希音，流血上市

本文来自微信公众号： Venture Insights ，作者：VenturesPoint

9月1日上午，希音在港交所挂牌。这次IPO，希音全球发售约2.8亿股，发行价48.56港元，募资净额约132亿港元，折合17.4亿美元。

然而，招股书在“历史与重组”部分却提示了两处“出项”——一是晚于约定的IPO日期而向股东做出的分配约13.3亿美元，二是反稀释补偿约21亿美元，合计约35亿美元。

当然，这里面大部分资金不是从IPO的募资里出，而是会在上市前支付。但无论如何，希音也颇有“流血上市”的意味。

之所以有这两笔现金支出，源自希音前期融资时的股东特殊权利条款。

希音如何补偿老股东

首先是向股东的派息：

“本公司同意向其Pre-D轮优先股、D轮优先股及D+轮优先股持有人支付一定现金款项，该等款项包括：(1)每股金额相当于相关优先股相关发行价按固定年利率8%计算之款项，按每年365日自其各自发行日期起计至2026年3月4日计算，于2026年3月31日、2026年6月30日及2026年9月30日之前分三期等额支付；及(2)每股金额相当于相关优先股相关发行价按固定年利率12%计算之款项，按每年365日自2026年3月5日起计至全球发售结束日期计算，于全球发售结束后15个营业日内支付。前述第(1)项下的付款总额约为11亿美元；前述第(2)项下的付款金额将于上市日期停止累计，总金额预计为2.304亿美元。”

希音在2022年做Pre-D以及D轮融资时，与投资者最初约定的IPO日期是2025年3月26日，后这一日期先后延了两次：第一次延迟到2026年3月4日，之后又延迟到2026年12月31日。针对这两次延迟，希音与投资者做了两个分配的安排：（1）2026年3月4日未完成上市的，首先向Pre-D、D和D+轮投资者支付11亿美元（利率由最初的10%调整成了8%）；（2）2026年12月31日前完成上市的，按12%的利率向上述投资者支付3月4日至合格上市之日期间的利息，利率12%。

其次是反稀释条款。

希音自2014年成立后共完成A、B、C、C+、Pre-D、D、D+七轮融资（含老股转让与SPARC换股），累计募资约38亿美元，投前估值从5,300万美元升至D轮982亿美元峰值。本次港股IPO发行市值约2,021亿–2,102亿港元（约258–268亿美元），较D轮估值回撤约七成，触发Pre-D/D/D+轮反摊薄条款。

根据招股书，希音对上述三轮投资人的反稀释补偿分为现金和零对价发行B类普通股两部分：

“现金支付最高付款总额约21.85亿美元来实施（假设最终发售价按指示性发售价范围的下限（47.60港元）厘定，约占本公司于2026年3月31日的现金资源总额的14.7%）。该现金付款将透过本公司自有的内部财务资源支付，并将于上市前作出。根据转换调整将向所有Pre-D轮优先股、D轮优先股及D+轮优先股持有人发行的额外B类股份为19,622,000股B类股份。”

细化来看，希音的反稀释补偿其实从D轮融资就开始了。希音的D轮融资估值达到峰值的982亿美元，而D+轮时已经回落到640亿美元，所以Pre-D之前数轮融资的优先股本次转换比例都是1:1，而D轮的转换比例则为1:1.5791，也是反稀释条款的因素。

而本次反稀释条款中最大的变化其实是D+轮反稀释计算方式的变化。根据招股书的披露，Pre-D和D轮都是按广义加权平均基础计算反稀释补偿，D+轮则调整为完全棘轮（Full-rachet）基础上的反稀释。

关于“广义加权平均”和“完全棘轮”的区别，在我早期的一篇文章《亦敌亦友反稀释》里详细分析过，结论就是：完全棘轮由于没有考虑后续融资的规模以及公司融资前的股本，很可能对老股东造成极大的稀释；而广义加权平均，则是在考虑公司融资前股本以及后续融资金额的基础上，按前后两次融资规模加权平均的方式综合计算给上一轮被稀释股东的股份补偿，对创始人和老股东更加友好。

因此，如果公司融资前股本较高，比如随着公司持续融资导致股本越来越大，后续反稀释给与新投资人的股份补偿比例就相对越来越小；而早期创业公司的反稀释对于低价融资的补偿就相对更高。从保护投资人利益的角度看，完全棘轮＞狭义加权平均＞广义加权平均。

这里还隐含一个推论就是，随着公司到后期股本规模和估值的扩张，新增投资人在公司的股份比例往往不会很高，如果后续融资估值降低但融资金额本身并不大的情况下，即便采取完全棘轮模式，对老股东的稀释作用也相对较小。

从这个点出发，就会发现本次希音IPO的金额卡的很“死”——IPO融资规模大约17亿美元，而D+轮融资金额也正好是17亿美元，所以采取完全棘轮模式，总体上肯定对D+轮投资人更有利，但对其他股东的稀释作用也出于可接受的范围。

希音上市的博弈

最后说一下对希音这次IPO背后潜在“博弈”的推测。

招股书披露的财务报告附注16就希音历次融资发行的可转换可赎回优先股做了详细的披露，其中涉及到“对赌”（股东特殊权利）条款，几经变更：

在2026年3月3日召开的股东特别大会上，希音终于和投资人达成一致：

总结而言，希音是以满足D+轮投资人的扩大反稀释保护、因上市延迟向股东支付“利息”两项条件，换取延长上市回购的窗口期、删除上市的最低市值要求，从而顺利实现港股IPO。而IPO的融资规模，也精准卡在了D+轮投资者的投资额上，平衡了完全棘轮条款对D+轮投资者和老股东的稀释效应。