商业模式。行业希望预期外的行政干预尽量少些，市场优胜劣汰，管线好不好，MNC自会用脚投票。

邓灵泉也表示，以前做BD，更倾向于用中国的企业直接去完成交易。关键点在于，中国的生物医药之所以强，是因为中国人的确勤劳苦干、成本低、效率高。“尽管有China Discount（中国估值折价），但美国针锋相对地出台反制措施，恰恰说明国内企业表现出了足够的竞争力。”

“现在的新挑战是，怎么在满足中美双方决策者意愿的前提下，搭建一套稳健灵活的架构，尽可能把企业的利益最大化。”

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如何对冲风险

投资人们试图找到一个灵活稳健的最优架构，布局IP、劳动力、资产、财税，以对冲地缘政治的不确定性。

充分运用各种跨境工具隔离风险，是更现实的选择。

路径之一是，为人民币基金押注的标的搭一个台子——把技术平台留在国内，把其他资产、权益提前隔离在瑞士、新加坡等司法中立地带，最终通过与MNC的BD兑现管线价值。“这样的管线爆发速度慢，但我们认为企业至少能长成中等量级的Pharma（药企）。”刘昕判断。

“交易可能是未来1~2年的事，但若政治风险和项目风险在交易期间同时爆发，交易失败概率将大增。提前消化风险不得不为。”纽扣资本合伙人李瑞明确表示。

随着BD和NewCo趋于常态，K型分化趋势日益明显。“二季度首付款金额环比下降了30%～40%，同时大额交易频出，头部企业的临床数据、平台能力被验证，但依靠信息不对称的细碎交易越来越难了。”

多地设置实体是更高成本的灵活架构。和铂CFO陈侑晨介绍：“和铂在中国苏州、上海张江有两个研发运营站点，在美国波士顿有个实验室，在荷兰鹿特丹亦有正在运营的分公司。我们还是想利用各个地方的优势，如波士顿前沿的科技洞察和聪明的生物医药基金，以及国内的临床速度、政府支持。”

和铂早已登陆港股，与监管部门的多年沟通，让他相信红筹问题对资金流动的阻扰不会长时间存在，“监管肯定会通过动态调整给予一定的窗口指导。无论是香港还是内地的监管部门，一定会做出改变。”

无法否认，港股仍是内地药企们接触国际基金的超级纽带。

刘昕认为，内地药企成为全球MNC的关键之一，是企业实力能否获得全球主流long-money投资者的认可——而这需要港股在国际上能够吸引更大的流动性。

邓灵泉总结道：“说到底，对这个世界影响力最大的，并非我们这些医药投资人；企业与个体的奋斗诚然重要，但真正左右格局的力量，终究源于时代的洪流与国家的抉择与命运。未来会很精彩。”