蚂蚁与招行“交换人生”

出品 | 妙投APP

作者 | 刘国辉

编辑 | 丁萍

头图 | 视觉中国

近日，基金业协会发布了2026年上半年的基金代销数据，格局没有明显变化，蚂蚁基金、招行、天天基金继续居前三的位置，工行、建行、中行紧随其后。受益于上半年牛市大涨，头部代销机构基金保有量均有较大增长。

蚂蚁基金与招行在基金代销上的格局依然是关注焦点，有意思的是，双方都活成了对方曾经的样子。

2017 年左右蚂蚁发力基金代销之初，绝大多数用户来自余额宝，以货币基金为主，权益占比很低。招行依靠理财经理队伍，在主动权益基金销售上是行业标杆，权益占比显著高于蚂蚁。

但发展到现在，蚂蚁非货基金里面权益占比60%，招行非货里面权益占比47.2%，固收类占比更高。蚂蚁不仅权益绝对规模大幅领先，权益的增速也持续跑赢招行。

这样的结构，也在深刻影响着二者的盈利能力与未来格局。

蚂蚁、招行“攻守”易形

今年上半年，A股表现出色，带动了权益基金和“固收+”基金的规模扩张。

截至6月底，权益基金和“固收+”基金规模增量都在万亿元左右，这让头部代销机构斩获颇丰，基金代销前三强从各个维度的增长都非常显著，蚂蚁基金的非货基金保有规模突破了2万亿元，招行非货管理规模突破1.5万亿元，成为基金公司最为倚重的两大“甲方”。

相比之下，天天基金的资源禀赋与招行、蚂蚁没法比，不仅体量与前两强差距巨大，增速也比不上蚂蚁和招行。

基金代销的头部之争，越来越成为招行与蚂蚁的对决。

基金代销前三强今年上半年主要经营数据对比

前两强对比来看：

蚂蚁基金继续巩固了全品类绝对龙头的地位，在权益、非货、指数三个品类均占据第一，且增速表现不俗，并没有因为基数大而在增速上落伍，依然处在快速增长的阶段。

招行的增长也非常迅猛，最大亮点是指数基金代销终于开始上道，规模翻倍增长，超过了天天基金，在全市场仅次于蚂蚁基金、中信证券、华泰证券，升至行业第四位。

此前招行指数基金规模低，跟招行长期以来做基金筛选的惯性思维是高度相关的，基金筛选是找到超额收益更佳的基金，而指数则是获取市场平均收益。但指数化势不可挡，招行有一定的错判。

为了摆脱在指数基金规模上的劣势，招行在多方面强化了指数基金业务。

首先，将“指数通”放到招行 App 首页高曝光位置，打造指数基金一站式专区，专区按照宽基、行业主题、红利、指数增强做分类，配套对比工具、定投入口、费率提示等，改变过往指数基金混杂在全部基金列表里的状态，流量资源向指数倾斜，客户更容易找到被动工具产品，指数基金从补充产品升级为财富配置的重要工具。

其次，丰富产品端，根据上半年行情特点，批量引入主流宽基、科创、AI、港股、红利类 ETF 联接，同步上架A 类、C 类双份额，过去银行渠道以 A 类为主， C 类接入招行代销，给客户提供短期持有 C 类选项，丰富了客户的选择。子公司招商基金去年以来也发行了不少场外指数基金、连接基金以及指数增强基金，丰富货架。

另外，招行把指数工具纳入配置组件。为适应上半年的科技行情，招商银行上线“开阳星行业轮动”和“开阳星景气优选”两个策略组合，组合底层使用行业指数基金、ETF 联接基金做行业轮动、景气配置，通过组合形式带动指数基金保有增长。

这带动了招行指数基金规模的快速增长。招行正凭借高净值客户、投顾能力，猛攻蚂蚁最强势的指数赛道，这是两家格局中最值得关注的边际变化。

招行指数基金虽然快速追赶，但短期很难改变指数份额占比远低于蚂蚁的现状，所以对当期代销收入拉动有限，属于中长期变量。变数就在于，招行总算是找到指数相关的门道了，后续走势可以继续观察。

除了指数基金规模增长，招行的权益基金和非货基金整体上也增长不错。但与蚂蚁基金的规模差距的缩短，并不显著，截至上半年，招行非货规模与蚂蚁差距约 30%，权益差距 44%，指数基金差距 77%。

对比蚂蚁与招行的增速，一个突出的差异是，今年上半年蚂蚁基金的权益规模增长比招行高出不少， 蚂蚁环比+30.1%，同比+61.0%；招行环比+22.3%，同比+51.7%；招行的非货管理规模增速则高于蚂蚁，招行环比+26.6%，同比+ 51.7%，蚂蚁环比+ 22.0%，同比+ 40.9%。

由此带来的结果是，招行是前三强中权益属性最弱的一家，权益占非货仅47.2%，明显低于蚂蚁（60%）和天天（51%），说明其非货规模中固收占比更高，客户结构上偏稳健理财，这既是差异化优势，也意味着在权益牛市中的弹性相对不足。

蚂蚁权益的环比、同比增速都显著高于另外两家，不仅规模大，增量弹性也最强。

这让蚂蚁基金和招行财富管理都与当初很不一样，与对方当初的样子很像。

在2019年左右，基金代销初步成为一个成长型的大赛道，当时蚂蚁基金被诟病的地方在于，用户大多是从余额宝转化而来，需求更多是零钱理财与固收，在权益基金的销售上缺乏专业实力与场景。而招行坐拥上万个专业的理财经理，在销售难度更大的权益基金上，招行更占优势。

经过这几年的拼杀，蚂蚁基金成了权益基金领域的扛把子，特别是在弹性强的行业主题基金上优势明显，在AI科技行情中占尽优势，也进一步巩固了代销龙头的位置。相反招行基金保有量中，固收占比更大。

两家公司颇有“交换人生”的意味，上演了一场攻守易形的错位反转，互联网平台穿上了西装攻入权益腹地，贵族银行换上了T恤守住了稳健底盘，双方不约而同地活成了对方曾经的样子。

为什么会有这样的“基因突变”？

先来看蚂蚁基金，如何从余额宝固收用户，成长为权益大平台？

早期蚂蚁的问题是用户手里钱在余额宝，愿意接受货币，不敢碰股票基金。蚂蚁分三层完成演化：

首先，用户池扩大，余额宝带来海量基础盘，其中大量用户是年轻互联网原生投资者，本身愿意接受权益、指数产品。另外还有新增理财用户来自支付宝生态各个场景：工资理财、定投、社区内容，这批人风险偏好更高。因此并非平台整体用户结构迭代更新了，老固收用户依然存在，但被权益型新用户稀释。

其次，在产品与运营路径上，通过阶梯式引导，把零钱理财过渡到权益，具体转化路径是，从余额宝货基引导至短债、固收+ ，再将风险偏好较高的用户引导至指数基金，乃至主动权益基金，漏斗转化每一层，用户量都会越来越小，但蚂蚁胜在用户规模基数大。

这其中，战略押注指数赛道是关键一环，推出 “指数 +” 专区，大力引入 ETF 联接 A/C 双份额，尤其 C 类份额。指数波动低于普通主动权益，更容易被小白用户接受，同时C类持续计提销售服务费，反过来激励平台继续推广指数基金。

同时社区、财富号、直播投教也发挥相应的作用，基金公司直接运营账号，做内容陪伴，完成投资者教育，降低认知门槛，提升权益产品的点击率与转化率。

这是最关键差异，蚂蚁权益增量里面很大一块是指数基金，不完全是传统主动权益。而招行的权益存量，过去几乎全部是主动权益。这是招行长期做基金筛选的思维定势。

另外在流量机制上，蚂蚁流量向高景气权益产品倾斜。互联网平台是流量赛马机制，哪个产品点击、购买、持有表现好，就给到更多曝光。牛市/结构性行情阶段，指数、权益赚钱效应强，自然拿到更多首页、弹窗、专区流量，进一步放大权益规模。

还有不可忽视的因素在于，过去招行理财经理的核心价值，是把复杂基金讲明白、帮客户做配置。现在AI以及投资社区大V的服务能力、带动能力不可小觑，过去高净值独享的顾问能力，被AI摊薄给了大众。这直接侵蚀了银行"专业服务"的稀缺性。

再看招行，为什么卖权益产品能力很强，但非货基金里面固收占比抬升？

需要澄清的是，招行的主动权益基金保有规模，和蚂蚁差距不算很大，招行在6000亿元左右，蚂蚁在7000亿元左右。招行并没有丢掉主动权益阵地，差距大部分来自指数基金。

招行整体非货中固收占比提升，并非卖权益能力弱，很重要的原因是因为客户资金来源发生重大变化。

2022 年理财破净潮，以及之后的银行存款利率持续下调，大量风险厌恶型资金从银行理财、定期存款释放出来，首选回到银行渠道，寻找替代产品，如短债、固收 +、FOF等。这部分新增资金，风险偏好天然偏低，客户宁愿买债基，不愿意买高波动权益。

招行作为零售与财富管理能力强的银行，承接了巨量稳健资金，拉高整个非货盘子里面固收的占比。

因此招行非货总规模高速增长，增量很大一部分来自固收，而不是权益。对比数据可以看到，招行非货环比增速26.6%高于蚂蚁22%，但权益环比增速22.3%低于蚂蚁30.1%。

其次，招行理财经理面对客户，做全账户资产配置，包括存款、理财、保险、基金、信托等，基金只是其中一个模块。对于中老年、高净值客户，理财经理不会把客户全部资产压进权益，会严格控制权益仓位。

银行的 KPI 不是只看基金代销，要看 AUM 整体、保险、存款、私行指标。理财经理会根据客户风险等级做均衡配置，不会强行把所有客户推向权益。

相比之下蚂蚁财富平台的核心品类就是基金理财，流量资源向基金倾斜；银行是多品类平衡。

另外就是上面已经提及的因素，招行从二十年前做基金优选，就是选择超额收益优秀的基金筛选逻辑，形成了思维定势，某种程度上看不到指数基金的崛起，再加上指数产品费率低，创收能力不及主动权益，理财经理天然没有强推动力。

招行虽然2025年7月也宣布超1万只产品申购费一折，但线下服务成本高，面对低费率的标准化产品，投入产出比远不如推一只主动权益或定制化产品。这导致招行错过了大机会。因此过去招行卖权益主要靠主动权益基金，股票指数基金是 2025‑2026 才开始重点发力。

此外，招行虽然有权益销售能力，但在2022-2024年的A股熊市中，销售权益产品照样有心无力。蚂蚁则抓住了指数基金的机会，又在牛市中抓住了高弹性主动权益基金的机会，奠定了自己的权益保有量龙头地位。

因此，招行主动权益保有量接近蚂蚁，但指数保有差距巨大，造成整体权益占比低于蚂蚁。

产品结构差异带来三倍的营收差距

这样的结构，一定程度上影响了二者的营收与利润。

今年上半年，蚂蚁基金实现营业收入129.77亿元，同比增长40%，净利润12.09亿元，同比大增178%，接近去年同期的2.8倍。

相比之下，招行今年上半年代理基金收入为39.97亿元，是蚂蚁基金营收的31%。

蚂蚁每 100 元非货保有能产生约 0.59 元半年代销收入，招行只有约 0.25 元，蚂蚁的单位赚钱能力是招行的 2.3 倍。

为什么会有这么大的营收差距？这其中会有一些统计口径的差异，蚂蚁基金作为持牌销售机构，所有代销相关收入（尾随佣金、销售服务费、申购费、平台基金投顾服务费）全部合并进 129.77 亿营收。招行代理基金收入，只包含代销公募基金的尾随佣金+认申购费，其他收入比如投顾服务费等会放在其他手续费里面。

除此之外，营收差距一方面来自体量，蚂蚁非货规模是招行的1.4倍，另一方面是上面说的产品结构，蚂蚁的权益占比更高。

蚂蚁权益保有 13246 亿；招行权益保有 7465 亿，蚂蚁权益保有是招行 1.77 倍。权益是能带来更高尾随佣金的高毛利资产。

主动权益管理费1.2%，部分中小基金公司或新发基金，因品牌和议价能力较弱，为争取渠道资源，分成比例可能较高，部分产品会接近或达到管理费的50%的监管上限。

蚂蚁有流量，是可以帮助中小公司逆袭的平台，今年德邦基金、财通基金等公司旗下科技基金规模暴涨，都是在蚂蚁平台；头部基金公司或渠道能力强的产品，因议价能力强，分成比例相对稳定，部分可控制在30%以内。相比之下，债基管理费0.2%-0.4%，分成比例更低。

这导致了招行的基金创收能力弱于蚂蚁。

其次，蚂蚁平台有较多的C类份额基金，C 类份额销售服务费也是蚂蚁和招行营收的结构性鸿沟。A类份额没有销售服务费，C类份额按日计提销售服务费，只要客户持有，渠道就持续收钱，独立于管理费尾随佣金。

蚂蚁指数保有 6313 亿，招行仅 1474 亿，蚂蚁指数保有是招行 4.28 倍，蚂蚁指数基金大量C类。另外蚂蚁平台有大量的弹性较大的行业主题基金，也是C类份额占多数。招行渠道以 A 类份额为主，C 类占比较小，相应持续计提的销售服务费也会较少。

另外，支付宝海量小额用户，定投、止盈止损、频繁换仓，交易笔数巨大。虽然申购费打 1 折，但交易基数极大，总量可观。招行客户以高净值为主，配置型资金，持有周期长，换手率低，前端申购费贡献小。

因此总结来看，营收差距除了体量之外，还来自于资产结构差异和产品类型差异。蚂蚁更高的权益占比，指数基金巨大存量，带来更高的尾随佣金、销售服务费。招行债基占比高，指数存量低，单位保有收入显著更低；虽然指数增速很高，但存量差距还很大，当期对收入贡献有限。

种什么因得什么果

这样的产品结构差异，决定了各自的增长上限、收入弹性、风险、追赶难度。

不同行情周期下，两者利润表的波动会显著分化。蚂蚁牛市弹性极强，熊市回撤压力更大。招商银行平台的波动更平滑，但基金代销单条线收入弹性弱于蚂蚁。

蚂蚁的资产结构是权益、指数占比高，叠加大量 C 类销售服务费、高换手率带来的申购费，在牛市/结构性行情下，权益规模上涨、交易活跃，营收利润快速放大，盈利高度绑定 A 股行情 β。这也是 2026年上半年蚂蚁营收大幅领先的主要逻辑。

而在熊市震荡期，权益基金净值回撤，同时用户赎回、交易活跃度下降，尾随佣金、申购费、销售服务费同步收缩，营收利润可能也会明显回调。

今年上半年，大量重仓AI算力产业链的基金规模暴增，以C类份额涨幅最为明显，这些增量大多来自蚂蚁平台。7月以来AI产业链调整明显，上攻乏力，蚂蚁平台相应的赎回压力可能也会比较大。

招行平台大量固收基金提供稳定的存量底盘，主动权益以长期配置资金为主，换手率低，行情下行时赎回行为相对温和，但固收产品单位资产佣金薄，指数虽然增速很高，存量、C 类占比短期难以追上蚂蚁，基金代销很难复制蚂蚁的单位保有产出。

招行优势在于，财富是多业务组合拳，托管、招商基金管理费、私行服务费、保险，对冲基金代销周期波动，集团整体财富收入稳定性更强。

因此即便招行指数基金继续高增，未来 3‑5 年在代理基金收入上很难追上蚂蚁，但招行集团财富整体收益并不弱，只是不全部体现在代理基金收入上。

指数基金赛道是决定二者权益占比的关键，预计会是未来双方核心的交锋战场。

蚂蚁已经形成巨大存量壁垒，6313 亿指数保有，大量 C 类，已经形成规模、销售服务费、流量倾斜、更多规模的正向循环。

招行指数基金增速亮眼，但基数差距巨大，并且招行指数增量较多会来自理财经理打包进资产配置组合，而不是用户自主高频交易，换手率低，缺少申购费增量。因此未来几年招行指数占非货比重持续抬升，逐步抬升单位非货保有收益率，缩小和蚂蚁的差距，但很难抹平差距。

在客群分层上，二者主战场逐步分离，但存在局部重叠。

蚂蚁的主场是大众长尾、年轻互联网投资者，以及小额定投、指数工具用户，优势是极低参与门槛、海量线上流量，适合小白、定投、工具化投资。短板在高净值、大额配置客户比例。

招商银行的主场在金葵花客户、私行、全账户 AUM 经营，以及存款、理财、保险、基金、信托综合配置优势，客户资产体量高，信任度强，可以做全品类财富解决方案，新发大型基金的首发能力强。短板在长尾小额用户获客成本高于蚂蚁，很难在小额理财市场和蚂蚁竞争。

未来格局可能是，在长尾 C 端小额理财市场，蚂蚁继续保持绝对优势。在高净值、大额资产配置市场，招行保持壁垒。中间层（几万‑几十万资产的中产客户）是双方争夺的重叠战场，蚂蚁希望向上渗透，招行希望把这部分客户基金交易活跃度做起来。

总结来说，产品结构差异决定了二者是两套商业模式，蚂蚁越来越像一家以权益、指数和流量效率为核心的线上基金超市，赚的是规模、交易活跃度和牛市弹性的钱；招行越来越像一家以客户AUM为核心的综合财富管理平台，基金只是存款、理财、保险、基金、私行业务中的一个组件。